Dlaczego odwrócenie krzywej dochodowości może w rzeczywistości być dobrą wiadomością dla inwestorów

Rozmiar czcionki

O autorze: Ashwina Alankara jest dyrektorem ds. globalnej alokacji aktywów w Janus Henderson Investors.

Niedawna tendencja rynkowa do przedstawiania nowych wydarzeń w negatywnym świetle została wzmocniona na początku tego miesiąca, kiedy rentowność 2-letnich amerykańskich obligacji skarbowych na krótko wzrosła powyżej rentowności 10-letnich. Była to pierwsza inwersja między tymi dwoma terminami zapadalności od momentu gwałtownego załamania w szczytowym momencie wojny handlowej między USA a Chinami w 2019 r. Na dany sygnał niedźwiedzie wybudziły się z hibernacji, wzywając do rychłego przyjścia recesja. Czynnikiem inwersji była jastrzębia reakcja Rezerwy Federalnej, z którą się zmagała Inflacja bazowa na poziomie 6.4% rok do roku. Ponieważ amerykański bank centralny ponad dwukrotnie zwiększył swoje oczekiwania dotyczące liczby podwyżek stóp procentowych o 25 punktów bazowych w 2022 r. – z trzech w grudniu ubiegłego roku do siedmiu na marcowym posiedzeniu – inwestorzy zaczęli obawiać się, że Fed sprosta swojej reputacji zabójca rozszerzeń.

Inaczej interpretujemy odwróconą krzywą dochodowości. Duża część konsternacji rynku opiera się na założeniu, że Fed utracił wiarygodność w wyniku rażąco złego wezwania do wprowadzenia przejściowych inflację i odwrócenie uwagi od jej podwójnego mandatu, nadając priorytet także cenom aktywów. Gdyby jednak rynek pomyślał, że Fed rzeczywiście zbłądził, bylibyśmy teraz świadkami wystromienia, a nie spłaszczenia – krzywej dochodowości. Fakt, że wzrosty rentowności obligacji skarbowych o zapadalności 5-letnich i dłuższych nie nadążają naszym zdaniem za dwuletnimi, oznacza, że ​​rynek postrzega podejście Fed do kontrolowania inflacji jako wiarygodne. Nawet biorąc pod uwagę nowo odkryte środki Fed w walce z inflacją, rynki terminowe sugerują, że realne stopy procentowe – rentowność nominalna pomniejszona o inflację – pozostaną bardzo akomodacyjne – prawdopodobnie znacznie poniżej 2%. Za tymi sygnałami rynkowymi kryje się pogląd, że Fed nie tylko powinien wkroczyć w walkę z inflacją, ale może to zrobić bez skazywania gospodarki amerykańskiej na pewną recesję, gdy zacznie ona ostrożnie hamować gospodarkę.

Kiedy „złe” wiadomości są w rzeczywistości „dobre”

Chociaż krzywa dochodowości może mieć złą reputację wśród byków na rynku, ten prognostyk ponurości – wraz z innymi wskaźnikami wiodącymi – często nie trafia w sedno. Mimo to logika inwersji sygnalizującej ochłodzenie gospodarki jest jasna: w obliczu presji inflacyjnej bank centralny podnosi podstawowe stopy procentowe, co z kolei powoduje wzrost rentowności krótkoterminowych obligacji skarbowych, ponieważ te papiery wartościowe są bardziej powiązane z oficjalną stopą procentową. Wyższy koszt kapitału dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw wynikający z wyższych stawek powinien ograniczać przyszłą aktywność gospodarczą. Niższy wzrost gospodarczy znajduje wówczas odzwierciedlenie w spadających rentownościach długoterminowych obligacji skarbowych. Jeżeli oczekuje się, że krótkoterminowe koszty finansowania zewnętrznego wzrosną zbyt agresywnie, krzywa dochodowości może się odwrócić, gdyż inwestorzy będą przygotowywać się na recesję.

