(Bloomberg) — John Paulson został miliarderem po tym, jak jego fundusz hedgingowy skutecznie skrócił papiery hipoteczne o wartości ponad 25 miliardów dolarów na początku globalnego kryzysu finansowego.
Najczęściej czytane z Bloomberg
Kiedy jakieś 15 lat później ocenia kolejny spieniony rynek mieszkaniowy, założyciel Paulson & Co. mówi, że kolejny spadek cen domów w USA może być widoczny – ale system bankowy jest w znacznie lepszym stanie, by sobie z tym poradzić.
Paulson usiadł we wtorek z Bloombergiem, aby przeprowadzić obszerny wywiad w Union League of Philadelphia Business Leadership Forum we wtorek. Omówił również, w jaki sposób tak zwany „Największy handel w historii” wpłynął na jego późniejsze inwestycje, a także dlaczego ceny złota spadają. Poniżej znajdują się niektóre z najważniejszych punktów rozmowy, które zostały lekko zredagowane dla jasności.
P: Na rynku nieruchomości skupiłeś się około 16, 17 lat temu. Zasadniczo przypuszczałeś, że Stany Zjednoczone są w bańce na rynku nieruchomości i że ogromny rynek hipotecznych papierów wartościowych będzie miał kłopoty, gdy ceny załamią się. Jestem ciekaw, czy moglibyśmy to przenieść do czasu teraźniejszego, ponieważ patrzę, jak wiele się zmieniło od tamtego czasu: standardy ubezpieczeniowe trochę otrzeźwiły; system bankowy jest znacznie bardziej zaszczepiony; są lepsze wymogi kapitałowe, dużo więcej regulacji. Patrzę jednak na aprecjację cen domów od początku 2020 r. – indeks Case-Shiller wzrósł o 40-kilka procent – iw tym samym okresie oprocentowanie kredytów hipotecznych skoczyło do ponad 6%. Wygląda na to, że na rynku mieszkaniowym może być coś złego. Zastanawiam się, jak dobrze zaszczepiony jest system finansowy? Porównaj i porównaj teraz i wtedy.
A: Cóż, rynek finansowy, system bankowy i rynek mieszkaniowy są dziś zupełnie inne niż w '06 i '07. Podstawowa jakość kredytów hipotecznych jest dziś znacznie lepsza. Na rynku nie ma nawet kredytów hipotecznych typu subprime… A wyniki FICO są bardzo, bardzo wysokie. Średnia to 760. A subprime średnio 580-620 bez zaliczki. Więc w tym okresie nie było zaliczek, kontroli kredytowej, bardzo wysoka dźwignia finansowa. I to jest po prostu przeciwieństwo tego, co dzieje się dzisiaj. Więc nie masz takiego stopnia niskiej jakości kredytów hipotecznych, jaki miałeś w tamtym czasie.
Drugim czynnikiem jest to, że banki w tym okresie były bardzo mocno lewarowane. Średni kapitał w głównych bankach wynosił około 3%. A potem mieli również dużą ekspozycję pozabilansową. Tak więc, wiesz, nie trzeba wiele, by ponieść porażkę, jeśli masz, powiedzmy, sto dolarów w aktywach, a po stronie pasywów masz tylko 3 dolary w kapitale i 97 dolarów w różnego rodzaju pożyczkach. Jeśli nie jesteś naprawdę ostrożny po stronie aktywów, wszystko, co musisz zrobić, to spadek o 3%, a twoje kapitały zostaną zniszczone. Wchodzisz w stan domyślny. Tak więc problem, w tym okresie, banki bardzo spekulowały, w co inwestują. Miały dużo ryzykownych kredytów subprime, wysokodochodowych, lewarowanych. A kiedy rynek zaczął spadać, akcje szybko znalazły się pod presją.
I to bardzo szybko spowodowało upadek głównych instytucji finansowych w USA… Banki wyzdrowiały. Ale jako warunek na przyszłość, naprawdę podnoszą kapitał. Dziś przeciętny bank to prawdopodobnie 9% kapitałów własnych, banki ważne systemowo to 11%-12% kapitałów własnych. Czyli prawie od trzech do czterech razy więcej equity niż wcześniej. Nie grozi nam więc dziś załamanie systemu finansowego, tak jak przedtem. Tak, to prawda, obudowa może być trochę spieniona. Ceny mieszkań mogą więc spaść lub ustabilizować się, ale nie w takim stopniu, jak to się stało.
