Dziwny przypadek zakwaterowania REIT

Marriott to jedna z najbardziej znanych marek hotelowych na świecie. Znaczna część hoteli Marriott jest własnością Host Inc., REIT-u hotelowego, który osiąga około 3 miliardy dolarów przychodów, ale faktycznie nie płaci podatków, zatrudnia tylko 163 pracowników, ma nienormalnie niski stosunek wynagrodzenia prezesa do mediany i jest odporny na wymianę zarząd. Co ciekawe, ich księgi wyglądają tak, jakby Host był właścicielem i aktywnie zarządzał ich hotelami.

My wcześniejszy kawałek w sprawie słabych firm, takich jak Marriott, które wydają się pozostawiać znaczną część swojej siły roboczej w jednostkach pozabilansowych (OBS), wygenerowały sporo zapytań i próśb o głębszą analizę problemu. Marriott jest powiązany z największym funduszem inwestycyjnym nieruchomości mieszkaniowych (REIT) w kraju o nazwie Host Hotels and Resorts Inc. Hotele REIT to dziwne, umięśnione zwierzęta i cierpią na kilka niedociągnięć w zakresie sprawozdawczości i zarządzania, jak opisano poniżej. Zamierzałem omówić dziwny przypadek ulokowania REIT-ów we wcześniejszym artykule, kiedy przeglądałem praktyki Marriott, ale zabrakło mi miejsca i czasu. Zanim do tego przejdziemy, spróbujmy zrozumieć, czym są noclegowe REIT-y i jak zorganizowany jest Host, największy z nich.

Czym są hotelowe REIT-y?

Przed moją recenzją Marriott początkowo rozumiałem, że REIT są pasywnymi instrumentami inwestycyjnymi, które cieszą się wolnym od podatku dochodem, który jest przekazywany, a zatem opodatkowany w rękach inwestorów. Przepisy Internal Revenue Service wymagają, aby REIT-y, aby zachować status podmiotów zwolnionych z podatku, nie mogły prowadzić i zarządzać hotelami. Jak więc Host Inc, największy REIT notowany na giełdzie, radzi sobie z tym problemem? Tworząc spółkę zależną znaną jako Host Limited Partners (LP).

Zgodnie ze strukturą organizacyjną przedstawioną na poniższym rysunku z jego 2021 10-K, Host Inc jest zarejestrowany jako REIT notowany na giełdzie, a jego jedynym głównym aktywem jest udział własnościowy Host Limited Partners (LP), który nie jest przedmiotem publicznego obrotu. Tak więc firma Host Inc. sama nie prowadzi żadnej działalności związanej z zakwaterowaniem. Host LP jest właścicielem nieruchomości hotelowych i zawiera kilka nieskonsolidowanych wspólnych przedsięwzięć. Prawie 99% własności LP jest w posiadaniu notowanego na giełdzie REIT.

REIT-y nie mogą zarabiać więcej niż niewielki procent swoich dochodów z niekwalifikujących się działań, takich jak opłaty za zarządzanie. Aby obejść to ograniczenie, Host Inc. wynajmuje kilka nieruchomości hotelowych podlegającym opodatkowaniu spółkom zależnym REIT (znanym jako TRS), jak pokazano na poniższym rysunku. Ponieważ przepisy IRS nie zezwalają Host Inc. na prowadzenie i zarządzanie hotelami, podmioty TRS zawarły umowy z zewnętrznymi menedżerami hoteli, takimi jak Marriott i Hilton, na prowadzenie codziennej działalności hoteli. Jak na ironię, jak już pisałem wcześniej, Marriott samo w dużym stopniu polega na pracownikach OBS, którzy zarządzają swoim ekosystemem hoteli.

Podlegający opodatkowaniu REIT czerpie zyski z działalności hoteli. Gospodarz zatwierdza budżety, które zewnętrzni menedżerowie mogą wydać na prowadzenie hoteli.

