Pytania o stabilność finansową USA zajmują centralne miejsce w następstwie upadku Silicon Valley Bank i zbliżającej się decyzji Rezerwy Federalnej USA w sprawie stóp procentowych. Tuż pod powierzchnią, na dobre i na złe, jest coś niesamowitego, co przytrafiło się amerykańskim podatnikom: ciężar długu publicznego, z jakim się borykają, dramatycznie spadł w ciągu ostatnich trzech lat. Przyczyny tego powinny być częścią kalkulacji Fed, gdy porusza się w tej sytuacji.
Ten w dużej mierze niezauważony rozwój wydarzeń może wydawać się sprzeczny z intuicją, ponieważ dług publiczny wzrósł w tym samym okresie o około 5 bilionów dolarów. Ale jednocześnie wartość rynkowa amerykańskich skarbowych papierów wartościowych wzrosła z wysokiego poziomu 108% gospodarki do obecnej wartości 85%. To jeden z najszybszych spadków zadłużenia USA i jego wartość zbliża się do poziomu sprzed pandemii.
Ten gwałtowny spadek jest jednak również powodem, dla którego obecnie borykamy się z rosnącym napięciem finansowym. Nieoczekiwany zysk dla podatników odbył się w dużej mierze kosztem posiadaczy obligacji, w tym banków, które poniosły duże straty na swoich inwestycjach w obligacje. Warto zatem przyjrzeć się bliżej, jak doszło do tego gwałtownego spadku zadłużenia i zastanowić się, co to oznacza dla stabilności finansowej.
Początki dramatycznej zmiany zaczynają się wiosną 2020 r. Wartość dolara w gospodarce gwałtownie spadła wraz ze wzrostem wydatków federalnych. Zmiany te zarówno zwiększyły zadłużenie, zmniejszając podstawę opodatkowania, od której można było spłacić dług, jak i zwiększając dług publiczny. Ponadto stopy procentowe spadły prawie do 0%, przez co istniejące obligacje skarbowe były warte więcej, ponieważ płaciły wyższą stopę procentową.
Innymi słowy, obligatariusze nagle uzyskali lepszy niż oczekiwano zwrot ze swoich obligacji skarbowych, a rachunek pokrywali podatnicy. W sumie te trzy wydarzenia podniosły zadłużenie podatników do poziomu 108%.
Wielkość dolara w gospodarce szybko jednak odbiła się od zamknięcia spowodowanego pandemią i do połowy 2021 r. powróciła do trendu. To obniżyło stosunek długu do PKB o około dziewięć punktów procentowych. Następnie nastąpił gwałtowny wzrost inflacji, który dodatkowo obniżył obciążenie długiem o 14 punktów procentowych, schodząc do obecnej wartości 85%. Zrobił to dwoma kanałami. Po pierwsze, wysoka inflacja spowodowała, że wartość dolara w gospodarce wzrosła o około 1.89 biliona dolarów powyżej trendu sprzed pandemii.
Po drugie, oczywiście gwałtowny wzrost inflacji spowodował, że Fed gwałtownie podniósł stopy procentowe, co obniżyło wartość rynkową papierów skarbowych o około 1.9 biliona dolarów. Zmienił się więc los obligatariuszy. Nagle posiadali obligacje, które były warte znacznie mniej, niż się spodziewali, zarówno w kategoriach skorygowanych o inflację, jak iw porównaniu z innymi nowszymi oprocentowanymi papierami wartościowymi, które płaciły więcej.
Krótko mówiąc, posiadacze obligacji zapłacili za znaczną część redukcji zadłużenia poprzez wyższą inflację. Dla jasności, posiadacze obligacji są również podatnikami, ale stanowią tylko podzbiór podatników. Co więcej, strata dla posiadaczy obligacji jest dla nich bardziej dotkliwa i widoczna niż dla podatników perspektywa niższego podatku w przyszłości.
Ten niezwykły transfer bogactwa od posiadaczy obligacji nie ograniczał się do rynku skarbowego o wartości 24 bilionów dolarów. Inne rynki instrumentów o stałym dochodzie, takie jak rynek papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką o wartości 12 bilionów dolarów i rynek obligacji korporacyjnych o wartości 10 bilionów dolarów, również odnotowały duże straty wartości rynkowej. Jest to kluczowy powód, dla którego banki posiadające takie papiery wartościowe znajdują się obecnie w stresie. Niedawne badanie wykazało, że takie aktywa w amerykańskim systemie bankowym są przewartościowane o 2.2 biliona dolarów z powodu strat rynkowych. Ta strata oznacza, że wiele banków nie byłoby w stanie pokryć wszystkich roszczeń swoich deponentów, gdyby masowo uciekali.
Niepewna sytuacja banków jest dużym problemem dla stabilności finansowej, co zauważyły amerykańskie organy regulacyjne. Jest to również powód, dla którego rząd USA ubezpieczył wszystkich deponentów niedawno upadającego Silicon Valley Bank i Signature Bank oraz dlaczego Fed zdecydował się zaakceptować zabezpieczenie pożyczki według wartości nominalnej, a nie według wartości rynkowej w swoim nowym instrumencie płynności. Organy regulacyjne są zaniepokojone bombą zegarową typu market-to-market w bilansach amerykańskich banków. Są to obligatariusze, którzy nieświadomie przekazali swoim dłużnikom duży transfer majątku i mogą nie być w stanie sobie na to pozwolić.
Jest wiele powodów, dla których doszliśmy do tego momentu, ale chyba najważniejszym z nich są szybkie podwyżki stóp procentowych przez Fed w ciągu ostatniego roku. Większość posiadaczy obligacji, w tym Fed, była zaskoczona szybkością i skalą podwyżek, biorąc pod uwagę oczekiwania stworzone przez ostatnią dekadę niskich stóp procentowych i własne prognozy Fed zaledwie rok temu. Fed ma nadzieję, że te podwyżki stóp procentowych zakończą wzrost inflacji, ale w międzyczasie zaszkodziły bilansom banków i osłabiły kreację kredytu. Miejmy nadzieję, że zakończy to wysoką inflację w uporządkowany sposób, a nie jako kryzys finansowy.
Żyjemy w niesamowitym okresie. Nie ma łatwej drogi naprzód, ale mamy nadzieję, że Fed z powodzeniem przebrnie przez te trudne wody.
Komentarze gości, takie jak ten, są pisane przez autorów spoza redakcji Barron's i MarketWatch. Odzwierciedlają perspektywę i opinie autorów. Prześlij propozycje komentarzy i inne opinie do [email chroniony].