Chodzenie po linie, aby uniknąć stagflacji

Dwa lata temu opatrzyłem podtytułem moją roczną prognozę gospodarczą „Wszyscy jesteśmy teraz super-keynesistami”. To było w zeszłym roku „Wszystkie oczy zwrócone na inflację”. W tym roku uwaga skupiona jest na kosztach dostosowawczych ograniczania inflacji. Postęp tytułów jest zgodny z ekonomiczną logiką i zasadami: rząd wydaje za dużo, płaci za swoje wydatki dodrukiem pieniędzy lub monetyzacją długu, ceny rosną, więc jeśli nie chcesz skończyć jak Argentyna, musisz odwrócić kurs.

W latach 2018-2020 skonsolidowane wydatki rządowe w USA wzrosły z nieco ponad 35% do prawie 48% PKB. W 2022 roku spadł do 42%. Od 2018 do początku 2022 roku podaż pieniądza mierzona M2 wzrosła z prawie 14 bilionów dolarów do prawie 21.5 bilionów dolarów. Rosła do końca marca, kiedy osiągnęła 21.7 bln USD. Następnie zaczął się stopniowo kurczyć, aż do 21.65 bln USD pod koniec sierpnia. Obecnie wynosi 21.35 bln USD, mniej niż 1% mniej niż na początku roku.

Wzrost podaży pieniądza doprowadził do gwałtownego wzrostu inflacji w 2022 roku. Jeśli dziś obserwujemy spowolnienie tempa wzrostu inflacji, to ma to związek z tym spadkiem podaży pieniądza. Nie ma to nic wspólnego z tzw „Ustawa o ograniczaniu inflacji”, która jest bardziej skoncentrowana na priorytetach wydatkowych niż na zmniejszaniu deficytu. Dwa dobre sposoby na obniżenie inflacji to zaprzestanie drukowania pieniędzy w celu finansowania wydatków rządowych oraz liberalizacja gospodarki w celu zwiększenia podaży towarów w stosunku do podaży pieniądza.

Wzrosły również stopy procentowe. W średnim i długim okresie stopy procentowe składają się z trzech elementów: czystej stopy procentowej, ryzyka i premii inflacyjnej. Czysty interes opiera się na preferencji czasowej. Ludzie zazwyczaj wolą mieć określoną ilość pieniędzy dzisiaj niż w przyszłości. Ryzyko zwiększa również stawkę: im bezpieczniejszy dłużnik, tym niższa stawka. A kiedy inflacja idzie w górę, stopy procentowe reagują na nową rzeczywistość. Pożyczkodawcy nie mogą odzyskać swoich pożyczek, gdy są spłacani zdewaluowanymi dolarami. Oprocentowanie kredytów hipotecznych podwoiło się od początku roku. Przy średnich stopach procentowych odpowiednio 6.60% i 5.28% dla kredytów na 30 i 15 lat oraz przy oczekiwaniach, że Fed będzie dalej zacieśniał, większość rynków nieruchomości będzie nadal cierpieć.

Sztucznie niskie stopy procentowe, takie jak te stosowane do niedawna, zachęcają do inwestowania, które mają sens tylko przy tak niskich stopach procentowych. Kiedy stopy procentowe wracają do normalnego poziomu, mniej opłacalne wysiłki stają się nie do utrzymania. Przerwane projekty tworzą odpady; realokacja zasobów wymaga czasu, a część kapitału jest tracona bezpowrotnie. Ten okres dostosowania może prowadzić do stagnacji, recesji lub depresji. Dotkliwość będzie zależała od proporcji błędnych inwestycji w stosunku do reszty gospodarki. Zgadzam się z tymi, którzy oczekują, że Fed będzie kontynuował zacieśnianie polityki monetarnej i że gospodarka USA będzie rosła bardzo słabo w 2023 roku.