P: Czy jest coś, czego dowiedziałeś się ogólnie o bańkach? Wydaje mi się, że jest to jedna z najtrudniejszych rzeczy do zrobienia dla inwestora: łatwo jest dostrzec bańkę, ale trudno jest trafić w nią we właściwym czasie i dokonać odpowiedniej transakcji, aby z niej skorzystać lub przynajmniej uzyskać z drogi i spieniężaj we właściwym czasie. Czy jest jakaś lekcja na temat baniek, czy też każda z nich jest wyjątkowa i trzeba je brać, gdy się pojawiają?
O: Cóż, masz absolutną rację. Jak krypto. Wiele osób uważało, że krypto to bańka. Pamiętam, jak patrzyłem na Bitcoina. Było to kilka tysięcy, poszło do 20,000 tysięcy dolarów. Ludzie mówili: „To śmieszne. Skróćmy to. Potem poszedł aż do 65,000 XNUMX $. Tak więc problem ze zwarciem polega na tym, że nie ma sposobu, aby ukryć wady.
To właśnie sprawiło, że skrócenie obligacji subprime było interesujące, ponieważ była to transakcja asymetryczna… Kiedy skrócisz obligację po wartości nominalnej, powiedzmy sto dolarów, bierzesz sto dolarów z powrotem, a następnie inwestujesz te sto dolarów. Twoja strata jest więc tak naprawdę między stawką, którą płacisz za skróconą obligację, a tym, w którą inwestujesz sto dolarów. W przypadku obligacji subprime przyniosły one mniej więcej 6%. Były to wiązania potrójne B. A Treasuries w tym czasie wynosiły 5%. Więc skracasz obligacje o sto, musisz zapłacić 6 dolarów, ale potem bierzesz te sto gotówki, kupujesz obligacje skarbowe, zarabiasz 5 dolarów. Więc twój koszt netto wynosi tylko 1 USD rocznie. A jeśli czas trwania obligacji wynosi tylko dwa lub trzy lata, to naprawdę ryzykujesz 2%, 3%. Ale jeśli obligacja nie wywiąże się z płatności, możesz zarobić sto dolarów.
Tak więc ekonomia skrócenia obligacji o ratingu inwestycyjnym jest bardzo atrakcyjna. Problem w tym, że to jak znalezienie igły w stogu siana. Kiedy obligacja o ratingu inwestycyjnym przestaje obowiązywać? Według Moody's i S&P przed kryzysem subprime nigdy nie doszło do niewypłacalności obligacji o ratingu inwestycyjnym. Tak więc były dostępne dosłownie setki miliardów tych obligacji. Ale myślałem ze względu na charakter obligacji, charakter kredytów hipotecznych i dźwignię na strukturach, że wystarczy rynek mieszkaniowy, żeby rynek mieszkaniowy lekko zniżkował, kiedy straty w tych strukturach zlikwidują trzy -Bs.
P: W populistycznej narracji menedżerowie funduszy hedgingowych – w szczególności zajmujący się sprzedażą krótką – są często oczerniani, gdy coś idzie nie tak. Wiele razy widzieliśmy to w ciągu ostatnich kilku lat z funduszami hedgingowymi, które są krótkie na bardzo popularnych akcjach memów daytraderów. Zastanawiam się, czy doświadczyłeś czegoś takiego? I czy jest coś słusznego w tej krytyce?
O: Tak jest, jeśli zajmujesz się sprzedażą krótką i promujesz akcje. Tak więc, aby skrócić akcje, musisz poprosić kogoś, aby je kupił i chcesz, aby kupił za wysoką cenę. A kiedy spada, osiągasz zysk. Więc niektórzy z tych krótkich sprzedawców faktycznie promują akcje: „Są w porządku. To najwspanialsza rzecz w historii”. I promują go wśród bardzo niewyrafinowanych inwestorów detalicznych. A potem uzupełniają zapasy. A kiedy akcje idą w górę, zmniejszają akcje, które promują wśród niewybrednych inwestorów detalicznych. A potem, gdy kolba osiągnie punkt, maksymalizują zwarcie, a następnie wyciągają wtyczkę i przestają ją promować.
