Tom Cole mówi, że powinieneś odrzucić stare podstawy, takie jak wartość księgowa, i spojrzeć na inną, bardziej dostosowaną do 21st wiek. Pracuje dla niego.
Wco jest miarą wartości firmy? Jeśli jesteś jak większość inwestorów, najpierw patrzysz na wartość księgową, zyski i dywidendy. Weź te trzy wskaźniki z przymrużeniem oka, mówi menedżer finansowy z Chicago, Thomas Cole. Mówi, że zamiast tego lepiej oszacować, ile luźnej gotówki generuje firma ze swojej działalności.
Z pomocą dwóch partnerów Cole przekształcił prostą statystykę wolnych przepływów pieniężnych w szybko udaną operację zbierania akcji. W ciągu nieco ponad czterech lat ich Distillate Capital Partners przyciągnął do głównego funduszu niespełna 1 miliard dolarów, jednocześnie znacznie wyprzedzając średnią rynkową.
Wolne przepływy pieniężne, jak widzi to Destillate, to gotówka z działalności operacyjnej pomniejszona o nakłady na nakłady inwestycyjne. To, że jest to dobry sposób patrzenia na rentowność, nie jest nową koncepcją. Warren Buffett trąbi o tym pomyśle co najmniej od 1986 roku, używając wyrażenia „zarobki właściciela”. Co przez to rozumie: właściciel firmy nie troszczy się zbytnio o dochód netto, ale dużo o ilość gotówki, którą można bezpiecznie wydobyć bez szkody dla firmy.
Potrzeba jest matką przedsiębiorczości. Cole (obecnie 61), Jacob Beidler (41) i Matthew Swanson (46) stworzyli Distillate po tym, jak New York Life zamknął butik badawczy, w którym pracowali. „Wiedzieliśmy, że wchodząc w to, świat nie potrzebuje kolejnego menedżera finansowego” — mówi Cole, ale nie chcieli rezygnować z pracy, którą już włożyli w alternatywny sposób wyceny akcji. Cole, starszy mąż stanu z czterdziestoletnim stażem w zarządzaniu aktywami, jest dyrektorem naczelnym, ale trzech ma równe udziały.
Bilanse, opracowane dla ery produkcji stali, są beznadziejnie przestarzałe dla ekonomii aktywów niematerialnych, takich jak patenty na leki i oprogramowanie.
Firma ubezpieczeniowa przegapiła niezłe przedsięwzięcie. Od momentu powstania w 2018 r. fundusz notowany na giełdzie Distillate US Fundamental Stability & Value, który koncentruje się na dużych spółkach, uzyskiwał średni całkowity zwrot w wysokości 13.4% rocznie, w porównaniu do 10.1% w przypadku S&P 500. Dwa ostatnie dodatki do linii produktów, jeden fundusz posiadający akcje zagraniczne i jedną małą amerykańską, stanowią 4% aktywów Distillate i mają mieszane otwarcie, z zagranicznymi akcjami w tyle i małymi akcjami znacznie wyprzedzającymi benchmarki.
Obsesja Distillate na punkcie wolnych przepływów pieniężnych wynika ze sceptycyzmu wobec księgowości przedsiębiorstw. Dochód netto można zbyt łatwo sfabrykować lub sztucznie wyrównać, mówi Cole, cytując zgryźliwe komentarze Buffetta w tegorocznym liście do akcjonariuszy Berkshire Hathaway.
Cole kontynuuje: Bilanse, opracowane na potrzeby ery produkcji stali, są beznadziejnie przestarzałe dla ekonomii aktywów niematerialnych, takich jak patenty na leki i oprogramowanie. „Nastąpiło podstawowe przejście od [gospodarki] napędzanej kapitałem fizycznym do gospodarki napędzanej kapitałem intelektualnym” — mówi Cole. Upadek ogólnie przyjętych zasad rachunkowości: obliczają wartość księgową, nadwyżkę aktywów nad zobowiązaniami, aby uwzględnić wartość fabryk i magazynów, ponieważ są one kapitalizowane w bilansie. Ale księga nie obejmuje skumulowanej wartości prac badawczo-rozwojowych, która jest odpisywana z chwilą poniesienia wydatków.
Cole uważa się za inwestora wartościowego, to znaczy kogoś, kto instynktownie woli wolniej rozwijającą się firmę, która notuje niską wielokrotność swojej siły zarobkowej, niż szybko rozwijającą się, handlującą z dużymi wielokrotnościami. „Inwestowanie w wartość działa od dawna” — mówi. „Intuicyjnie jest to atrakcyjne”. Ale zobacz, jak pojęcie wartości zostaje odwrócone w jego rękach.
