Rosnąca liczba handlowców, naukowców i guru rynku obligacji obawia się, że rynek długu skarbowego USA o wartości 24 bilionów dolarów może popaść w kryzys, ponieważ Rezerwa Federalna w tym miesiącu wrzuci „ilościowe zaostrzenie” na wyższy bieg.
Ponieważ Fed podwaja tempo, w jakim jego obligacje „wycofują” swój bilans we wrześniu, niektórzy bankierzy i inwestorzy instytucjonalni obawiają się, że już słabnąca płynność na rynku skarbowym może przygotować grunt pod katastrofę gospodarczą – lub spadek poza tym, wiążą się z wieloma innymi wadami.
Na rogach Wall Street niektórzy zwracają uwagę na te zagrożenia. Jedno szczególnie ostre ostrzeżenie pojawiło się na początku tego miesiąca, kiedy Bank of America
BAC,
strateg ds. stóp procentowych Ralph Axel ostrzegł klientów banku, że „spadek płynności i odporności rynku skarbowego stanowi prawdopodobnie jedno z największych zagrożeń dla globalnej stabilności finansowej, potencjalnie gorsze niż bańka mieszkaniowa z lat 2004-2007”.
W jaki sposób normalnie stabilny rynek skarbu może stać się punktem zerowym dla kolejnego kryzysu finansowego? Cóż, Skarby Państwa odgrywają kluczową rolę w międzynarodowym systemie finansowym, a ich zyski stanowią punkt odniesienia dla bilionów dolarów pożyczek, w tym większości kredytów hipotecznych.
Na całym świecie rentowność 10-letnich obligacji skarbowych
TMUBMUSD 10Y,
jest uważany za „stopę wolną od ryzyka”, która wyznacza poziom odniesienia, według którego wycenia się wiele innych aktywów — w tym akcje.
Jednak nadmierne i nieprzewidywalne ruchy rentowności obligacji skarbowych nie są jedyną kwestią: same obligacje są wykorzystywane jako zabezpieczenie dla banków poszukujących krótkoterminowego finansowania na „rynku repo” (często określanym jako „bijące serce” amerykańskiego systemu finansowego). ) możliwe jest, że jeśli rynek skarbowy ponownie się zablokuje – jak to prawie miało miejsce w niedawnej przeszłości – różne kanały kredytowe, w tym pożyczki korporacyjne, domowe i rządowe, „zakończą się”, napisał Axle.
Poza całkowitym wybuchem, zmniejszająca się płynność ma wiele innych wad dla inwestorów, uczestników rynku i rządu federalnego, w tym wyższe koszty pożyczki, zwiększoną zmienność między aktywami i – w jednym szczególnie ekstremalnym przykładzie – możliwość, że Rząd federalny może nie spłacać swojego długu, jeśli aukcje nowo wyemitowanych obligacji skarbowych przestaną funkcjonować prawidłowo.
Zmniejszająca się płynność była problemem, odkąd Fed zaczął pozwalać na zmniejszenie swojego masywnego, prawie 9 bilionów dolarów bilansu w czerwcu. Ale w tym miesiącu tempo tego odprężenia przyspieszy do 95 miliardów dolarów miesięcznie – bezprecedensowe tempo, według pary ekonomistów z Kansas City Fed, którzy opublikowali artykuł na temat tych zagrożeń na początku tego roku.
niewymieniony
Według ekonomistów z Fed z Kansas City, Rajdeepa Sengupty i Lee Smitha, inni uczestnicy rynku, którzy w przeciwnym razie mogliby pomóc w zrekompensowaniu mniej aktywnej działalności Fed, są już na poziomie lub w pobliżu swoich zasobów skarbowych.
niewymieniony
Może to jeszcze bardziej pogorszyć słabnącą płynność, chyba że pojawi się inna klasa nabywców – co może sprawić, że obecny okres zacieśniania polityki Fed może być znacznie bardziej chaotyczny niż poprzedni epizod, który miał miejsce w latach 2017-2019.
„Ten odcinek QT [ilościowe zaostrzenie] może rozegrać się zupełnie inaczej i może nie będzie tak spokojny i spokojny, jak zaczął się poprzedni odcinek” – powiedział Smith podczas wywiadu telefonicznego z MarketWatch.
„Ponieważ przestrzeń bilansowa banków jest mniejsza niż w 2017 r., bardziej prawdopodobne jest, że inni uczestnicy rynku będą musieli wkroczyć” – powiedział Sengupta podczas wezwania.
W pewnym momencie wyższe rentowności powinny przyciągnąć nowych nabywców, powiedzieli Sengupta i Smith. Trudno jednak powiedzieć, jak wysokie rentowności będą musiały osiągnąć, zanim to się stanie — chociaż w miarę wycofywania się Fedu wydaje się, że rynek wkrótce się dowie.
