Akcje, które mogą spaść do 0 USD, gdy Fed podniesie stopy procentowe: Carvana

Kończy się czas, w którym firmy wypalające gotówkę utrzymują się na rynku dzięki łatwemu/taniemu dostępowi do kapitału. Tym firmom „zombie” grozi ryzyko bankructwa, jeśli nie będą w stanie pozyskać większego długu lub kapitału, co nie jest tak łatwe jak kiedyś.

W miarę jak Fed podnosi stopy procentowe i kończy łagodzenie ilościowe, dostęp do taniego kapitału szybko się wyczerpuje. Jednocześnie wiele firm boryka się z problemem spadających marż i może być zmuszonych do zaprzestania spłaty odsetek bez możliwości refinansowania. W miarę jak firmom zombie zabraknie środków pieniężnych potrzebnych do utrzymania się na rynku, na całym rynku wzrosną premie za ryzyko, co może jeszcze bardziej ograniczyć płynność i spowodować eskalację serii niewypłacalności przedsiębiorstw.

W raporcie tym przedstawiono Carvanę (CVNA), spółkę zombie, w przypadku której istnieje wysokie ryzyko, że jej akcje spadną do 0 USD za akcję.

Firmy zombie z niewielką ilością gotówki są ryzykowne

Spółki z dużym zużyciem gotówki i niewielką ilością gotówki są ryzykowne na dzisiejszym rynku. Zmuszanie do gromadzenia kapitału w takim środowisku, nawet jeśli spółka ostatecznie odniesie sukces, nie jest dobre dla obecnych akcjonariuszy.

Rysunek 1 pokazuje, którym firmom zombie najprawdopodobniej jako pierwsze zabraknie środków pieniężnych, na podstawie wykorzystania wolnych przepływów pieniężnych (FCF) i środków pieniężnych w bilansie w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy (TTM). Każda firma na rysunku 1 ma:

• Ujemny wskaźnik pokrycia odsetek (EBIT/koszty odsetkowe)
• Ujemny FCF w stosunku do TTM
• Za niecałe 24 miesiące będzie potrzebować więcej kapitału, aby dotować spalanie TTM FCF
• Wybrałem Danger Zone

Nic dziwnego, że spółki najbardziej narażone na ryzyko, że ich akcje spadną do 0 dolarów, to spółki o złym modelu biznesowym, który został przeoczony przez inwestorów w okresie szaleństwa na rynku akcji wywołanego memami w latach 2020–2021. Firmy takie jak Carvana, Freshpet, Peloton i Squarespace (SQSP) mają w swoich bilansach mniej niż sześć miesięcy środków pieniężnych, biorąc pod uwagę spalanie FCF w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy. W przypadku tych akcji istnieje realne ryzyko, że spadną do zera.

Rysunek 1: Akcje w strefie niebezpiecznej posiadające w kasie mniej niż dwa lata środków pieniężnych: stan na I kwartał 1 r.

Aby obliczyć „Miesiące przed bankructwem”, podzieliłem spalanie TTM FCF przez 12, co równa się miesięcznym wydatkom gotówkowym. Następnie dzielę środki pieniężne i ich ekwiwalenty w bilansie do pierwszego kwartału 1 roku według miesięcznych przychodów gotówkowych.

A przewartościowane akcje zombie są najbardziej ryzykowne

Wyceny akcji, które uwzględniają wysokie oczekiwania co do przyszłego wzrostu zysków, zwiększają ryzyko posiadania akcji spółek zombie, którym pozostało zaledwie kilka miesięcy gotówki. W przypadku najbardziej ryzykownych spółek zombie nie tylko cena akcji nie odzwierciedla... krótkoterminowy trudności, jakie stoją przed firmą, ale odzwierciedla także nierealistycznie optymistyczne założenia dotyczące przyszłości długoterminowy rentowność firmy. W przypadku tych akcji ryzyko przeszacowania nakłada się na ryzyko krótkoterminowych przepływów pieniężnych.

