S&P 500 to najpopularniejszy i najdroższy benchmark na świecie

Prawie wszyscy inwestują w indeks S&P 500, co może stanowić problem.

Zgodnie z ETF.com, obecnie na rynku amerykańskim handluje 2,205 funduszami typu ETF. Największym z nich jest SPDR S&P 500 ETF SZPIEG
z aktywami o wartości około 359 miliardów dolarów. Wśród dziesięciu najlepszych funduszy ETF na akcje, pierwsza trójka to wszystkie pasywne fundusze indeksu S&P 500.

Jeśli podzielimy względne udziały, same SPY, IVV i VOO stanowią 53% całego tortu.

Bazując na tych liczbach, S&P 500 jest bez wątpienia bardzo popularną inwestycją. Ale czy to też czyni ją ryzykowną?

Dwie bańki inwestycyjne obecnie zawyżają wycenę S&P 500 ponad większość porównywalnych wskaźników i są produktem ubocznym opcji ODTE i inwestowania pasywnego.

#1: Bańka opcji ODTE

Mania opcji „ODTE”, która ogarnęła Wall Street, to krótkoterminowy trend, który wpływa na wycenę S&P 500.

2 lutego sprzedano więcej opcji kupna niż kiedykolwiek wcześniej. Wynika to w dużej mierze z eksplozji liczby traderów korzystających z opcji zero dni do wygaśnięcia lub opcji ODTE.

Opcje Zero Days to Expiration (ODTE) to kontrakty opcyjne, które wygasają tego samego dnia, w którym zostały wystawione i są częściej wykorzystywane do uzyskania ekspozycji na akcje lub fundusze ETF o wysokiej płynności. Handlowcy jednodniowi wykorzystują takie opcje do zawierania krótkoterminowych zakładów na ruch aktywów bazowych, z możliwością generowania szybkich zysków.

Według Charliego McElligotta z Nomura, niektóre firmy finansowe zachowują się jak „traderzy na pełnych obrotach”, używając gier opcyjnych do „wzmocnienia i „wydobycia” zamierzonego kierunkowego ruchu na rynku”.

Gdy aktywność związana z opcjami przyspiesza, animatorzy rynku muszą walczyć o kupno i sprzedaż akcji w aktywach bazowych, aby właściwie zabezpieczyć swoje księgi i zachować neutralne stanowisko rynkowe. Ta czynność może wpływać na ceny aktywów stanowiących podstawę opcji.

Dla perspektywy, analityk rynku Thomas Thornton opublikował to ćwierkać zeszły tydzień:

Jednym z pierwszych ekranów Bloomberga, na który patrzę każdego ranka, jest pulpit nawigacyjny najbardziej aktywnych opcji. Opcje Apple, Tesla i S&P 500 często pojawiają się u góry. Poniżej znajduje się migawka sprzed kilku dni, kiedy handlowano dużą liczbą opcji kupna Tesli, Apple i S&P 500, reprezentujących miliardy dolarów wartości nominalnej.

Od początku roku S&P 500 wzrósł o 7.9%, podczas gdy akcje Tesli i Apple wzrosły odpowiednio o +70% i +18%. Gorący początek tych ulubieńców ODTE jest prawie w całości spowodowany wzrostem wyceny, a nie pozytywną zmianą fundamentów.

#2: Bańka inwestowania pasywnego

Pasywna bańka to długoterminowy trend, który również zawyża wycenę S&P 500.

Fundusze indeksowe S&P 500 dominują w przepływach funduszy głównie ze względu na szerszą zmianę w sposobie alokacji kapitału przez inwestorów. W 2013 roku 34% krajowych funduszy akcyjnych było inwestowanych pasywnie (fundusze inwestycyjne i ETF-y), podczas gdy obecnie odsetek ten wynosi 57%.

Wielu inwestorów wybiera pasywne podejście do inwestowania, ponieważ jest ono tanie i zwykle przewyższa większość aktywnych funduszy. Ta prosta i jednoznaczna propozycja wartości jest powodem, dla którego przepływy funduszy pasywnych przewyższają aktywne przez dziesięć lat z rzędu.

Ale inwestowanie pasywne nie jest idealne.

Jedno uderzenie w pasywne inwestowanie jest jak biernie to jest. Jeśli zatrzymasz się i naprawdę o tym pomyślisz, jest to niesamowicie leniwa forma analizy. Większość funduszy pasywnych opiera się na kapitalizacji rynkowej, co oznacza, że ​​po prostu automatycznie kupują największe i najbardziej wartościowe spółki niezależnie od ich zasięgu. Otóż ​​to.

Fundusze pasywne zwykle nie biorą pod uwagę tego, jaki zysk osiąga firma, ani czy jej akcje są notowane po krwawiącej z nosa wycenie. Jeśli w przeszłości akcje znacznie poszły w górę, to wystarczy — możemy przerwać wywiad w tym miejscu.

