Kapitalizować wydatki czy nie? To nie ma znaczenia.

Ponieważ tradycyjne czynniki wartości i ogólnie inwestowanie w wartość tracą swój blask, inwestorzy zwrócili się ku starym sztuczkom, takim jak kapitalizacja wydatków, aby uzasadnić kupowanie akcji po zawyżonych poziomach.

Kupujący, uważaj jednak. Z matematycznego punktu widzenia raport ten pokazuje, że kapitalizacja wydatków jest w dużej mierze głupim posunięciem. Kapitalizacja wydatków nie ma wpływu na wolne przepływy pieniężne (FCF)[1] i ma niewielki wpływ na zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) przedsiębiorstwa, z wyjątkiem ukrycia słabych przedsiębiorstw[2].

Kapitalizacja vs. Wydatki – co to znaczy

Ogólnie rzecz biorąc, firma może uwzględnić dany koszt w kosztach lub kapitalizować, a ta decyzja ma wpływ na to, gdzie koszt pojawi się w sprawozdaniach finansowych firmy.

• Wydatki: koszt ujmowany jest w rachunku zysków i strat w okresie, w którym został poniesiony.
• Wielkie litery: koszt ujmuje się w bilansie jako składnik aktywów, a amortyzacja tego składnika zastępuje koszt w rachunku zysków i strat.

Kluczowe założenia, które należy przyjąć przy kapitalizacji wydatków

Przed podjęciem decyzji o kapitalizacji wydatku należy przyjąć kluczowe założenia, które w istotny sposób wpływają na wyniki.

Założenie 1: Przez ile lat należy kapitalizować wydatek? Kapitując wydatek, należy przyjąć założenie dotyczące jego okresu użytkowania, który określa koszt amortyzacji ujmowany w rachunku zysków i strat oraz wartość skapitalizowanego składnika aktywów w bilansie. Na przykład, jeśli firma kupuje traktor za 100 dolarów i zakłada, że ​​jego okres użytkowania będzie wynosił 5 lat, wówczas w pierwszym roku okresu użytkowania składnika aktywów wykazuje w swoim bilansie składnik aktywów o wartości 80 dolarów, a w rachunku zysków i strat kwotę amortyzacji w wysokości 20 dolarów. .

Na rysunku 1 przedstawiam wpływ różnych założeń dotyczących okresu użytkowania. Jak widać, im dłuższy zakładany okres użytkowania prac B+R, tym niższy koszt amortyzacji w rachunku zysków i strat oraz wyższy składnik aktywów wykazywany w bilansie.

Rysunek 1: Założenia dotyczące dłuższego okresu użytkowania zmniejszają wydatki w rachunku zysków i strat

Niniejsza analiza opiera się na hipotetycznej firmie o przychodach wynoszącej 100 milionów dolarów, która zwiększa swoje przychody o 12% rocznie, przy wydatkach na badania i rozwój wynoszących 40% przychodów każdego roku. Kliknij tutaj, aby uzyskać kopię modelu użytego do stworzenia tej analizy.

Założenie 2: Kiedy powinien rozpocząć się proces kapitalizacji? W przypadku spółki z kilkuletnią historią działalności analitycy mogą wybrać jedną z dwóch opcji rozpoczęcia procesu kapitalizacji:

1. Rozpocznij w bieżącym okresie do przodu: Opcja ta eliminuje porównywalność z wynikami z lat ubiegłych.
2. Rozpocznij w pierwszym roku działalności badawczo-rozwojowej: Opcja ta ograniczy wpływ kapitalizacji w bieżącym okresie i może nie dać wyników istotnie różniących się od braku kapitalizacji. Jak pokazano na rys. 4 i 5, w dłuższej perspektywie różnica pomiędzy amortyzacją prac B+R a faktycznymi pracami B+R zmniejsza się niemal do zera.

Niezależnie od tego, co wybierzemy, najważniejsza jest przejrzystość. Bez jasnego ujawnienia, kiedy rozpoczyna się kapitalizacja wydatków, inwestorom brakuje informacji niezbędnych do właściwej oceny opartego na nich badania.

Kapitalizacja wydatków zapewnia ogromny wzrost zysków

W krótkim okresie decyzja spółki o kapitalizacji ma duży wpływ na zyski. Rysunek 2 ilustruje, jak wygląda rachunek zysków i strat firmy Microsoft (MSFT) za pierwszy kwartał roku obrotowego 1 przy zastosowaniu metody kosztowej oraz jak by wyglądał po kapitalizacji wydatków na badania i rozwój oraz sprzedaż i marketing. W tym przykładzie wydatki na badania i rozwój są kapitalizowane przez pięć lat, a koszty sprzedaży i marketingu – przez trzy lata.