„Płynność jest teraz dość zła”
Oczywiście, płynność rynku skarbowego już od jakiegoś czasu maleje, a wiele czynników odgrywa tu pewną rolę, nawet gdy Fed wciąż zbierał miliardy dolarów długu publicznego miesięcznie, co przestało robić dopiero w marcu.
Od tego czasu handlowcy obligacjami zauważyli niezwykle dzikie wahania na tym, co zazwyczaj jest bardziej stabilnym rynkiem.
W lipcu zespół strategów ds. stóp procentowych w Barclays
BARC,
w raporcie przygotowanym dla klientów banku omówił symptomy przerzedzania się rynku skarbowego.
Obejmują one szersze spready bid-ask. Spread to kwota, którą brokerzy i dealerzy pobierają za ułatwienie transakcji. Według ekonomistów i naukowców mniejsze spready są zazwyczaj związane z bardziej płynnymi rynkami i vice versa.
Jednak szersze spready nie są jedynym symptomem: wolumen obrotu znacznie spadł od połowy zeszłego roku, powiedział zespół Barclays, ponieważ spekulanci i handlowcy coraz częściej zwracają się do rynków futures skarbowych, aby zająć pozycje krótkoterminowe. Według danych Barclays średni łączny nominalny wolumen obrotu obligacjami skarbowymi spadł z prawie 3.5 biliona dolarów co cztery tygodnie na początku 2022 roku do nieco powyżej 2 biliona dolarów.
Jednocześnie głębokość rynku – czyli wartość obligacji w dolarach oferowanych za pośrednictwem dealerów i brokerów – uległa znacznemu pogorszeniu od połowy zeszłego roku. Zespół Barclays zilustrował ten trend za pomocą wykresu, który znajduje się poniżej.
Źródło: Barclays
Inne miary płynności rynku obligacji potwierdzają ten trend. Na przykład indeks ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, popularny miernik zmienności implikowanej na rynku obligacji, wyniósł w środę powyżej 120, co oznacza, że inwestorzy opcji przygotowują się na kolejne wahania na rynku skarbowym. Miernik jest podobny do indeksu zmienności CBOE lub „VIX”, „wskaźnika strachu” Wall Street, który mierzy oczekiwaną zmienność na rynkach akcji.
Indeks MOVE w czerwcu osiągnął prawie 160, co nie jest dalekie od szczytu 160.3 z 2020 roku z 9 marca tego roku, który był najwyższym poziomem od czasu kryzysu finansowego.
Bloomberg utrzymuje również wskaźnik płynności w amerykańskich rządowych papierach wartościowych o terminie zapadalności powyżej jednego roku. Indeks jest wyższy, gdy obligacje skarbowe handlują dalej od „wartości godziwej”, co zwykle ma miejsce, gdy warunki płynności ulegają pogorszeniu.
W środę wyniósł około 2.7, czyli mniej więcej w okolicach najwyższego poziomu od ponad dekady, jeśli pominąć wiosnę 2020 roku.
Zmniejszająca się płynność miała największy wpływ na krótkim końcu krzywej Skarbu Państwa – ponieważ krótkoterminowe Skarby Państwa są zazwyczaj bardziej podatne na podwyżki stóp procentowych Fed, a także zmiany perspektyw inflacji.
Również „off the run” Treasury, termin używany do opisania wszystkich z wyjątkiem najnowszych emisji obligacji skarbowych dla każdego tenoru, ucierpiały bardziej niż ich „w biegu” odpowiedniki.
Ze względu na zmniejszającą się płynność inwestorzy i menedżerowie portfela powiedzieli MarketWatch, że muszą być bardziej ostrożni przy wielkości i czasie swoich transakcji, ponieważ warunki rynkowe stają się coraz bardziej niestabilne.
„Płynność jest obecnie dość zła” – powiedział John Luke Tyner, menedżer portfela w Aptus Capital Advisors.
„Mieliśmy w ostatnich miesiącach cztery lub pięć dni, w których dwuletnie Ministerstwo Skarbu przeniosło ponad 20 [punktów bazowych] w ciągu dnia. To z pewnością otwiera oczy”.
Tyner pracował wcześniej w instytucjonalnym dziale stałego dochodu w Duncan-Williams Inc., a wkrótce po ukończeniu Uniwersytetu w Memphis analizuje i handluje produktami o stałym dochodzie.
Znaczenie bycia płynnym
Dług skarbowy jest uważany za globalne aktywo rezerwowe — podobnie jak dolar amerykański jest uważany za walutę rezerwową. Oznacza to, że jest powszechnie w posiadaniu zagranicznych banków centralnych, które potrzebują dostępu do dolarów, aby ułatwić handel międzynarodowy.