Los gospodarki USA zależy przede wszystkim od czynników krajowych. Stany Zjednoczone mają jeden z najniższych na świecie procentów handlu międzynarodowego w PKB. To tylko 25%, ale łańcuchy dostaw opierają się na tym handlu. Handel zagraniczny i siła ekonomiczna tych, którzy kupują produkty amerykańskie, są również niezbędne dla firm zorientowanych na eksport. Jest to jeden z podstawowych kontekstów znaczenia Chin w obecnym dyskursie gospodarczym. Chiny i Stany Zjednoczone to zdecydowanie dwie największe gospodarki świata. To, co dzieje się w Chinach, ma wpływ na niemal każdy zakątek globu. Handel USA z chińskimi producentami jest podobny do poziomu handlu z Kanadą i Meksykiem – nieco poniżej 700 miliardów dolarów. Nie uważam deficytu handlowego za negatywny sam w sobie, ale inni, zwłaszcza w polityce i sektorach konkurujących z chińskimi producentami, wykazują zaniepokojenie. Nierównowaga handlowa z Chinami jest ponad dwukrotnie większa od łącznego deficytu handlowego z Kanadą i Meksykiem.

Uzyskanie dokładnych danych o wzroście z Chin jest skomplikowane, a ja nie mam żadnej wewnętrznej wiedzy, więc muszę iść z dolnym zakresem szacunków konsensusu. Mimo to Chiny prawdopodobnie będą rosły szybciej niż gospodarka światowa, między 4 a 5% w porównaniu do 2-3% dla świata. Zmiana polityki Chin w zakresie powstrzymywania Covid, unikania kosztownych uogólnionych blokad, jest pozytywnym sygnałem dla światowej gospodarki. Daniel Lacalle, szanowany europejski analityk, uważa, że ​​ponowne otwarcie Chin może być szczególnie pomocne dla niemieckich i francuskich eksporterów. Lacalle twierdzi, że powrót do szybszego wzrostu w Chinach jest „prawdopodobnie największym bodźcem dla światowej gospodarki, jakiego możemy się spodziewać w tym bardzo trudnym roku”. Ale na dłuższą metę, zwłaszcza w Europie, Lacalle spodziewa się dekady słabego wzrostu, poniżej 1 proc., „bardzo niskiego poziomu wzrostu, ale nie kryzysu”.

Negatywną stroną, poza polityką gospodarczą, jest obawa przed potencjalną inwazją na Tajwan. W zeszłym roku o tej porze usłyszałem, jak jeden z moich ulubionych rosyjskich ekspertów, Andrey Illarionov, przewidywał, że Putin nie zamierza najechać na Ukrainę. Illarionov nie jest analitykiem-amatorem – w rzeczywistości był jednym z kluczowych doradców ekonomicznych Putina w latach 2000-2005. Illarionov oparł swoją analizę na braku wystarczających sił zgromadzonych przez Rosję, aby odnieść sukces. Udowodniono, że miał rację w tym ostatnim punkcie, ale mylił się w pierwszym punkcie. Szkody dla światowej gospodarki były i będą ogromne. Chociaż może to dotknąć mniej krajów bezpośrednio niż inwazja na Ukrainę, chińska inwazja na Tajwan miałaby również niszczycielskie skutki.

Gospodarka USA nie odczuje większego wstrząsu od Europy. Strefa euro prawdopodobnie odczuje wyższą inflację, niższy wzrost i większe bezrobocie niż Stany Zjednoczone. Decydują się na wolniejsze dostosowywanie. Koszty i niepewność wojny na Ukrainie dotykają Europy znacznie bardziej niż inne regiony świata. Prognoza dla Niemiec, największej gospodarki strefy euro, jest bardzo zbliżona do średniej.

Następną co do wielkości gospodarką europejską jest gospodarka Wielkiej Brytanii. Nowy „konserwatywny” rząd być może nie będzie w stanie odwrócić Brexitu, ale poprowadzi kraj w kierunku europejskim, pokładając większe zaufanie w podatniku niż w wyzwalających siłach wolnej gospodarki.

Mimo większej odległości od wojny na Ukrainie perspektywy Ameryki Łacińskiej nie są dużo lepsze. Gospodarki Brazylii i Meksyku stanowią około dwóch trzecich gospodarki regionalnej i obie spodziewają się niewielkiego wzrostu na poziomie blisko jednego procenta. Pomimo swojego potencjału Meksyk wydaje się tkwić w lewicowej ideologii z różnymi odcieniami populizmu. To, w połączeniu z siłą karteli narkotykowych, potężnymi kumoterskimi kapitalistami i nieskuteczną opozycją polityczną, zapowiada, że ​​gospodarka Meksyku będzie nadal rozczarowywać.

