Co bilans rosyjskiej fortecy może nam powiedzieć o przyszłości dolara?

To jest gościnny post Roberta McCauleya, nierezydenta, starszego wykładowcy w Global Development Policy Center na Uniwersytecie Bostońskim i członka stowarzyszonego na Wydziale Historycznym Uniwersytetu Oksfordzkiego.

Jaki wpływ na dominację dolara będzie miało zamrożenie rezerw rosyjskiego banku centralnego? Próby wzmocnienia własnego bilansu przez Rosję po aneksji Krymu w 2013 roku dostarczają pewnych wskazówek.

W odpowiedzi na pierwszą falę zachodnich sankcji po pierwszym kryzysie ukraińskim Centralny Bank Rosji wyprowadził swoje dolary z USA – ale w niezwykłym stopniu je zatrzymał.

Zamiast odciążyć ekspozycję na dolara, Rosja wzmocniła swoje finanse na cztery sposoby:

1) Zwiększył poziom rezerw.

W odpowiedzi na sprzeciw Zachodu przeciwko aneksji Krymu, tzw CBR zwiększył swoje ogólne rezerwy walutowe o 24 proc. od końca 2013 r. do 630 mld USD do końca 2021 r.

2) Gromadził złoto.

Większość dodatkowych oszczędności poszła w złoto. Na koniec 2013 r. metal szlachetny stanowił 8.3 proc. rosyjskich rezerw walutowych; na koniec ubiegłego roku wynosił 21.5 proc. Jednak wadą jest to, że złoto zabezpieczone w domu nie może być łatwo wykorzystane jako zabezpieczenie pożyczek.

3) Zmniejszył swoją ekspozycję na kraje, a nie na waluty:

W 2013 roku Francja, Stany Zjednoczone i Niemcy stanowiły 80 proc. rosyjskich rezerw walutowych. Do 2020 r. ich udział był o połowę mniejszy, 36 proc. Najwięcej otrzymały Chiny i Japonia odpowiedni wzrost, z wagami rosnącymi od zera i nieistotnymi odpowiednio do 19 procent i 17 procent.

Przede wszystkim CBR przeniósł swoje dolary za granicę, z dala od bezpośredniej jurysdykcji Stanów Zjednoczonych. Aktywa w USA spadły z 31 proc. rezerw walutowych w 2013 r. do 9 proc. w 2020 r.

Zgłoszony podział onshore/offshore zmienił się z 69/31 w 2013 r. do 32/68 w 2020 r. Tak wysoki udział zagranicznych rezerw dolarowych jest cztery lub pięć razy większy niż norma światowa. W rzeczywistości CBR ulokował w Japonii więcej dolarów niż w USA, sądząc po większych roszczeniach wobec Japonii (17 proc. rezerw walutowych) niż w jenach (5 proc.).

4) Skromnie ograniczyła swoje zasoby dolarowe:

Na pierwszy rzut oka wydaje się, że CBR znacznie zdedolaryzował się w latach 2013-2020, zmniejszając udział dolara w rezerwach walutowych z 45 procent do 28 procent. Jego alokacja euro utrzymała się lepiej, spadając z 42 procent do 38 procent. Zyskał chiński renminbi z 17 proc. rezerw walutowych w 2020 r. i jen z 5 proc. (Udział ani dolara kanadyjskiego, ani australijskiego nie wzrósł.)

Ale przypisy dot Raport roczny CBR wskazuje na więcej dolarów z jego bilansu. Forwardowa sprzedaż waluty obcej za walutę obcą stanowi 9.5% rezerw walutowych. Są to najprawdopodobniej dolary zamienione na jeny i renminbi.[iii] Jeśli tak, CBR utrzymywał około jednej dziesiątej swoich rezerw walutowych w dolarach syntetycznych: na przykład papiery wartościowe w jenach połączone z terminową sprzedażą jenów za dolary. Jeśli tak, jego alokacja w dolarach spadła do 38 procent, dopasowując się do udziału euro. Swapy mogą zarówno podnieść rentowność dolara, jak i utrzymać ekspozycję na dolara poza zasięgiem Wujka Sama.

