Niektórym z nas w pewnym wieku wydarzenie sprzed czterdziestu lat jest często przypominane bardziej żywo niż to, które wydarzyło się cztery tygodnie, a nawet cztery dni temu. Tak było w przypadku 17 sierpnia 1982 roku. Prawdopodobnie oznaczało to narodziny wielkiej hossy na rynku akcji, która przeciągnęła się na następne stulecie.
Katalizatorem był dramatyczny zwrot dokonany przez Henry'ego Kaufmana, ówczesnego głównego ekonomisty Salomon Brothers, być może najpotężniejszego dealera obligacji w czasie, gdy stopy procentowe poszybowały do niewyobrażalnych wcześniej poziomów. Znany jako dr Doom ze względu na jego wpływowe i prorocze prognozy wzrostu inflacji i rentowności obligacji w latach 1970., Kaufman odszedł od żałosnych przewidywań, co wywołało gwałtowny wzrost.
Kiedy Barrona skontaktował się z nim telefonicznie w zeszłym tygodniu, non-generator brzmiał tak ostro jak zawsze, przywołując rynki i politykę z przeszłości i kontrastując je z teraźniejszością z równą szczerością.
Jeśli chodzi o 1982 r., Kaufman powiedział, że zadzwonił do siebie po ocenie zmian w otoczeniu gospodarczym i rynkowym podczas podróży do Europy. Stopy procentowe osiągnęły najwyższy poziom w październiku ubiegłego roku, kiedy długoterminowe rentowności amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęły 15%. Inflacja słabła, a popyt na kredyt spadał, podczas gdy gospodarka pozostawała w recesji, drugiej z następujących po sobie recesji na początku lat osiemdziesiątych.
Inflacja pozostała jednak wysoka, a on sam określił politykę pieniężną w tym czasie jako „stosunkowo ścisłą”, co może wydawać się obecnym obserwatorom jako niedopowiedzenie. The indeks cen konsumpcyjnych spadła z dwucyfrowego szczytu do około 7%. Inflacja bazowa, która nie obejmuje żywności i energii, kształtowała się na poziomie 8.5%.
Jednak polityka Rezerwy Federalnej, której celem było kontrolowanie podaży pieniądza, a nie stóp procentowych, nadal skutkowała Stopa funduszy federalnych dobrze do dwucyfrowych, chociaż tej wiosny był w trendzie spadkowym w stosunku do połowy lat temu. Zaczęły również pojawiać się pęknięcia w systemie finansowym, najpierw z powodu niepowodzenia niejasnego dealera rządowych papierów wartościowych w maju, a następnie z meksykańskim kryzysem zadłużeniowym w sierpniu.
Odwrócenie Kaufmana—które spisał w kronice w swojej książce Dzień, w którym ryczały rynki, opublikowany w zeszłym roku — wywołał dramatyczne wzrosty na obligacjach i akcjach, które przypisał rynkom przyzwyczajonym do jego wcześniej długo utrzymywanych, niedźwiedzich poglądów. Trudno opisać, jak oszałamiająca była jego zmiana opinii na długo przed internetem czy nawet finansowymi kanałami telewizyjnymi. Był to również czas, kiedy Fed starał się raczej zaciemniać swoje intencje polityczne niż kierować rynkami.
Ale kontrasty między wtedy i teraz są jeszcze bardziej fundamentalne. Realne stopy procentowe są dziś głęboko ujemne, znacznie poniżej stopy inflacji, zauważa Kaufman. Może to być mierzone przez wzrost CPI o 9.1% rok do roku, czy też, w sposób najbardziej dobroczynny, 4.8% wzrost głównego deflatora konsumpcji osobistej, ulubionego wskaźnika Fed.
Poza tym podejście banku centralnego jest zupełnie inne, zauważa Kaufman. Obecne władze monetarne wolą handlować stopniowo, w przeciwieństwie do śmiałych działań podjętych przez Fed Volcker, począwszy od 1979 roku. W szczególności, dzisiejszy Fed nie działał szybko w celu zmniejszenia płynności poprzez zmniejszenie swojego bilansu. Zamiast tego nadal kupował skarbowe i agencyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką, gdy w zeszłym roku narastała presja inflacyjna, zwłaszcza na rynku mieszkaniowym.