Co ciekawe, księgi Hosta wyglądają mniej więcej tak, jak gdyby Host Inc. był właścicielem i zarządzał swoimi hotelami, jak każda inna standardowa firma. Dlaczego? Ponieważ GAAP (Ogólnie Akceptowane Zasady Rachunkowości) działają dobrze, jeśli podmiot posiada 50% lub więcej udziałów w innym podmiocie, ponieważ księgi spółek zależnych muszą być skonsolidowane lub bariery prawne chroniące ochronę pozabilansową są przebite. Ta ulepszona praktyka sprawozdawczości finansowej została wprowadzona po klęsce Enronu.

Na dzień 31 grudnia 2021 r. firma Host Inc. wykazała w bilansie około 10.5 mld USD posiadanych i dzierżawionych nieruchomości oraz 800 mln USD gotówki. Aktywa te są finansowane z długu w wysokości 5.3 miliarda dolarów, a reszta z kapitału własnego. Host Inc. odnotowuje przychody w wysokości 2.8 miliarda dolarów, w tym 1.8 miliarda dolarów z wynajmu pokoi i 674 milionów dolarów z żywności, a resztę z innych źródeł. Przychody te wyglądają dość podobnie do przychodów ze zwykłej działalności hotelu.

Po co tkać tak skomplikowaną sieć?

Musisz słusznie zastanawiać się, po co tkać tak skomplikowaną sieć. Podejrzewam, że ta skomplikowana inżynieria prawna przynosi następujące korzyści:

Oszczędności podatkowe

Jak wyraźnie stwierdzono w czynnikach ryzyka na stronie 26 10-K, jeśli Host Inc. i Host LP nie kwalifikują się jako REIT, oba podmioty będą musiały zapłacić federalny i stanowy podatek dochodowy od ich dochodów. REIT-y nie są opodatkowane od dywidend wypłacanych ich akcjonariuszom, które muszą stanowić co najmniej 90% ich dochodu podlegającego opodatkowaniu.

Lata 2021 i 2020 są niereprezentatywne dla ekonomiki branży hotelarskiej ze względu na Covid. Dlatego cofnąłem się do 2019 roku, aby ocenić, jak wyglądała rentowność w normalnych czasach. W 2019 r. firma Host Inc. odnotowała 3.4 mld USD przychodów, 800 mln USD zysku operacyjnego i 932 mln USD dochodu netto. Oczywiście liczby te są prawie identyczne jak w przypadku Host LP, którego bilanse i rachunki zysków i strat są również ujawniane.

Przy odpowiedniej federalnej stawce podatkowej, przypis 7 Host's 2021 10-K stwierdza, że ​​Host zapłaciłby 202 miliony dolarów podatków w 2019 roku. Zamiast tego Host Inc. zgłosił wydatek podatkowy w wysokości 30 milionów dolarów przy efektywnej stawce podatkowej wynoszącej zaledwie 3% — ponieważ 90% tego dochodu było wypłacane jako dywidenda i unikało podatków od osób prawnych.

Jaki wpływ na wycenę Host Inc. miałoby opłacenie pełnej stawki podatku od osób prawnych? Zakładając stosunek ceny do zysku forward na poziomie 32 nie zmienia się, kapitalizacja rynkowa REIT-ów prawdopodobnie spadłaby z 14 miliardów dolarów w dniu 14 kwietnia 2022 roku o około 5.5 miliarda dolarów (szacunek wynika z uwzględnienia 202 milionów dolarów szacunkowych podatków federalnych minus 30 milionów dolarów zapłaconych, a następnie pomnożona przez 32). W rzeczywistości sam wskaźnik ceny do zysku również by spadł – co sugeruje, że utrata korzyści podatkowej bolałaby jeszcze bardziej.

Strona 81 z 10-K, który wyjaśnia zasady rachunkowości Host Inc, stwierdza, że ​​„załączone skonsolidowane sprawozdanie finansowe obejmuje skonsolidowane sprawozdania finansowe Host Inc., Host LP oraz ich spółek zależnych i kontrolowanych podmiotów stowarzyszonych, w tym wspólnych przedsięwzięć i spółek. Konsolidujemy spółki zależne, gdy mamy możliwość ich kontrolowania.” Ironia polega na tym, że Host Inc. i Host LP są traktowane jako wymienne przez US GAAP jako klasyczna firma hotelarska, ale nie wydaje się tak przez IRS.