Subprime było zupełnie inne. Przede wszystkim wielu naszych inwestorów to emerytury, dotacje, rodziny. Zapewniliśmy równowagę wielu instytucjom, które kiedy rynek spadał, miały coś, co zarabiało pieniądze, co minimalizowało ogólne straty w portfelu. Po drugie, nigdy nie mieliśmy do czynienia z inwestorami detalicznymi. Naszymi kontrahentami były tylko najbardziej wyrafinowane banki. Więc naszym głównym kontrahentem był Goldman Sachs, potem Deutsche Bank, potem Morgan Stanley, potem Credit Suisse, UBS. Więc nie było się ukrywać. Wiedzieli dokładnie, co od nas kupują. Rozumieli rynek lepiej niż ja. I nigdy nie promowaliśmy tych obligacji. Mówiliśmy bardzo jasno: myśleliśmy, że to bardzo kiepskie kredyty hipoteczne.
P. Zastanawiam się, jak to jest, gdy masz udaną transakcję. Na przykład, jeśli jesteś rybakiem i łapiesz wieloryba, nagle powrót do łowienia pstrągów musi być trudny. Czy w następstwie tego psychologicznie trudno było myśleć: „Jestem napastnikiem do domu”?
A. Tak, myślę, że tak. Wiesz, spisałeś się tak dobrze, że szukasz następnego. Ale dość trudno znaleźć. I stajesz się trochę zbyt pewny siebie, więc być może podejmujesz bardziej ukierunkowane ryzyko. A jeśli podejmiesz ryzyko kierunkowe, może to pójść w obie strony. A potem ponosisz straty, co sprawia, że jesteś bardziej pokorny. Możesz wrócić do rzeczywistości i stać się bardziej realistycznym w poszukiwaniu innej. Nadal szukasz, ale trudno jest znaleźć inną transakcję, która wygląda tak, jak ta.
P: Czy możesz nam pomóc zrozumieć, co dzieje się teraz ze złotem? Czy będzie spadać?
O: Jedną rzeczą dotyczącą złota jest to, że w tym roku spadła o mniej więcej 8%. Spadł o wiele mniej niż akcje i obligacje. Okazała się więc być źródłem ochrony bogactwa. Problem polega na tym, że złoto jest zabezpieczeniem przed inflacją, ale chociaż obecna stopa inflacji jest wysoka, długoterminowe oczekiwania inflacyjne są nadal bardzo niskie. To jak 2.5%. I tak naprawdę nie zmieniły się, podczas gdy Fed podnosił stopy procentowe. Tak więc 10-letnia rentowność spadła z 2% do, powiedzmy, 3.6%, oczekiwania inflacyjne nadal wynoszą około 2.5%. Więc zanim realne stopy były ujemne, teraz stają się dodatnie. Tak więc, ponieważ stopy realne stały się dodatnie, to naprawdę ogranicza złoto.
Myślę, że to, co musi się wydarzyć, aby złoto stało się bardziej responsywne, to sytuacja, w której Fed ostatecznie podniesie stopy procentowe, gospodarka osłabnie i zatrzyma się. A potem widzą, że nie mogą kontrolować inflacji. Wtedy w najlepszym razie nie spadnie do 2%. Może sprowadzą go do 4%, 5% lub 6%, a potem gospodarka słabnie, muszą znowu się rozluźnić. A potem powraca inflacja. W tym momencie wzrosną długoterminowe oczekiwania inflacyjne. Ludzie nie uwierzą, że Fed może to kontrolować. A potem myślę, że złoto wznosi się na wyższy poziom.
Najczęściej czytane z Bloomberg Businessweek
© 2022 Bloomberg LP
Źródło: https://finance.yahoo.com/news/john-paulson-frothy-us-housing-170000225.html