Ponieważ większy jest generalnie lepszy w tym coraz bardziej pasywnym świecie inwestowania, to prawdopodobnie nie przypadek, że rozmiar był kluczowym czynnikiem wpływającym na trendy wyników w ostatnich latach. W ostatniej dekadzie, podczas gdy pasywny udział funduszy krajowych wzrósł z 34% do 57%, indeks dużych spółek S&P 500, który jest najbardziej preferowany przez inwestorów pasywnych, osiągnął lepsze wyniki niż indeksy mniejszych spółek. Od 2013 r. S&P 500 przynosił zwrot na poziomie 13.2% rocznie, w porównaniu do 11.7% zwrotu w przypadku indeksu spółek o średniej kapitalizacji S&P 400 i 10.0% w przypadku indeksu małych spółek Russell 2000.

W tym czasie znaczna część lepszych wyników S&P 500 wynikała z ponownej oceny względnej wyceny.

Obecnie indeks S&P 500 notowany jest ze wskaźnikiem ceny do sprzedaży (PSR) wynoszącym 2.4 w porównaniu do 1.3 PSR dla S&P 400 i 1.2 PSR dla indeksu Russell 2000. W 500 r. wielokrotność PSR indeksu S&P 1.4 wyniosła 2013; podobnie jak pozostałe dwa wskaźniki. Jednak od tego czasu wycena S&P 500 wzrosła o 70%, podczas gdy wyceny mniejszych indeksów wzrosły zaledwie o około 13%.

Jeśli porównamy S&P 500 z zagranicznym punktem odniesienia, takim jak indeks MSCI All Country World ex-US (ACWX), znajdziemy więcej dowodów na zawyżoną wycenę. Według JPMorgan średni 20-letni wskaźnik P/E dla S&P 500 wynosi 15.5, podczas gdy indeks jest obecnie notowany na poziomie około 18-krotności zarobków. Tymczasem indeks ACWI-ex US notuje około 13-krotność zysków, czyli nieco poniżej swojej 20-letniej średniej kroczącej.

Rentowności obligacji również sprawiają, że S&P 500 wygląda na drogi. Rentowność sześciomiesięcznych bonów skarbowych wynosi obecnie około 5 proc., najwięcej od 2007 r. Tymczasem rentowność indeksu S&P 500 wynosi obecnie 5.08 proc., co oznacza, że ​​amerykańscy inwestorzy giełdowi otrzymują najmniejszą premię za ryzyko od 2001 r.

Część inflacji wyceny w S&P 500 jest z pewnością oparta na czynnikach innych niż przepływy pasywne lub oparte na opcjach. Ale nie popełnij błędu — te przepływy mają duże znaczenie.

Martin Schmalz jest profesorem finansów i ekonomii na Uniwersytecie Oksfordzkim, który niedawno opublikował artykuł zatytułowanym „Fundusze indeksowe, ceny aktywów i dobro inwestorów”.

Według Schmalza „Obecność funduszu indeksowego zwykle zwiększa udział w rynku akcji, a tym samym podnosi ceny aktywów i zmniejsza oczekiwane zwroty z inwestycji na giełdzie”.

Po zbudowaniu modelu i przeprowadzeniu wielu symulacji Schmalz stwierdził, że chociaż osoby fizyczne mogą odnieść korzyści w krótkim okresie, przechodząc na tańszą, pasywną formę inwestowania, adopcja na szeroką skalę stwarza problemy, ponieważ podnosi wycenę i zmniejsza przyszły zwrot potencjał.

Należy pamiętać, że w dłuższej perspektywie ceny na rynku akcji są funkcją drugiej rzeczy: (i) zyski korporacyjne oraz (ii) wycena przypisywana tym dochodom przez wielu inwestorów.

Spółki publiczne od dawna zwiększają swój zysk na akcję (EPS) w dość stałym tempie, osiągając wysokie wartości jednocyfrowe. Od 1990 roku EPS S&P 500 rósł o około 7% rocznie. W ciągu ostatnich dziesięciu lat indeks odnotował również średnio około 7% wzrostu EPS.

Jeśli jest mało prawdopodobne, aby długoterminowa siła zarobkowa korporacyjnej Ameryki uległa istotnej zmianie, to siłą napędową, która sprawi, że niektóre inwestycje będą działać lepiej niż inne, są względne przesunięcia wyceny.

Biorąc pod uwagę, że S&P 500 ma już najdroższy profil wyceny ze wszystkich głównych wskaźników giełdowych na świecie, inwestorzy powinni rozważyć dywersyfikację aktywnej i pasywnej ekspozycji, jaką mają w swoim portfelu w przyszłości.

Gdyby wycena preferowanego przez Amerykanów instrumentu oszczędzania na emeryturę mogła rosnąć w nieskończoność, S&P 500 mógłby nieustannie osiągać lepsze wyniki. Ale jeśli naprawdę się nad tym zastanowić, niemożliwym jest osiągnięcie lepszych wyników przez S&P 500 w nieskończoność. Gdyby tak się stało, wartość firm takich jak Apple uległaby zapomnieniu, ostatecznie pochłonęłaby resztę gospodarki.

Dlatego powinniśmy przypuszczać, że w końcu nastąpi jakiś rodzaj rozliczenia dla pasywnych inwestorów. Może szybka destrukcja majątku obserwowana w 2022 r. w przypadku akcji o dużej kapitalizacji była zapowiedzią?