A co z podatkami TRS?

Słowo „podlegający opodatkowaniu” w opodatkowanych spółkach zależnych REIT jest trochę mylące. Ustalając opłatę leasingową, którą TRS płaci swojemu macierzystemu REIT-owi od wszystkich zysków hotelu, którym zarządza TRS, TRS nie zgłasza żadnych zysków. Oznacza to, że zyski hotelu zostały przekazane do REIT, który sam w sobie jest zwolniony z podatku.

TRS są de facto operatorami hoteli?

Podmioty TRS brzmią jak de facto operatorzy hoteli. Jeśli nie, to po co poświęcać obszerne sekcje 10-K (patrz strony 35 i 36), aby omówić główne generatory przychodów hoteli? Zgłoszenie zawiera obszerne wyjaśnienia dotyczące przychodów z pokoi, przychodów z żywności i napojów, opłat za zużycie i anulowanie, opłat kurortowych i docelowych, parkingów, pól golfowych, spa, rozrywki i innych usług dla gości, wydatków na pokoje, wydatków na napoje, podatków od nieruchomości i majątku osobistego, czynszu gruntowego , wynajem sprzętu i ubezpieczenie mienia oraz amortyzacja nieruchomości hotelowych.

Wydaje się zatem, że TRS może nadal być de facto operatorami hoteli, a będący ich właścicielem REIT może zachować swój status REIT. Strona 27 10-K firmy Host Inc stwierdza, że ​​„REIT może posiadać do 100% udziałów kapitałowych podmiotu, który jest zwykłą korporacją C dla celów federalnego podatku dochodowego, jeżeli podmiot ten jest TRS. TRS może posiadać aktywa i uzyskiwać dochód brutto, który nie zostałby uznany za kwalifikujące się aktywa lub kwalifikujący się dochód brutto, gdyby był własnością REIT lub został uzyskany bezpośrednio przez REIT, w tym przychody z działalności hotelowej.”

Potencjalna niespłacalność zadłużenia i mniejsze przejęcia

Host LP ma niespłacone zadłużenie w wysokości 4.9 miliarda dolarów na koniec 2021 roku. Host LP płaci odsetki w wysokości około 191 milionów dolarów w 2021 roku przy minimalnej średniej stopie 3.8% (191/4900). Koszt kapitału własnego jest z pewnością wyższy. Utrata ulgi podatkowej zmusi Host Inc. do zastąpienia części swojego zadłużenia ryzykownym, a tym samym droższym kapitałem, który kosztowałby ich około 8% (przy założeniu modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM), biorąc pod uwagę, że beta Host Inc. wynosi 1.29, Oprocentowanie 10-letnich bonów skarbowych wynosi 2.7%, a ja założyłem premię za ryzyko rynkowe w wysokości 5%. Ponadto płacenie podatków dodatkowo nadwyrężyłoby zdolność Host Inc do płacenia odsetek.

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej Hosta w 2019 roku po odliczeniu odsetek wyniosły 1.25 miliarda dolarów. Utrata statusu zwolnienia podatkowego za rok 2019 zmniejszyłaby przepływy pieniężne dostępne na przejęcia. Należy zauważyć, że ta poduszka nie jest dostępna dla standardowej firmy hotelarskiej, która nie jest zorganizowana jako REIT z zakwaterowaniem. Gospodarz jest żarłocznym nabywcą hoteli. W latach 2019-21 Host LP nabył nowe nieruchomości o wartości 2 miliardów dolarów.

Muscle lite i arbitraż kosztów pracy

Na pierwszy rzut oka Host Inc. ma około 80 hoteli, 45,000 2.9 pokoi, 2021 miliarda dolarów przychodów w 163 roku, ale tylko XNUMX pracowników!

Oczywiście te 45,000 XNUMX pokoi nie czyści się samo. Pracownicy, którzy faktycznie gotują i sprzątają, są faktycznie pozabilansowi (OBS) i w pewnym stopniu nie do wyśledzenia.