Gdyby Microsoft skapitalizował badania i rozwój oraz sprzedaż i marketing w pierwszym kwartale roku fiskalnego 1, jego zysk przed odsetkami i podatkami (EBIT) byłby o 22% wyższy niż wybrana metoda wydatków. Kliknij tutaj, aby zapoznać się z modelem zastosowanym do uzyskania tych wyników.

Rysunek 2: Kapitalizacja a wydatki: wpływ na rachunek zysków i strat firmy Microsoft za I kwartał 1 r.

Kapitalizacja nie ma wpływu na wolne przepływy pieniężne

Chociaż kapitalizacja wydatków zapewnia duży wzrost zysków w krótkim okresie, nie ma ona wpływu na wolne przepływy pieniężne firmy, ponieważ po prostu przenosi wydatek z rachunku zysków i strat do bilansu.

Rysunki 3 i 4 pokazują, jak wolne przepływy pieniężne pozostają niezmienione w scenariuszu 1 i scenariuszu 2 przedstawionym poniżej[3].

1. Scenariusz 1: koszty zostają poniesione w ciężar kosztów
2. Scenariusz 2: Koszty badań i rozwoju oraz sprzedaży i marketingu kapitalizowane są odpowiednio przez 5 i 3 lata
3. Scenariusz 3: wydatki na sprzedaż i marketing są kapitalizowane, wydatki na prace badawczo-rozwojowe są ujmowane w kosztach
4. Scenariusz 4: Wydatki na prace badawczo-rozwojowe są kapitalizowane, a wydatki na sprzedaż i marketing – w koszty

W każdym scenariuszu hipotetyczna firma osiąga przychody w wysokości 100 milionów dolarów w pierwszym roku oraz:

1. Przychody rosną o 12% każdego roku
2. Badania i rozwój to 40% przychodów każdego roku
3. Sprzedaż i marketing to 15% przychodów w każdym roku
4. Koszty kapitalizuje się począwszy od roku 1

Scenariusz 1: Wydatki na badania i rozwój oraz sprzedaż i marketing

W tym scenariuszu ponoszę wydatki zarówno na badania i rozwój, jak i sprzedaż i marketing. Rysunek 3 przedstawia rachunek zysków i strat wraz z NOPAT, marżą NOPAT, zainwestowanym kapitałem, ROIC i FCF w przypadku rozliczania kosztów każdego roku.

Przykładowa firma w scenariuszu 1 generuje 6 milionów dolarów wolnych przepływów pieniężnych w roku 11, NOPAT wynosi 52 miliony dolarów, a zainwestowany kapitał wynosi 561 milionów dolarów.

Rysunek 3: Przykładowe dane finansowe: Scenariusz 1: Ponoszone są koszty (w milionach dolarów)

Scenariusz 2: Badania i rozwój oraz sprzedaż i marketing są kapitalizowane

W tym scenariuszu czerpię korzyści zarówno z badań i rozwoju, jak i sprzedaży i marketingu. Przykładowa firma w tym scenariuszu generuje takie same FCF w każdym okresie, jak w scenariuszu 1.

FCF jest identyczny, ponieważ rzeczywiste wydatki firmy pozostają takie same, mimo że są ujawniane w różnych miejscach. Innymi słowy, wzrost NOPAT w Scenariuszu 2 w porównaniu ze Scenariuszem 1 jest dokładnie równoważony przez wzrost zmiany zainwestowanego kapitału w Scenariuszu 2 w porównaniu ze Scenariuszem 1.

Rysunek 4: Przykładowy scenariusz finansowy 2: Kapitalizacja badań i rozwoju, sprzedaży i marketingu (w milionach dolarów)

Kapitalizacja ma również niewielki wpływ na długoterminowy zwrot z inwestycji (ROIC).

Rysunek 5 przedstawia wpływ czterech scenariuszy przedstawionych powyżej na ROIC firmy. Im większa kapitalizacja wydatków, tym wyższy ROIC w pierwszych latach. Jednak w ciągu kilku lat ROIC, podobnie jak wolne przepływy pieniężne, pozostaje taki sam, niezależnie od tego, jak duże są kapitalizowane wydatki.

W każdym ze scenariuszy, w których kapitalizowane są wydatki, ROIC jest wyższy we wczesnych latach, ponieważ kapitalizacja wydatków poprawia rachunek zysków i strat i marżę NOPAT w większym stopniu niż obciąża zainwestowany kapitał. Przeniesienie wydatków z rachunku zysków i strat do bilansu bardziej zwiększa zyski niż szkodzi efektywności kapitału.