„Dzisiaj mamy człowieka o znacznie łagodniejszym zachowaniu, który nie jest agresywnym inicjatorem polityki pieniężnej” – mówi Kaufman, odnosząc się do prezesa Fed, Jerome'a Powella.
Ponadto zauważa, że charakter Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, który ustala politykę, stał się mniej konfrontacyjny, z niewielką liczbą rozbieżności, w przeciwieństwie do rozbieżności obserwowanych podczas przewodnictwa Paula Volckera i jego następcy, Alana Greenspana. Kaufman spekuluje także o wpływie sekretarz skarbu Janet Yellen, poprzedniczki Powella na stanowisku szefa Fed. Z wykształcenia ekonomistka pracy, jest bardziej predysponowana do łatwiejszej polityki wspierania miejsc pracy niż do trudniejszej do ograniczenia inflacji, mówi.
Wszystko to sprawia, że rynki znajdują się w dość innym miejscu niż cztery dekady temu. Wtedy gospodarka przeszła już wyżymaczkę monetarną i dwie recesje, aby sprowadzić inflację poniżej 4%. W przeciwieństwie do tego, Fed dopiero zaczął podnosić stopy procentowe do zaledwie 2.25%-2.50% dla swojego celu funduszy federalnych z poziomu bliskiego zera jeszcze w marcu zeszłego roku, kiedy wciąż powiększał swój bilans w celu zastrzyku płynności.
Nawet stosunkowo jastrzębi urzędnicy sugerują, że stopa procentowa może wzrosnąć do 4% w 2023 r., co plasowałoby ją niewiele powyżej ich oczekiwań na koniec 2023 r. na poziomie 2.6% dla bazowego deflatora PCE (przy niewielkim wzroście bezrobocia do 3.9% przez następnie), zgodnie z najnowszymi danymi FOMC Podsumowanie prognoz gospodarczych.
Kaufman wyraża niewielkie przekonanie, że bank centralny szybko powróci do poprzedniego celu inflacyjnego na poziomie 2%. Zamiast tego sugeruje, że władze monetarne mogą niejednoznacznie postępować przed osiągnięciem tego celu. Innymi słowy, jeśli rok 1982 był początkiem końca walki o inflację, to nie jesteśmy teraz nawet na kościelnym końcu początku.
Jak zatem wytłumaczyć rentowność obligacji skarbowych poniżej 3%, przy kroczącym 12-miesięcznym CPI powyżej 9%? Kaufman przypisuje to odczuciu, że skutki wysokich cen ropy i wojny na Ukrainie mogą rozwiązać się same.
Wskazuje również na krótkoterminowe nastawienie inwestorów instytucjonalnych. Mają orientację handlową opartą na tym, co nazywa iluzją wysokiego stopnia zbywalności swoich aktywów, gdy chcą sprzedać. To założenie zostało dokładnie przetestowane podczas wstrząsów wywołanych przez pandemię w marcu 2020 r. Co więcej, dodaje, jakość kredytów pogorszyła się podczas cykli rynkowych w ostatnich dziesięcioleciach.
To powiedziawszy, Kaufman mówi, że jasne jest, że Stany Zjednoczone jako pierwsze wyjdą ze skutków pandemii i będą w znacznie lepszej sytuacji niż Europa czy Azja.
Co więc mają zrobić czytelnicy ze swoimi portfolio? Kaufman sprzeciwia się, twierdząc, że brakuje mu dogłębnej wiedzy na temat akcji. Jeśli chodzi o inwestycje o stałym dochodzie, to mówi, że jeśli trzeba kupować obligacje, to woli gminy, które oferują zyski wolne od podatku wyższe niż odpowiedniki podlegające opodatkowaniu, pod warunkiem przeprowadzenia wymaganej analizy kredytowej.
Po czterdziestu latach Kaufman może już nie być doktorem Doomem, ale nadal zachowuje charakterystyczną ostrożność.
Napisz do Randall W. Forsyth w [email chroniony]
Źródło: https://www.barrons.com/articles/dr-doom-stock-bond-market-outlook-51659709925?siteid=yhoof2&yptr=yahoo