Host Inc 2021 10-K stwierdza: „Pracownicy wszystkich naszych hoteli w Stanach Zjednoczonych i Kanadzie są pracownikami zewnętrznych menedżerów hoteli, którzy są odpowiedzialni za zatrudnianie i utrzymywanie pracowników”. Co dziwne, strona 43 2021 10-K stwierdza: „Najbardziej znaczącym wydatkiem na pokoje, żywność i napoje oraz inne wydatki wydziałowe i pomocnicze są wynagrodzenia i świadczenia pracownicze, które stanowią około 55% tych wydatków w każdym roku”. Te koszty pracy nie pojawiają się jako rekompensata w rachunku zysków i strat Gospodarza, ponieważ robocizna jest ujęta w księgach zewnętrznych kierowników hoteli.

Ciekawe oświadczenie złożyło w swoim artykule American Hotel and Lodging Association (AHLA). pismo z dnia 8 kwietnia 2020r do Kongresu podczas lobbowania na rzecz programu ochrony płac (PPP) dla struktur TRS: „W branży hotelarskiej uprawnionym pożyczkobiorcą do pożyczki PPP jest podmiot gospodarczy odpowiedzialny za płace pracowników, świadczenia i wydatki na ubezpieczenie”.

Dalej mówią: „właściciel nieruchomości – lub w przypadku REIT, Podatkowa spółka zależna REIT (TRS), która dzierżawi nieruchomość od właściciela nieruchomości – pozostaje prawnie odpowiedzialny, poprzez umowę o zarządzanie, za zwrot kosztów stronie trzeciej firmie zarządzającej w zakresie wszystkich kosztów operacyjnych, w tym wynagrodzeń pracowników, świadczeń i ubezpieczenia. Pożyczki w ramach PPP mają na celu zapewnienie pomostu dla krytycznych kosztów operacyjnych, w tym wydatków na wynagrodzenia. W powyższym przykładzie uprawnionym pożyczkobiorcą w ramach PPP byłby właściciel nieruchomości lub TRS, mimo że spółka zarządzająca zatrudnia pracowników”.

Jakie są implikacje takiej struktury?

Stwierdzenia ESG brzmią pusto

Raport zrównoważonego rozwoju firmy Host za rok 2020 może pochwalić się pozytywnym uznaniem ze strony Dow Jones Sustainability Index, CDP, ISS, listy najbardziej odpowiedzialnych firm Newsweeka oraz wśród 25% doradców Green Street. Trzeba się zastanowić, czy te agencje ratingowe pytały o zaginionych pracowników w księgach Hosta.

A co z koncesjami finansowanymi przez podatników po Covid?

Ustawa CARES i kolejne ustawy dotyczące walki z pandemią przynoszą znaczne korzyści spółkom publicznym, w tym REIT-om. Najważniejsze z nich to ulepszone przeniesienie NOL (straty operacyjne netto) oraz przyspieszona amortyzacja. Wygląda na to, że Departament Skarbu kupił obligacje korporacyjne Host Hotels and Resorts w pierwszych dniach pandemii.

Na przykład Gospodarz 2021 10-K, s. 44, mówi:

„W 2021 i 2020 roku odnotowaliśmy korzyść z tytułu podatku dochodowego w wysokości odpowiednio 91 mln USD i 220 mln USD, głównie ze względu na krajową stratę operacyjną netto poniesioną przez nasz TRS. W wyniku legislacji uchwalonej ustawą CARES w 2020 r., część krajowej straty operacyjnej netto za 2020 r. została przeniesiona na lata 2017-2019 w celu uzyskania zwrotu zapłaconego wcześniej federalnego podatku dochodowego od osób prawnych w USA. Pozostała część straty operacyjnej netto za 2020 r., jak również cała strata operacyjna netto za 2021 r. poniesiona przez nasz TRS, może być przenoszona na czas nieokreślony, z zastrzeżeniem rocznego limitu jej wykorzystania w wysokości 80% rocznego dochodu podlegającego opodatkowaniu”.