Obecnie uważamy, że płaska krzywa dochodowości odzwierciedla coś zupełnie innego niż recesję. Sugeruje to raczej, że rynek zdaje się wierzyć Fed na słowo. Około 2.5% w przypadku obligacji 2-letnich to w każdym razie być może nieco mniej niż oczekiwalibyśmy, gdyby Fed zrealizował swoją najnowszą prognozę podnoszenie stawek od chwili obecnej do końca 10 r. wzrośnie jeszcze dziewięć–2023 razy. Ponadto w ostatnich tygodniach zmniejszyła się znaczna różnica, która pojawiła się między prognozami Fed a oczekiwaniami rynków kontraktów terminowych podwyżki stóp procentowych w związku z przyspieszeniem inflacji. Krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne spadły o ponad 100 punktów bazowych od swoich szczytów, a oczekiwania długoterminowe obejmujące lata 2027–2032 pozostały zakotwiczone w pobliżu 2.5%. Wszystko to prowadzi nas do wiary, że rynek uważa, że ​​Fed ma szansę na powstrzymanie cen, a tym samym powstrzymanie wzrostu długoterminowych stóp procentowych, co doprowadzi do bardziej płaskiego, niemal odwróconego krzywej dochodowości. I właśnie to chcesz zobaczyć – plan Fed dotyczący podniesienia krótkoterminowych stóp procentowych utrzymuje pod kontrolą długoterminowe oczekiwania inflacyjne. Ta „inwersja” jest „dobra”. 

Zmiana reżimu

Z pewnością głównym czynnikiem wpływającym na inwersję krzywej dochodowości jest prędkość, z jaką krótkoterminowe obligacje skarbowe wyceniają jastrzębi kurs Fed. Inne klasy aktywów nie były odporne. Oprócz tego, że średnie obligacje skarbowe spadły o 5% od początku roku do 6 kwietnia (18% w ujęciu rocznym), wrażliwe na stopy procentowe akcje wzrostowe, mierzone za pomocą indeksu wzrostu Russell 1000, spadły o ponad 11%, znacznie przekraczając zarejestrowane straty w szerszych akcjach amerykańskich. 

Rynek od dawna wiedział, że Fed w końcu to zrobi trzeba zmienić politykę. Nie spodziewała się jednak, jak szybko nastąpi zmiana reżimu i jak wyraźne będzie przejście od skrajnego luzowania ilościowego do bardzo realnego zaostrzenia ilościowego. Zaskoczenie w takich momentach prowadzi do zdarzeń ryzykownych, zdefiniowanych przez ruchy odchylenia standardowego cen aktywów o cztery do pięciu, gdy inwestorzy starają się dostosować modele pod kątem znacznie wyższego kosztu kapitału. 

Ta zmiana oznacza koniec ery wyjątkowo taniego pieniądza. Ale i tutaj potrzebna jest perspektywa. Realne stopy procentowe – główny czynnik wpływający na decyzje pożyczkowe przedsiębiorstw i gospodarstw domowych – pozostają ujemne w większości krajów rozwiniętych i wahają się od -0.17% w jastrzębich Stanach Zjednoczonych (mierzone przez 10-letnie obligacje skarbowe) do -2.3% i -2.7% w Odpowiednio Niemcy i Wielka Brytania. Rentowności realne o krótszych terminach są głębiej zakorzenione w obszarach ujemnych, ponieważ odzwierciedlają ostrą krótkoterminową presję inflacyjną. Poziomy te raczej nie kwalifikują się jako ciasne pieniądze.

Inflacja może w dalszym ciągu zaskakiwać. Na pewno jest mnóstwo podpałki. Era pandemii zakłócenia łańcucha dostaw jeszcze całkowicie się nie uspokoiły. Korporacje i rządy zmierzają w stronę prawdopodobnego trendu inflacyjnego deglobalizacji. Rynki pracy pozostają ciasne. I wojna na Ukrainie wywróciło do góry nogami rynki towarów. Każde z nich może mieć wpływ na tempo zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed, a co za tym idzie, na trajektorię realnych stóp procentowych.