Tradycjonalista, kierujący się wskazaniami tamtego 20th stuletnia biblia inwestowania w wartość autorstwa Benjamina Grahama i Davida Dodda Analiza bezpieczeństwa, prędzej kupiłby tandetne przedsiębiorstwo użyteczności publicznej, takie jak American Electric Power, niż akcje z Doliny Krzemowej, takie jak Alphabet, rodzic Google. Narzędzie można kupić za 1.9-krotność wartości księgowej; Alfabet oznacza 4.5 razy książkę.
Spójrz na przepływy pieniężne, mówi Cole. Narzędzie ma zwyczaj konsumować cały swój dochód netto, a następnie część na budowę nowych elektrowni i linii przesyłowych. Swoją ogromną dywidendę pokrywa pożyczając pieniądze.
Dywidendy są realne, ale archaiczne: nowoczesny sposób wypłacania gotówki akcjonariuszom to wykup akcji własnych.
Z kolei Alphabet generuje mnóstwo gotówki, której nie trzeba ponownie wkładać w biznes. Według obliczeń Cole'a, firma zajmująca się wyszukiwaniem w Internecie jest wyceniana na 15-krotność tegorocznych oczekiwanych wolnych przepływów pieniężnych, a użyteczność na 140-krotność. Distillate US Fundamental jest właścicielem Alphabet, Apple, Visa i Broadcom; nie posiada żadnych mediów.
Oprócz dochodu netto i wartości księgowej wypłaty dywidend tworzą klasyczną triadę wyceny Grahama i Dodda. Co z nimi? Z pewnością są to prawdziwe rzeczy, którymi nie można łatwo manipulować jak dochody lub nieistotne jak wartość księgowa?
Dywidendy są realne, ale archaiczne: nowoczesny sposób wypłacania gotówki akcjonariuszom to wykup akcji własnych. Sposobem na finezję tej zmiany nawyków korporacyjnych, mówi Cole, jest obojętność na to, czy pieniądze są wydawane na dywidendy, wykupy czy spłatę długów. Chętnie włącza do portfela akcje takie jak Adobe i AutoZone, które nie płacą ani grosza.
Można by się zastanawiać, jak w czasach, gdy Buffett jest gwiazdą, a każdy raport roczny zawiera zestawienie przepływów pieniężnych, może być miejsce na pokonanie rynku za pomocą wyceny przepływów pieniężnych. Odpowiedź: Podczas gdy wielu inwestorów przystosowało się do wartości postindustrialnych, wielu nie. Fundusz iShares Russell 1000 Value ETF, zbudowany na podstawie indeksu, w którym dużą rolę odgrywa wartość księgowa, ma w sobie 50 miliardów dolarów.
Cole ma nadzieję, że obszary irracjonalnego entuzjazmu pozostaną, aby Distillate mógł je wykorzystać. „Podczas pandemii giełdy pracy w domu, takie jak Peloton i Zoom, sprawiły, że ludzie deklarowali, że wartość tego stylu jest martwa” – mówi. „Zawsze coś się dzieje”.
To, co osiągnął Cole i jego partnerzy, wydaje się prawie zbyt łatwe. Stworzyli zarządcę aktywów, korzystając z gotowych usług zaplecza i zerowej pomocy najemnej. Pomimo dość wysokiego rocznego obrotu wynoszącego 78%, nie potrzebują działu handlowego; Większość transakcji kupna i sprzedaży wykonują animatorzy rynku ETF. Nie potrzebują analityków, ponieważ otrzymują wszystkie potrzebne dane z subskrypcji FactSet. Nie potrzebują działu obsługi akcjonariuszy, ponieważ w przeciwieństwie do funduszy inwestycyjnych, fundusze ETF nie wchodzą w interakcje ze swoimi klientami.
„To, co robimy teraz, nie byłoby możliwe 20 lat temu” — mówi Cole. Usprawniony format ETF to okazja dla inwestorów; roczna opłata w wysokości 0.39% od Distillate US Fundamental stanowi połowę średnich kosztów aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych. A jednak opłata ta jest dość lukratywna dla twórców funduszu. Prawdopodobnie zbierają dobrze ponad połowę z 4 milionów dolarów rocznie, które przynosi. Rzeczywiście swobodny przepływ gotówki.
WIĘCEJ OD FORBES
Źródło: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/03/13/tech-stock-friendly-value-investing/