Podsumowując, CBR zmienił swoją ekspozycję geograficzną, tj gdzie rezerw walutowych, więcej niż jego ekspozycja walutowa, tj co.

Największą zmianą było odejście od ryzyka związanego z krajami amerykańskimi, ale zmniejszyło to również ryzyko związane z Francją i Niemcami. Oba posunięcia miały sens, jeśli USA były najbardziej prawdopodobnym źródłem dalszych sankcji, ale pozostały inne możliwe źródła.

Częściowe raporty na koniec 2021 r. wskazują na zmniejszenie o połowę udziału dolara i znaczny wzrost udziału renminbi w rezerwach. Ale bez danych na temat swapów walutowych trudno jest interpretować te ruchy poza bliską pewnością, że CBR jeszcze bardziej ograniczy ekspozycję na ryzyko kraju w USA.[iv]

Pierwsza lekcja z fortyfikacji rezerw CBR jest taka, że ​​nawet bank centralny przygotowujący się do sankcji może w większości utrzymać swój udział w dolarach, pomimo przewagi USA w sankcjach i pomimo oficjalnej polityki de-dolaryzacji. Dolary offshore i dolary syntetyczne, poza bezpośrednim zasięgiem prawa USA, mogą zastąpić dolary onshore.

Druga lekcja jest taka, że ​​skuteczna dywersyfikacja krajów może wymagać niekomfortowej długości. Szerokie nałożenie sankcji udaremniło dywersyfikację Rosji, z wyjątkiem Chin. Z perspektywy czasu 20-20 skuteczna dywersyfikacja wymagałaby podjęcia dodatkowego ryzyka kredytowego związanego z lokowaniem rezerw, powiedzmy, w Brazylii, Indiach i RPA, a także w Chinach.

Ponownie, z perspektywy czasu 20-20, władze rosyjskie mogły szukać mniej twierdza bilans i więcej A zapasy oblężnicze. Oczywiście głównym celem była waluta, ponieważ gromadzenie półprzewodników i części do samolotów jest trudniejsze niż gromadzenie rezerw. Ale teraz Rosji brakuje kluczowego importu, a nie środków do zapłaty.

Podsumowując, gdy zarządzający rezerwami zastanawiają się, jak obronić swoje rezerwy przed sankcjami, mogą starać się unikać ryzyka związanego z krajami USA bardziej niż dolara. Oznacza to, że odpowiednio mierzony udział dolara w rezerwach walutowych może nie ucierpieć zbytnio. Jakiekolwiek realne ryzyko dla wykorzystania dolara pojawiłoby się tylko wtedy, gdyby zarządzający rezerwami byli skłonni rozszerzyć swoje alokacje na kraje o wyższym ryzyku.

Rodzi to również pytania o 3 biliony dolarów rezerw w Chinach, które napotykają ograniczenia w dywersyfikacji ryzyka kraju. Nawet przy założeniu gotowości do podejmowania większego ryzyka kredytowego, istnieją praktyczne wyzwania związane z inwestowaniem na rynkach obligacji w walutach, które dotychczas nie przyciągały oficjalnych rezerw. Status inicjatywy BRICS Local Currency Bond Fund w Chinach nie jest jasny,[v] ale w każdym razie jego skala byłaby bardzo mała w stosunku do rezerw Chin.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[ii] See https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf i https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[iii] Więcej informacji można znaleźć w książce Guy Debelle „Jak przestałem się martwić i pokochałem podstawy”, https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[v] See http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , z dnia 22 lutego 2022 r., mowa w akapicie dotyczącym współpracy finansowej i walutowej, ale zob. http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , z dnia 7 czerwca 2022 r.