Usuwanie niekorzystnego wiatru w akcjach

Ponad dekada łatwego pieniądza przyniosła giełdom korzyści na niezliczone sposoby. Obniżył koszt kapitału, umożliwiając firmom tanie finansowanie działalności, wykupy akcji i przejęcia. Zachęciło to inwestorów do sięgania po rentowność, podnosząc w ten sposób ceny akcji. Natomiast niska stopa dyskontowa podniosła obecną wartość przepływów pieniężnych, jakie spółki spodziewają się wygenerować w przyszłych latach. Nieuniknione jest, że surowa matematyka wyceny akcji spowoduje spadek wartości bieżącej przyszłych przepływów pieniężnych w miarę wzrostu stóp procentowych. Wraz ze spadkiem wartości i popytu na te przyszłe przepływy pieniężne, premia uzyskiwana za akcje – zwłaszcza te o bardziej rosnącej odmianie – prawdopodobnie spadnie. 

W latach 2003–2007, mniej więcej w okresie pomiędzy implozją technologiczną a światowym kryzysem finansowym (GFC), realna rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wynosiła średnio 2.04%, a średni terminowy wskaźnik ceny do zysku (P/E) indeksu S&P Indeks 500 wyniósł 16.3. Od 2008 r. do końca 2021 r. wskaźnik P/E indeksu wynosił średnio 16.8, podczas gdy realna rentowność 10-letnich obligacji wahała się na poziomie 0.39%. W przypadku akcji spółek wzrostowych wzrost wskaźnika P/E był bardziej zauważalny i wyniósł średnio 17.4 przed GFC i 20.5 po nim. W przypadku akcji ogółem wielokrotna ekspansja nabrała turbodoładowania, gdy realne stopy procentowe spadły głęboko do poziomu ujemnego po wybuchu pandemii Covid-19. 

Impreza w dużej mierze dobiegła końca. W związku z rosnącymi oczekiwaniami dotyczącymi zaostrzenia polityki, wskaźnik P/E indeksu S&P 500 za cały rok 2022 spadł od początku roku o około 9%, do 19.8. Mnożnik składnika czystego wzrostu S&P 500 skurczył się o 19%. O ile niżej mogą spaść wielokrotności? To zależy od ścieżki ostatecznie obranej przez Fed. Pewne jest, że w wielu segmentach akcji w dalszym ciągu nastąpi wielokrotna kompresja, w miarę jak realne stopy procentowe będą zmierzać w kierunku dodatnich.

Tylko jeden element układanki

Utrata wsparcia ze strony prężnych mnożników wyceny nie oznacza, że ​​to wszystko jest zgubą dla akcji. Istnieją inne czynniki wpływające na wyniki akcji. W niższych rentownościach obligacji długoterminowych kryje się spowolnienie gospodarcze. Spółki, które potrafią zwiększać zyski w tempie szybszym niż gospodarka, nadal będą osiągać premię, wspierając w ten sposób swoje mnożniki. Kandydatów do zapewnienia takiego wzrostu jest wielu. Chociaż znaczna część sektora technologicznego należy do najbardziej cenionych na szerszym rynku, świeckie motywy transformacyjne stojące za wieloma z tych firm pozostają nienaruszone. Kiedy wyceny przetrawią bolesne dostosowanie się do zaostrzonego reżimu, wiele z tych spółek o dominującej pozycji na rynkach rosnących będzie zasługiwało na ponowne spojrzenie.

Inne segmenty wzrostu obejmują globalne dążenie do dekarbonizacji i rekonfigurację łańcuchów dostaw w miarę poszukiwania przez główne regiony świata kluczowych surowców przemysłowych. Przykłady te powinny służyć jako przypomnienie, że wyceny akcji mogą stać się atrakcyjniejsze nie tylko dzięki wielokrotnej kompresji, ale także dzięki udowodnieniu przez spółki, że mogą rosnąć do wyższych wielokrotności, zwiększając zyski szybciej, niż oczekuje rynek. 

Komentarze gości, takie jak ten, są pisane przez autorów spoza redakcji Barron's i MarketWatch. Odzwierciedlają perspektywę i opinie autorów. Prześlij propozycje komentarzy i inne opinie do [email chroniony].