Na przykład w roku 1 NOPAT w Scenariuszu 2 jest ponad 3 razy wyższy niż NOPAT w Scenariuszu 1, ale zainwestowany kapitał w Scenariuszu 2 jest zaledwie o 18% wyższy niż w Scenariuszu 1. Jednakże w miarę wzrostu amortyzacji skapitalizowanych wydatków w czasie, nieproporcjonalny wzrost zysków maleje.

Rysunek 5: Scenariusze kapitalizacji wydatków i wpływ na ROIC

Kasa jest wszystkim

Jak pokazano powyżej, wydatki na kapitalizację nie wpływają na podstawową ekonomikę przedsiębiorstw, chociaż w krótkim okresie mogą zwodniczo zwiększyć EPS i ROIC.

Nie daj się zwieść kreatywnej księgowości, skup się na ekonomice biznesu

Byłbym niedbały, gdybym nie wspomniał o dwóch popularnych trikach księgowych, dzięki którym firmy wyglądają na bardziej dochodowe i wartościowe, niezależnie od tego, ile wydają.

1. Zakładając, że wydatki nie istnieją, usuwa się je z rachunku zysków i strat i nigdy nie umieszcza w odpowiedni sposób w bilansie, lub
2. Wycena spółki na podstawie skapitalizowanej wartości poniesionych nakładów.

Chociaż wnikliwi inwestorzy odrzuciliby te podejścia jako pozbawione rzetelności księgowej, zauważyłem rosnące zainteresowanie tymi podejściami choćby z innego powodu, jak tylko dlatego, że pozwalają inwestorom uzasadnić astronomiczne wyceny spółek na dzisiejszym rynku.

Zamiast wymyślać nowe obliczenia matematyczne wyjaśniające wycenę spółki, lepiej byłoby, gdyby inwestorzy korzystali z bardziej wiarygodnych danych fundamentalnych, co do których udowodniono, że generują nową wartość alfa, która dociera do sedna przepływów pieniężnych spółki i prawdziwej rentowności. Tylko wtedy inwestorzy będą mogli pozbyć się wad tradycyjnych badań i naprawdę zrozumieć wycenę spółki.

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o jakimkolwiek konkretnym magazynie, sektorze, stylu lub temacie.

Załącznik: Dane dla scenariuszy 3 i 4

Poniżej przedstawiam dane dotyczące scenariuszy 3 i 4 powyżej.

Scenariusz 3: Wydatki na sprzedaż i marketing są kapitalizowane, podczas gdy wydatki na badania i rozwój są ponoszone

W tym scenariuszu kapitalizuję wydatki na sprzedaż i marketing oraz wydatki na badania i rozwój. Rysunek I pokazuje, jak takie podejście wpłynie na NOPAT, zainwestowany kapitał, FCF, marżę NOPAT i ROIC.

Rysunek I: Przykładowe dane finansowe: Scenariusz 3: Wydatki na badania i rozwój oraz kapitalizacja sprzedaży i marketingu

Scenariusz 4: Wydatki na badania i rozwój są kapitalizowane, podczas gdy wydatki na sprzedaż i marketing są wydatkowane

W tym scenariuszu inwestuję w prace badawczo-rozwojowe oraz wydatki na sprzedaż i marketing. Rysunek II pokazuje, jak takie podejście wpłynie na NOPAT, zainwestowany kapitał, FCF, marżę NOPAT i ROIC. Po raz kolejny FCF pozostaje taki sam w Scenariuszu 4 i we wszystkich pozostałych Scenariuszach. ROIC jest wyższy w scenariuszu 4 niż w scenariuszu 3 we wczesnych latach, biorąc pod uwagę, że prace badawczo-rozwojowe stanowią większy wydatek podlegający kapitalizacji. Jednak z biegiem czasu amortyzacja i wyższy zainwestowany kapitał skutkują podobnym ROIC.

Rysunek II: Przykładowe dane finansowe: Scenariusz 4: Kapitalizacja badań i rozwoju oraz wydatki na sprzedaż i marketing

[1] Wolne przepływy pieniężne są równe NOPAT minus zmiana zainwestowanego kapitału.

[2] Badania inwestycyjne mojej firmy mogą zapewnić analizę wyników firmy w oparciu zarówno o wydatki skapitalizowane, jak i nieskapitalizowane.

[3] Szczegóły dotyczące scenariuszy 3 i 4 przedstawiam w załączniku. Kliknij tutaj, aby uzyskać kopię modelu użytego do stworzenia każdego scenariusza.