Dlaczego Fed i Jerome Powell powinni wcisnąć przycisk pauzy przy podwyżkach stóp procentowych

„Spiesz się powoli, a przybędziesz” – powiedział starożytny tybetański poeta Milarepa.

Zarząd Rezerwy Federalnej wyraźnie nie podziela tej filozofii. Zacieśnił politykę pieniężną w zawrotnym tempie, podnosząc krótkoterminowe stopy procentowe z okolic zera na początku 2022 r. do ponad 4.25%, co oznacza wzrost o ponad 6000%.

Podziwiam odwagę i determinację Fed w walce z inflacją, podobnie jak heroiczna porażka byłego prezesa Fed Paula Volckera z „Wielką Inflacją” na początku lat 1980-tych.

Istnieją jednak kluczowe różnice między ówczesną sytuacją a obecną. Po pierwsze, nasza gospodarka stała się znacznie bardziej zależna od długu. Co więcej, nowe narzędzia stosowane przez Fed do zacieśniania polityki pieniężnej są potężniejsze niż te dostępne w erze Volckera.

Dlatego Fed powinien zrobić pauzę, aby ocenić, czy nie idzie za daleko i za szybko. Pośpiech jego prezesa, Jerome'a ​​Powella, może spowodować niepotrzebną recesję.

W jaki sposób?

Aby zmierzyć postęp w dowolnej podróży, musisz spojrzeć na punkt początkowy. Fed podnosi stopy procentowe po prawie 14 latach od zera do ujemnych stóp realnych. Rząd, przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe dobrze wykorzystały tani pieniądz, a poziomy dźwigni w większości sektorów oscylują blisko historycznych maksimów. W III kw. zadłużenie niefinansowe (w posiadaniu rządu, przedsiębiorstw niefinansowych i gospodarstw domowych) wyniósł 270% PKB. Największym składnikiem był publiczny dług federalny, który wynosił 105% PKB.

Kiedy Paul Volcker został przewodniczącym Fed w 1979 r., nie było takiego samego efektu dźwigni. Zadłużenie niefinansowe wynosiło 135% PKB, czyli połowę tego, co jest dzisiaj. Publiczny dług federalny wynosił zaledwie 26%. Przez ponad 15 lat polityka pieniężna zachowywała się w sposób nieprzewidywalny jak jo-jo, ponieważ poprzednicy Volckera podnosili stopy procentowe, aby walczyć z inflacją, a następnie uginali się pod presją polityczną i obniżali je, gdy gospodarka zwalniała. Stopy procentowe były już wysokie i wynosiły 13.3%  zanim osiągnęły najwyższy poziom 22% w 1980 r., co stanowi 50% roczny wzrost w porównaniu z podwyżką Fed o 6000% w tym roku.

Historia jest kontynuowana

Ze względu na te wysokie poziomy lewarowania wpływ ogromnego wzrostu kosztów finansowania zewnętrznego ma o wiele głębszy wpływ na naszą gospodarkę niż skromniejsze podwyżki z ery Volckera.

Czy ostre podwyżki Fed są uzasadnione? Chociaż inflacja pozostaje bardzo realnym zagrożeniem dla naszej gospodarki, jest to zjawisko stosunkowo nowe, które zaczęło przyspieszać dopiero w 2021 r. Paul Volcker skonfrontował się z sytuacją, w której inflacja utrzymywała się przez 15 lat. Mocno zakorzeniła się w naszej gospodarce. Potrzebna była bardziej agresywna taktyka. Recesja była wtedy konieczna, aby pokonać inflację, ale niekoniecznie tak jest dzisiaj.

Istnieją inne różnice w stosunku do epoki Volckera, na które należy zwrócić uwagę.

Fed używa teraz nowych, nieprzetestowanych narzędzi do wdrażania swojej polityki. Przed 2008 r. Fed prowadził politykę pieniężną głównie poprzez kupowanie lub sprzedawanie skarbowych papierów wartościowych na wolnym rynku, a od czasu do czasu podwyższając lub obniżając „stopę dyskontową” – minimalną stopę, jaką pobiera od kredytów udzielanych bankom. W 2008 roku Kongres przyznał Fedowi długo oczekiwane upoważnienie do płacenia bankom odsetek od rachunków rezerwowych, które posiadają w Fed. Teraz Fed zaostrza kredyt, podnosząc stopę wolną od ryzyka, którą banki otrzymują, po prostu trzymając pieniądze zablokowane na swoich rachunkach rezerwowych. W przypadku niebankowych pośredników finansowych, takich jak fundusze rynku pieniężnego, federalni podnoszą oprocentowanie tak zwanych „odwrotnych transakcji repo”, czyli funkcjonalnego odpowiednika rachunku rezerwowego.

Ta polityka ma silny wpływ na zaostrzenie kredytu, tłumiąc zarówno podaż, jak i popyt.

Zwykle wyższe stopy procentowe zniechęcają do zaciągania pożyczek, ale wyższe zyski zwiększają również zachęty do pożyczania. Jednak obecnie banki i inni pośrednicy finansowi mają gotową alternatywę dla udzielania pożyczek sektorowi prywatnemu. Mogą lokować swoje pieniądze w Fed, bez ryzyka, jednocześnie uzyskując przyzwoite zyski.

To wywarło ogromną presję na krótkoterminowe stopy procentowe, powodując strome stopy procentowe inwersje krzywej dochodowości, tradycyjny zwiastun recesji. W ostatnich tygodniach rentowność 2-letnich Treasuries oscylowała między 70 a 80 punktów bazowych poniżej rentowności 10-letnich Treasuries, poziomu niewidzianego od czterech dekad. Odwrócenie krzywej dochodowości dodatkowo tłumi zachęty do pożyczania. Podnosząc koszty ich własnych pożyczek krótkoterminowych, wpływa to negatywnie na marże, jakie banki i inni pośrednicy finansowi mogą otrzymać od swoich kredytów długoterminowych.

To nowe narzędzie jest również drogie. Salda rezerwowe i odwrotne repo są grubo ponad 5 bilionów dolarów. Przy przewidywanej stopie procentowej wynoszącej 5% roczny koszt spłaty odsetek od 5 bilionów dolarów wyniósłby 250 miliardów dolarów. Ze względu na rosnący koszt tych zobowiązań odsetkowych, zyski Fed już stały się ujemne. Tak więc, przewrotnie, aby walczyć z inflacją za pomocą tego narzędzia, Fed musi stworzyć więcej pieniędzy, aby wywiązać się ze swoich zobowiązań.

Walka Fed z inflacją jeszcze się nie skończyła. Ale w naszym nadmiernie zadłużonym świecie może to iść tylko tak szybko. Jeśli Fed wprowadzi nas w głęboką recesję, z towarzyszącymi jej zakłóceniami finansowymi i utratą miejsc pracy, presja polityczna i rynkowa, by powrócić do bardzo niskich stóp procentowych, może okazać się zbyt silna, by się jej oprzeć. Mielibyśmy wtedy najgorszy z dwóch światów, ból recesji i odrodzenie inflacji.

Nasze ofiary ekonomiczne poszłyby na marne. Lepiej śpieszyć się powoli. Fed powinien odetchnąć, aby ocenić wpływ swoich działań i dotrzeć do miękkiego lądowania, do którego aspiruje.

Po prostu: dość już!

Pani Bair jest byłą przewodniczącą FDIC i zastępcą sekretarza Departamentu Skarbu USA ds. Instytucji Finansowych. Obecnie pełni funkcję Senior Fellow w Centrum Stabilności Finansowej.