Poniżej przyjrzymy się bliżej Carvanie i szczegółowo opowiemy o wydatkach finansowych spółki oraz o tym, jak bardzo może jeszcze spaść cena jej akcji.

Carwana (CNVA)

W sierpniu 2020 r. umieściłem Carvanę (CVNA) w niebezpiecznej strefie i od tego czasu akcje spółki osiągnęły lepsze wyniki niż S&P 500 o 95%. Nawet po spadku o 93% z 52-tygodniowego maksimum, 89% od początku roku i 67% z mojego raportu z kwietnia 2022 r., myślę, że akcje mają znacznie więcej spadków.

Od czasu wejścia na giełdę w 2017 r. Carvana w żadnym roku nie wygenerowała dodatnich wolnych przepływów pieniężnych. Od 2016 r. Carvana spaliła 8.3 miliarda dolarów FCF, jak pokazano na wykresie 2. Rzeczywiście, ogień gotówki w Carvana płonie, ponieważ firma spłonęła 4.0 miliardy dolarów w FCF ponad TTM zakończyło się w I kwartale 1 r. Przy zaledwie 22 milionach dolarów w gotówce i ich ekwiwalentach w bilansie na koniec I kwartału 247 r., po I kwartale 1 r. saldo środków pieniężnych Carvany mogło utrzymać się na stałym poziomie jedynie przez okres krótszy niż jeden miesiąc.

Nic dziwnego, że w kwietniu 3.3 r. Carvana wyemitowała niezabezpieczone obligacje o wartości 2022 miliarda dolarów, oprocentowane na poziomie 10.25%. Oprocentowanie długu jest znacznie wyższe niż stopa niezabezpieczonych obligacji uprzywilejowanych wyemitowanych w sierpniu 4.875 r. wynosząca 2021%. Jednak większość tego kapitału jest już uwzględniona, ponieważ Carvana wykorzystuje wpływy na sfinansowanie przejęcia amerykańskiej aukcji ADESA za 2.2 miliarda dolarów biznes.

Zakładając, że Carvana zgarnie 1.1 miliarda dolarów gotówki pozostałej po transakcji z ADESA, firmie pozostaną zaledwie trzy dodatkowe miesiące gotówki, w oparciu o wskaźnik wykorzystania gotówki TTM. Nawet jeśli spalanie FCF przez spółkę spadnie do średniej z trzech lat, dodatkowy kapitał utrzyma działalność firmy zaledwie przez sześć miesięcy. Mimo że Carvana podniosła kapitał zaledwie trzy miesiące temu, prawdopodobnie będzie musiała pozyskać więcej przed końcem tego roku.

Wykres 2: Skumulowane wolne przepływy pieniężne Carvany od 2016 r

Z wyceny wynika, że ​​Carvana generuje większą sprzedaż niż dwaj najwięksi dealerzy samochodów używanych

Używam mojego modelu odwróconych zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) do analizy oczekiwań dotyczących przyszłych przepływów pieniężnych zawartych w bieżącej wycenie Carvany. Pomimo ostrej konkurencji i ujemnych marż zysku w związku z gwałtownym wzrostem cen używanych samochodów, akcje Carvany wycenia się tak, jakby firma miała zwiększyć przychody do wyższego poziomu niż w przypadku CarMax KMX
i AutoNation AN
, wyczyn, którego urzeczywistnienie jest bardzo mało prawdopodobne.

Aby uzasadnić swoją obecną cenę 25 dolarów za akcję, mój model pokazuje, że Carvana musiałaby:

• natychmiast poprawić marżę NOPAT do 3% (powyżej marży NOPAT w 2021 r. wynoszącej -1%, ale poniżej CarMax na poziomie 4%) oraz
• zwiększyć przychody o 15% w ujęciu rocznym (1.6x Przewiduje wzrostu branży do 2027 r.) na następne siedem lat.

W tym scenariuszprzychody Carvany w 2028 r. osiągnęłyby 34.1 miliarda dolarów, co stanowi 106% przychodów z TTM CarMax i 128% przychodów z TTM AutoNation, dwóch największych pod względem przychodów dealerów samochodów używanych.

