Po spokojnych latach 2010, w których stopy procentowe prawie nie drgnęły, inflacja zmusza urzędników banku centralnego do pracy. Rzeczywiście, decydenci rzadko byli bardziej zajęci. W pierwszym kwartale 2021 r. stopy procentowe w próbie 58 bogatych i wschodzących gospodarek wynosiły średnio 2.6%. Do ostatniego kwartału 2022 roku liczba ta osiągnęła 7.1%. Tymczasem całkowite zadłużenie w tych krajach osiągnęło rekordowe 300 bilionów dolarów, czyli 345% ich łącznego PKB, w porównaniu z 255 bilionów dolarów, czyli 320% PKB, przed pandemią COVID-19.
Im bardziej zadłużony staje się świat, tym bardziej wrażliwy jest na podwyżki stóp procentowych. Aby ocenić łączny efekt zaciągania pożyczek i wyższych stóp procentowych, The Economist oszacował rachunek odsetkowy dla firm, gospodarstw domowych i rządów w 58 krajach. Łącznie gospodarki te odpowiadają za ponad 90% światowego PKB. W 2021 ich rachunek odsetkowy wyniósł 10.4 biliona dolarów, czyli 12% łącznego PKB. Do 2022 r. osiągnął imponującą wartość 13 bilionów dolarów, czyli 14.5% PKB.
Nasze obliczenia opierają się na pewnych założeniach. W realnym świecie wyższe stopy procentowe nie powodują natychmiastowego wzrostu kosztów obsługi zadłużenia, z wyjątkiem długów o zmiennym oprocentowaniu, takich jak wiele kredytów bankowych typu „overnight”. Termin zapadalności długu publicznego waha się zwykle od pięciu do dziesięciu lat; przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe mają tendencję do zaciągania pożyczek na krótszy okres. Zakładamy, że podwyżki stóp procentowych nasilają się w ciągu pięciu lat w przypadku długu publicznego oraz w okresie dwóch lat w przypadku gospodarstw domowych i firm.
Aby przewidzieć, co może się wydarzyć w ciągu najbliższych kilku lat, przyjmujemy kilka dodatkowych założeń. Prawdziwi pożyczkobiorcy reagują na wyższe stopy, zmniejszając zadłużenie, aby mieć pewność, że spłata odsetek nie wymknie się spod kontroli. Niemniej jednak badania przeprowadzone przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych, klub banków centralnych, pokazują, że wyższe stopy rzeczywiście podnoszą spłatę odsetek od zadłużenia w stosunku do dochodu, tj. że delewarowanie nie eliminuje całkowicie wyższych kosztów. Zakładamy więc, że nominalne dochody rosną zgodnie z prognozami MFW, a relacja długu do PKB pozostaje bez zmian. Oznacza to roczny deficyt budżetowy na poziomie 5% PKB, niższy niż przed covidem.
Nasza analiza sugeruje, że jeśli stopy procentowe będą podążać ścieżką wycenioną na rynkach obligacji rządowych, zakładka odsetkowa osiągnie około 17% PKB do 2027 r. A co, jeśli rynki nie doceniają, ile zacieśnienia mają w zanadrzu banki centralne? Stwierdzamy, że kolejny punkt procentowy, oprócz tego, który wyceniły rynki, podniósłby rachunek do potężnych 20% PKB.
Taka ustawa byłaby ogromna, ale nie bez precedensu. Koszty odsetek w Ameryce przekroczyły 20% PKB w czasie światowego kryzysu finansowego 2007-09, boomu gospodarczego końca lat 1990. i ostatniego prawdziwego wybuchu inflacji w latach 1980. Jednak przeciętny rachunek tej wielkości maskowałby duże różnice między branżami i krajami. Na przykład rząd Ghany miałby do czynienia ze stosunkiem długu do dochodów przekraczającym sześć i rentownością obligacji rządowych na poziomie 75% – co prawie na pewno oznaczałoby drastyczne cięcia w wydatkach państwowych.
Inflacja może nieco złagodzić obciążenia, zwiększając nominalne dochody podatkowe, dochody gospodarstw domowych i zyski przedsiębiorstw. Globalne zadłużenie jako udział w PKB spadło ze szczytowego poziomu 355% w 2021 r. Jednak jak dotąd ta ulga została z nawiązką zrekompensowana wzrostem stóp procentowych. Na przykład w Ameryce realne stopy procentowe mierzone rentownością pięcioletnich skarbowych papierów wartościowych chronionych przed inflacją wynoszą 1.5%, w porównaniu ze średnią 0.35% w 2019 r.
Nierówny interes
Kto więc ponosi ciężar? Oceniamy gospodarstwa domowe, firmy i rządy w naszych 58 krajach na podstawie dwóch zmiennych: stosunku zadłużenia do dochodu oraz wzrostu stóp procentowych w ciągu ostatnich trzech lat. Jeśli chodzi o gospodarstwa domowe, bogate demokracje, w tym Holandia, Nowa Zelandia i Szwecja, wydają się bardziej wrażliwe na wzrost stóp procentowych. Wszyscy trzej mają poziom zadłużenia prawie dwukrotnie wyższy niż dochód do dyspozycji, a rentowność krótkoterminowych obligacji rządowych wzrosła o ponad trzy punkty procentowe od końca 2019 r.