Będą chodzić po linie innego rodzaju w Brazylii, największej gospodarce Ameryki Łacińskiej i jednej z największych na świecie. Dobiegła końca jedna z najtrudniejszych, ale wyjątkowych kadencji ministra gospodarki – Paulo Guedes pełnił tę funkcję od 1 stycznia 2019 r. do dziś. W administracji, w której kilku ministrów ukończyło całą kadencję, Guedes był w stanie poruszać się po burzliwych wodach, jak niewielu ministrów w historii. Trzymał się steru ekonomicznych zasad i polityk, które, gdziekolwiek były wypróbowane, prowadziły do ​​dobrobytu. Guedes musiał przystosować się do nadchodzących burz, burz generowanych przez słabości instytucjonalne i siłę korporacji. W poprzednim artykule pisałem pozytywnie o Wysiłki deregulacji Guedesa. Lokalni ekonomiści prowolnorynkowi chwalili Guedesa za przeniesienie działalności gospodarczej z rozdętego sektora publicznego do sektora prywatnego oraz za znaczną poprawę kondycji finansowej firm, które pozostały w rękach państwa. Brazylia osiągnęła rekordy w handlu zagranicznym, a kontynuacja polityki Guedesa mogła popchnąć ten kraj w nową erę rozkwitu. Ale znaczna część brazylijskich wyborców i działacz Sądu Najwyższego pomogli uwolnić Lulę z więzienia i wybrać go na prezydenta. Lula prawdopodobnie odwróci politykę gospodarczą i przywróci Brazylii jej zwykły status jako trwałej obietnicy. Znaczenie Brazylii w Ameryce Łacińskiej jest takie, że zasługuje na osobny artykuł, a nie tylko te kilka linijek.

Spodziewam się, że w tej publikacji oraz w innych mediach biznesowych ekonomiści przez cały 2023 rok będą dyskutować, czy polityka Fed jest zbyt restrykcyjna czy zbyt luźna. Nikt nie może wiedzieć z całą pewnością. W przypadku towarów dostarczanych przez rynek w obszarach, w których interwencja rządu jest mniejsza, na przykład produkcja pomidorów, rzadko pytamy: „jaka jest odpowiednia ilość pomidorów?” Jeśli podaż jest zbyt duża w stosunku do popytu, cena spada; jeśli jest za mało, cena rośnie. Jednak przy podaży pieniądza ciągle zadajemy sobie takie pytania. Teraz, gdy pieniądz stał się instrumentem rządów, a nie tylko żądań rynku, mamy żądania polityczne i podwójny mandat dla władz monetarnych, utrzymując inflację i bezrobocie na niskim poziomie. Nie można wiedzieć przed faktem, czy działa się za wolno, czy za szybko. Właśnie dlatego znani ekonomiści, tacy jak Milton Friedman czy John Taylor, zaproponowali reguły, które miałyby lepiej kierować rynkami. FA Hayek poszedł dalej, proponując bardziej znaczące poleganie na rynkach poprzez denacjonalizację pieniądza i zwiększenie konkurencji monetarnej.

Jako ktoś, kto spędził pierwsze trzy dekady swojego życia w Argentynie, kraju zniszczonym przez inflację, cieszę się, że większość ekonomistów w Stanach Zjednoczonych zdaje się unikać nieudanego środka, jakim jest kontrola cen. Inflacja jest zła, ale zwalczanie jej za pomocą kontroli cen stwarza jeszcze poważniejsze problemy. Inflacja jest dziś wyższa niż wtedy, gdy prezydent Nixon wprowadził kontrolę płac i cen; jednak ekonomiści i politycy wciąż pamiętają niepowodzenie jego polityki i wydają się przeciwni powtórzeniu błędu. Aby odnieść sukces w chodzeniu po linie, trzeba iść powoli. Prawdopodobnie utkniemy w stagnacji, wolno rozwijającej się gospodarce, ale nie widzę innego wyjścia w obecnym klimacie polityczno-gospodarczym.