Większa potrzeba ujawnień w miejscu pracy

Nie mogłem pojąć, ilu pracowników jest zaangażowanych w prowadzenie rzeczywistych hoteli i 45,000 XNUMX pokoi, ile ci pracownicy otrzymują i jak mogą być traktowani. Tragedia polega na tym, że sekcja „kapitału ludzkiego” w raporcie zrównoważonego rozwoju firmy Host Inc. dokłada wszelkich starań, aby zaprezentować się jako troskliwy i troskliwy pracodawca. Bez lepszego ujawnienia miejsca pracy dla całego ekosystemu pokoi, inwestor nigdy nie wiedziałby w pełni, czy taka opieka obejmuje zaginionych pracowników w ekosystemie Gospodarza.

Wymienna tablica próbna?

Strona 21 z 10-K zawiera dość dziwne stwierdzenie: „Odwołanie członków Zarządu. Statut Host Inc. stanowi, że z wyjątkiem dyrektorów, którzy mogą być wybierani przez posiadaczy kategorii lub serii akcji innych niż akcje zwykłe, dyrektorzy mogą być usuwani wyłącznie z ważnej przyczyny i za zgodą akcjonariuszy posiadających co najmniej co najmniej dwie trzecie wszystkich głosów uprawnionych do oddania w wyborach dyrektorów. Wakat wynikający z odwołania dyrektora przez akcjonariuszy może zostać obsadzony głosami „za” posiadaczy co najmniej dwóch trzecich głosów uprawnionych do oddania w wyborach dyrektorów.”

Czy to faktycznie oznacza, że ​​dyrektorów tak naprawdę nigdy nie da się usunąć, skoro zebranie 67% głosów jest bardzo trudne? Blackrock, State Street, Cohen and Steers i Vanguard wspólnie posiadają 39% Host Inc zgodnie z oświadczeniem pełnomocnika z 2020 r. Połączona siła tych czterech czarnych posiadaczy jest niewystarczająca, aby zwolnić lub mianować dyrektora.

Rażąco niski wskaźnik wynagrodzeń prezesów

W oświadczeniu pełnomocnika na 2020 r. stwierdza się, że wynagrodzenie dyrektora generalnego Host Inc. (około 10 mln USD) w porównaniu do mediany wynagrodzenia pracownika (196,338 51 USD) to stosunek 1: 500, co jest jednym z najniższych w S&P 163. Mediana pracownika , oczywiście pochodzi z puli 45,000 pracowników w firmie. Z pewnością stosunek wynagrodzenia dyrektora generalnego do mediany pracownika byłby znacznie wyższy, gdyby wziąć pod uwagę medianę wynagrodzenia pracownika w całym ekosystemie 45,000 196,000 pokoi. Jest mało prawdopodobne, aby przeciętny pracownik w ekosystemie z XNUMX XNUMX pokoi otrzymał wynagrodzenie w wysokości XNUMX XNUMX USD.

Zgłoszona średnia płaca w wysokości Marriott i Hilton pracowników wynosi 36,710 314 USD. Gdybyśmy wykorzystali tę medianę wynagrodzenia dla firmy Host, stosunek wynagrodzenia dyrektora generalnego do pracownika wyniósłby 1:XNUMX, czyli ponad sześć razy więcej niż to, co podał Host, a liczba ta mogłaby podważyć większość raportów ESG firmy Host.

Firmy Muscle Lite potrzebują więcej kontroli

Ogólnie rzecz biorąc, niedociągnięcia w zakresie księgowości, zarządzania i raportowania w arbitrażach prawnych, takich jak Host Inc., muszą być dokładniej analizowane przez inwestorów z Main Street i ESG. I zanim odrzucisz Host Inc. jako odosobniony przypadek, zauważ, że Lista NAREIT dotycząca REIT-ów mieszkaniowych znajdujących się w obrocie publicznym jest dość obszerny i obejmuje co najmniej 17 podmiotów, w tym Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) i Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Podejrzewam, że inwestorzy odkryją o wiele więcej struktur typu muscle lite, tax lite i asset lite w innych branżach, jeśli zechcą uważnie się im przyjrzeć.