Jednak kraje, które mają mniej czasu na przygotowanie się do podwyżek stóp procentowych, mogą napotkać większe trudności niż ich bardziej zadłużone kraje. Na przykład kredyty hipoteczne w Holandii mają często długoterminowe stałe oprocentowanie, co oznacza, że gospodarstwa domowe w tym kraju są bardziej odporne na wyższe oprocentowanie, niż sugerują nasze rankingi. Z kolei w innych krajach gospodarstwa domowe mają tendencję do zaciągania krótkoterminowych kredytów o stałym oprocentowaniu lub zaciągania pożyczek na elastycznych warunkach. W Szwecji kredyty hipoteczne o zmiennym oprocentowaniu stanowią prawie dwie trzecie zasobów, co oznacza, że problemy mogą pojawić się szybciej. W gospodarkach wschodzących dane są bardziej niejednolite. Chociaż wskaźniki zadłużenia do dochodów są niższe, częściowo odzwierciedla to fakt, że formalny kredyt jest trudny do uzyskania.
W świecie biznesu rosnący popyt konsumpcyjny podniósł zyski. W 33 z 39 krajów, dla których mamy dane, stosunek zadłużenia do zysku operacyjnego brutto spadł w ciągu ostatniego roku. Rzeczywiście, niektóre części świata wyglądają na zaskakująco mocne. Pomimo nieszczęść Adani Group, konglomeratu pod ostrzałem krótkiej sprzedaży, Indie osiągają dobre wyniki dzięki stosunkowo niskiemu stosunkowi zadłużenia do dochodów wynoszącemu 2.4 i mniejszemu wzrostowi stóp procentowych.
Duże obciążenia zadłużenia i zaostrzone warunki finansowe mogą nadal okazać się zbyt dużym obciążeniem dla niektórych firm. Firma badawcza s&p Global zauważa, że wskaźniki niewypłacalności europejskich długów spekulacyjnych przedsiębiorstw wzrosły z poniżej 1% na początku 2022 r. do ponad 2% pod koniec roku. Szczególnie zadłużone są firmy francuskie, których stosunek zadłużenia do zysku operacyjnego brutto wynosi prawie dziewięć, czyli więcej niż w jakimkolwiek innym kraju poza Luksemburgiem. Rosja, odcięta od rynków zagranicznych, odnotowała wzrost krótkoterminowych rentowności. Węgry, gdzie bank centralny szybko podniósł stopy procentowe, aby chronić swoją walutę, mają duże zadłużenie w stosunku do wielkości swojej gospodarki.
Ostatnim i najbardziej znaczącym jest dług publiczny. Daleep Singh z pgim, zarządzający aktywami, mówi, że kluczową zmienną, na którą należy zwrócić uwagę, jest premia za ryzyko związane z długiem (rynki o dodatkowej stopie zwrotu żądają trzymania obligacji danego kraju powyżej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych). Rządy krajów bogatych w większości radzą sobie dobrze z tym środkiem. Jednak Włochy, które odnotowały większy wzrost rentowności obligacji niż jakikolwiek inny kraj europejski w naszej próbie, nadal stanowią ryzyko. Ponieważ Europejski Bank Centralny zaostrza politykę, przestał kupować obligacje państwowe i zacznie kurczyć swój bilans w marcu. Niebezpieczeństwo polega na tym, że spowoduje to kryzys.
Gospodarki wschodzące coraz częściej pożyczają we własnych walutach, ale te, które borykają się z zadłużeniem zewnętrznym, mogą potrzebować pomocy. Argentyna niedawno osiągnęła z MFW porozumienie w sprawie ratowania, które będzie wymagało niewygodnego zaciskania pasa. Znajduje się blisko szczytu tej kategorii i już w 2020 r. nie spłacił zadłużenia zagranicznego. Egipt, który ma rentowność średnioterminowych obligacji rządowych o około cztery do pięciu punktów procentowych powyżej poziomu sprzed pandemii, stara się nie iść w jego ślady. Ghana, która niedawno dołączyła do Argentyny w bardzo trudnej sytuacji, teraz rozpoczyna zacieśnianie fiskalne i monetarne, próbując zapewnić sobie wsparcie ze strony MFW.
Od dobrej woli Chin może zależeć los niektórych rządów, a także gospodarstw domowych i firm, które ostatecznie będą potrzebowały wsparcia państwa. Pomimo wysokiego poziomu zadłużenia same Chiny zajmują ostatnie miejsce w naszym rankingu ze względu na niskie stopy procentowe. Jednak jego znaczenie dla globalnego stresu związanego z zadłużeniem tylko rośnie. Chiny są obecnie największym pożyczkodawcą dla biednych gospodarek świata i pochłaniają dwie trzecie ich rosnących płatności z tytułu obsługi zadłużenia zewnętrznego, co komplikuje wysiłki na rzecz redukcji zadłużenia. Zachodnie rządy muszą mieć nadzieję, że uda im się zestrzelić również ten balon.
© 2023 The Economist Newspaper Limited. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Z The Economist, wydane na licencji. Oryginalną treść można znaleźć na https://www.economist.com/finance-and-economics/2023/02/19/the-worlds-13trn-interest-bill
Źródło: https://finance.yahoo.com/news/world-13trn-interest-bill-182923113.html