Scenariusz ten zakłada, że ​​w 1.2 r. firma sprzedałaby około 2028 miliona pojazdów detalicznych i hurtowych w porównaniu z nieco ponad 632,000 14.1 sprzedanymi w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy. Implikację tę oblicza się, dzieląc domniemany dochód przez domniemany przychód na pojazd. W TTM Carvana wygenerowała łącznie 632 miliarda dolarów przychodów i sprzedała łącznie 22.2 tysiące pojazdów detalicznych i hurtowych, co równa się ~3.5 tysiącom dolarów przychodów na sprzedaną jednostkę. Zakładając inflację na poziomie 2028% rocznie, przychód na jednostkę sprzedaną w 28.3 roku wyniósłby ~XNUMX tys. dolarów. Tak wysoka sprzedaż stanowiłaby trzy czwarte pojazdów sprzedawanych w ramach TTM przez największego amerykańskiego sprzedawcę samochodów używanych, CarMax. Na dojrzałym rynku, którym z pewnością są samochody używane, tak duży wzrost wymaga odebrania znacznego udziału w rynku potężnym konkurentom.

Scenariusz ten zakłada również, że Carvana zwiększy NOPAT z -446 mln dolarów w stosunku do TTM do 1.0 miliarda dolarów w 2028 r., co stanowi 82% wartości NOPAT CarMax w roku finansowym 2022.

80% wad, jeśli Carvana będzie rosła w tempie branżowym

Poniżej przedstawiam dodatkowy scenariusz DCF, aby podkreślić ryzyko pogorszenia sytuacji, nawet jeśli przychody Carvany będą rosły w tym samym tempie co branży samochodów używanych a marże wzrastają o połowę w stosunku do CarMax.

Jeśli założę, że Carvana:

• Marża NOPAT poprawia się do 2% (poniżej marży NOPAT w 2021 r. wynoszącej -1%, marży TTM -3% i połowy marży TTM CarMax),
• przychody będą rosły według konsensusu w latach 2022 i 2023, oraz
• przychody rosną o 9% rocznie od 2024 do 2028 roku (co odpowiada przewidywanej stopie wzrostu branży do 2027 roku), następnie

akcje byłyby warte po prostu 5 USD za akcję dzisiaj – 80% minus w stosunku do aktualnej ceny.

W tym scenariuszu firma zwiększa przychody do 32.1 miliarda dolarów w 2028 r. i zakładając, że Carvana generuje ~28 tys. dolarów na sprzedany pojazd (przy tych samych założeniach, co w poprzednich scenariuszach), firma sprzedałaby 1.1 miliona pojazdów w 2028 r., co stanowi niemal dwukrotny wzrost w porównaniu z poziomami TTM i 69% pojazdów sprzedanych przez CarMax w roku finansowym 2022.

Scenariusz ten zakłada, że ​​Carvana zwiększy NOPAT z -446 mln USD w stosunku do TTM do 657 mln USD w 2028 r., co stanowi 53% wartości NOPAT CarMax w roku finansowym 2022.

Rysunek 3 porównuje sugerowany przyszły NOPAT Carvany w tych scenariuszach z historycznym NOPAT. W celach informacyjnych dołączam także TTM NOPAT dla CarMax.

Rysunek 3: Historyczne i implikowane NOPAT Carvany: Scenariusze wyceny DCF

Każdy z powyższych scenariuszy zakłada również wzrost przychodów Carvany, NOPAT i FCF bez zwiększania kapitału obrotowego i aktywów trwałych. Założenie to jest wysoce nieprawdopodobne, ale pozwala mi stworzyć najlepsze scenariusze, które pokazują oczekiwania zawarte w bieżącej wycenie. Dla porównania, kapitał zainwestowany Carvany rósł o 86% w ujęciu rocznym od 2015 do 2021 roku. Jeśli założę, że kapitał zainwestowany Carvany rósł w podobnym tempie w powyższych scenariuszach DCF, ryzyko poniesienia straty jest jeszcze większe.

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o konkretnym magazynie, stylu lub temacie.