Aby zapewnić utrzymanie tego statusu przez obligacje skarbowe, uczestnicy rynku muszą mieć możliwość szybkiego, łatwego i taniego obrotu nimi, napisał ekonomista Fed Michael Fleming w artykule z 2001 r. zatytułowanym „Pomiar płynności rynku skarbowego”.
Fleming, który nadal pracuje w Fed, nie odpowiedział na prośbę o komentarz. Ale stratedzy stóp procentowych w JP Morgan Chase & Co.
JPM,
Credit Suisse
CS,
i TD Securities powiedział MarketWatch, że utrzymanie dużej płynności jest dziś równie ważne – jeśli nie bardziej.
Rezerwowy status Skarbu Państwa daje rządowi USA niezliczone korzyści, w tym możliwość stosunkowo taniego finansowania dużych deficytów.
Co można zrobić?
Kiedy wiosną 2020 r. chaos wstrząsnął światowymi rynkami, rynek skarbowy nie uchronił się przed skutkami jego skutków.
Jak relacjonowała Grupa 30's Working Group ds. Płynności Rynku Skarbowego w raporcie zalecającym taktykę poprawy funkcjonowania rynku skarbowego, skutki były zaskakująco bliskie spowodowania przechwycenia globalnych rynków kredytowych.
Ponieważ brokerzy wyciągali płynność z obawy przed obarczeniem stratami, rynek skarbowy widział ogromne ruchy, które wydawały się mało sensowne. Rentowności obligacji skarbowych o podobnych terminach zapadalności zostały całkowicie zerwane.
Między 9 a 18 marca spready bid-ask eksplodowały, a liczba „nieudanych transakcji” — które mają miejsce, gdy zaksięgowana transakcja nie zostanie rozliczona, ponieważ jeden z dwóch kontrahentów nie ma pieniędzy lub aktywów — wzrosła do mniej więcej trzykrotność normalnej stawki.
Rezerwa Federalna w końcu poszła na ratunek, ale uczestnicy rynku zostali powiadomieni, a Grupa 30 postanowiła zbadać, jak można uniknąć powtórki tych rynkowych zawirowań.
Panel, któremu przewodził były sekretarz skarbu i prezes nowojorskiej Fed Timothy Geithner, opublikował w zeszłym roku swój raport, który zawierał szereg zaleceń dotyczących zwiększenia odporności rynku skarbowego w okresach napięć. Grupa 30 przedstawicieli nie była w stanie udostępnić żadnego z autorów do komentowania, gdy skontaktowała się z MarketWatch.
Zalecenia obejmowały ustanowienie uniwersalnego rozliczania wszystkich transakcji skarbowych i transakcji repo, ustanowienie regulacyjnych wyłączeń w stosunku do regulacyjnych wskaźników dźwigni, aby umożliwić dealerom przechowywanie większej liczby obligacji w swoich księgach, oraz ustanowienie stałych operacji repo w Rezerwie Federalnej.
Podczas gdy większość zaleceń raportu nie została jeszcze wdrożona, Fed ustanowił stałe obiekty repo dla krajowych i zagranicznych dealerów w lipcu 2021 r. A Komisja Papierów Wartościowych i Giełd podejmuje kroki w celu nakazania bardziej scentralizowanego rozliczania.
Jednak w aktualizacji statusu opublikowanej na początku tego roku grupa robocza stwierdziła, że udogodnienia Fed nie zaszły wystarczająco daleko.
W środę Komisja Papierów Wartościowych i Giełd przygotowuje się do ogłoszenia, że zaproponuje zasady, które pomogą zreformować sposób obrotu i rozliczania skarbowych papierów wartościowych, w tym dopilnować, aby więcej transakcji skarbowych było rozliczanych centralnie, zgodnie z zaleceniami Grupy 30, jak donosi MarketWatch.
Jak zauważyła Grupa 30, przewodniczący SEC Gary Gensler wyraził poparcie dla rozszerzenia scentralizowanego rozliczania skarbów, co pomogłoby poprawić płynność w sytuacjach stresowych, pomagając zapewnić terminowe rozliczanie wszystkich transakcji bez żadnych problemów.
Mimo to, jeśli organy regulacyjne wydają się być zadowolone, jeśli chodzi o radzenie sobie z tymi zagrożeniami, to prawdopodobnie dlatego, że oczekują, że jeśli coś pójdzie nie tak, Fed może po prostu jechać na ratunek, tak jak robił to w przeszłości.
Ale Axel z Bank of America uważa, że to założenie jest błędne.
„Nie jest strukturalnie rozsądne, aby dług publiczny USA coraz bardziej polegał na luzowaniu ilościowym przez Fed. Fed jest pożyczkodawcą ostatniej szansy dla systemu bankowego, a nie dla rządu federalnego” – napisał Axel.
— Vivien Lou Chen przyczyniła się do powstania reportażu
Źródło: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo