Muzyka się kończy w tym niegdyś popularnym ulotce

Po raz pierwszy umieściłem Spotify (SPOT) w Strefie Niebezpieczeństwa w kwietniu 2018 r., przed pierwszą ofertą publiczną, i wielokrotnie powtarzałem moją opinię na temat akcji tej spółki. Od czasu mojego pierwotnego raportu akcje spółki osiągnęły lepsze wyniki niż krótka pozycja o 86%, spadając o 35%, podczas gdy S&P 500 wzrósł o 51%. Nawet przy spadku akcji spółki o 54% od początku roku obecne podstawy spółki nie mogą uzasadniać oczekiwań zawartych w cenie jej akcji, zwłaszcza biorąc pod uwagę spowolnienie wzrostu i słabe prognozy.

Akcje Spotify mogą jeszcze spaść w oparciu o:

• spowolnienie wzrostu liczby abonentów premium
• pogarszający się współczynnik konwersji użytkowników
• dalsze spalanie gotówki
• presja na marżę wynikającą z wydatków na oryginalne treści – à la NetflixNFLX
  
• obecna wycena akcji sugeruje, że Spotify osiągnie marże wyższe niż kiedykolwiek w historii firmy i zwiększy liczbę użytkowników premium do 77% całego rynku subskrypcji strumieniowego przesyłania muzyki

Rysunek 1: Lepsza wydajność w strefie zagrożenia wynosząca 86%: od 4 do 4

Co działa

Najważniejsze wskaźniki nadal rosną: Spotify zwiększył przychody o 24% rok do roku (r/r) w pierwszym kwartale 1 r. i przewidywał wzrost przychodów rok do roku o ~22% w drugim kwartale roku. Całkowita miesięczna liczba aktywnych użytkowników (MAU) i abonentów premium również osiągnęła w tym kwartale rekordowy poziom.

Spółka kontynuowała inwestycje w treści podcastowe i zwiększyła liczbę podcastów na platformie do 4.0 mln, co oznacza wzrost z 2.6 mln w I kwartale 1 roku. Spotify zauważyło, że wskaźniki wykorzystania podcastów „wzrosły dwucyfrowo” rok do roku, a „udział podcastów w całkowitych godzinach korzystania z podcastów osiągnął najwyższy poziom w historii”.

Na nieszczęście dla byków Spotify, spojrzenie poza najważniejsze liczby ujawnia pewne niepokojące trendy w tej niegdyś dynamicznie rozwijającej się historii.

Co nie działa

Wzrost liczby użytkowników nadal spowalnia: Liczba użytkowników Spotify wraz z prognozami na przyszły kwartał była niższa od szacunków konsensusu. Te rozczarowujące wyniki stanowią kontynuację stałego trendu spowalniania wzrostu liczby abonentów. Jak wynika z wykresu 2, liczba abonentów premium wzrosła zaledwie o 15% r/r w I kwartale 1 r., w porównaniu z 22% r/r w I kwartale 22 r. i 1% r/r w I kwartale 21 r. W oparciu o wytyczne zarządu oczekuje się, że liczba abonentów premium wzrośnie w drugim kwartale 30 r. zaledwie o 1% r/r, co oznacza spadek z 20% r/r w drugim kwartale 13 r.

Rysunek 2: Tempo wzrostu liczby abonentów premium w ujęciu rocznym: od 1. kwartału 18 r. do 2. kwartału 22 r.

* Na podstawie wytycznych kierownictwa na rok 2022

Niższy współczynnik konwersji na Premium: Oczywiście nazwa gry w dystrybucji treści to płatnicy premium, a nie fani. Tutaj znajduję kolejne złe wieści dla inwestorów Spotify. Odsetek abonentów premium jako procent MAU wyniósł 43% w I kwartale 1 r., w porównaniu z 22% w I kwartale 44 r. i 1% w I kwartale 21 r. Spotify pomyślnie dodaje Użytkownicy do jego obsługi, ale wskaźnik sukcesu w generowaniu płacących użytkowników się pogarsza.

Rysunek 3: Tempo wzrostu liczby abonentów premium w ujęciu rocznym: od 1. kwartału 18 r. do 2. kwartału 22 r.

Rentowność nie rekompensuje spowolnienia wzrostu

Po osiągnięciu po raz pierwszy w 2021 r. dodatniego zysku operacyjnego netto po opodatkowaniu (NOPAT), marży NOPAT i zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROIC) w ujęciu rocznym, w pierwszym kwartale 1 r. działalność Spotify powróciła do historycznych norm. Marża NOPAT spadła z 22% w I kwartale 0.5 r. do -1% w I kwartale 21 r., a ROIC spadł w tym samym czasie z 0.1% do -1%.

Zarząd zalecił również, aby marża brutto w drugim kwartale 2 r. była równa marży z pierwszego kwartału 22 r., co wskazuje, że ujemne marże NOPAT prawdopodobnie utrzymają się w nadchodzącym kwartale. Wyniki w I kw. 1 r., wraz z prognozami na II kw. 22 r., potwierdzają, że rentowność spółki w 1 r. była prawdopodobnie anomalią, a nie nową normą.

Spotify nadal spala gotówkę

W latach 2017–2021 Spotify straciło łącznie 884 mln dolarów wolnych przepływów pieniężnych (FCF). W pierwszym kwartale 1 r. FCF Spotify wyniósł -22 mln dolarów, co było gorszym wynikiem niż -442 mln dolarów FCF w pierwszym kwartale 160 r. W TTM FCF Spotify wynosi -1 milionów dolarów.

Wykres 4: Skumulowane wolne przepływy pieniężne Spotify: 2017–2021

Czy Spotify to następny Netflix?

Jeśli trendy w działalności Spotify, czyli spowolnienie wzrostu liczby użytkowników, spadające marże i plan poszerzania oryginalnych treści (podcastów), brzmią znajomo, to dlatego, że podobna historia miała miejsce w Netfliksie.

Jednak dyrektor generalny Spotify, Daniel Ek, stara się unikać takiego porównania, być może dlatego, że Netflix stracił od początku roku o 69% w wyniku dużego braku abonentów w swoich najnowszych wynikach kwartalnych.

W Spotify Wezwanie do zarobków za 1Q22zapytany o porównania z Netfliksem Ek zauważył: „Poza tym, że są jednocześnie firmami medialnymi i firmami generującymi przychody z abonamentu, na tym dla mnie podobieństwa się kończą”. Kontynuował: „Mamy setki milionów fragmentów treści. Netflix tworzy wyłącznie własne, oryginalne treści i udziela na nie licencji”.

Albo Ek jest najbardziej pozbawionym wyobraźni dyrektorem generalnym na świecie, albo celowo zachowuje się tępo. Spotify rozszerza działalność na treści oryginalne i musi płacić innym za swoje licencjonowane treści (muzykę), co negatywnie wpływa na rentowność, a jednocześnie spowalnia wzrost liczby użytkowników. Porównanie z Netfliksem wydaje się trafne, zwłaszcza jeśli weźmie się pod uwagę największą konkurencję Spotify, firmę AppleAAPL
Music i Apple Podcasts jest własnością maszyny generującej przepływy pieniężne w Apple (AAPL), podobnie jak najwięksi konkurenci Netflixa to firmy generujące przepływy pieniężne, takie jak Disney (DIS) i Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify wycenione na 77% wszystkich abonentów strumieniowego przesyłania muzyki

używam mojej model odwróconych zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przeanalizować oczekiwania dotyczące przyszłych przepływów pieniężnych uwzględnione w bieżącej wycenie Spotify. Uważam, że pomimo zaleceń zarządu dotyczących spowolnienia wzrostu liczby abonentów premium i płaskich marż, Spotify jest wyceniane tak, jak gdyby osiągnęło rekordowe marże i zwiększyło liczbę abonentów premium do 77% całego rynku subskrypcji.

Aby uzasadnić swoją obecną cenę wynoszącą 107 dolarów za akcję, Spotify musi:

• natychmiastową poprawę marży NOPAT do 4% (4x najwyższa marża w historii w 2021 r., która już spadła w stosunku do TTM) i
• zwiększyć przychody o 15% w ujęciu rocznym (1.5x przewidywany rozwój branży do 2027 r.) do 2027 r.

W tym scenariuszprzychody Spotify w 2027 r. osiągną 25.3 miliarda dolarów, co stanowi 222% przychodów Spotify z TTM. Przychody w wysokości 25.3 miliarda dolarów oznaczają wzrost liczby abonentów premium Spotify ze 182 milionów w I kwartale 1 roku do 22 milionów w 402 roku[2027], co stanowi 1% światowego subskrypcje strumieniowego przesyłania muzyki w II kwartale 2 r. (najnowsze dane). Dla porównania MIDiA szacuje, że Spotify posiada udziały 31% światowego rynkut w drugim kwartale 2 r. (spadek z 21% w drugim kwartale 34 r.), w porównaniu do 2% w przypadku Apple Music, 19% w przypadku Amazon Music, 15% w przypadku Tencent Music i 13% w przypadku YouTube Music.

Aby Spotify mógł osiągnąć tak dużą liczbę abonentów bez zwiększania udziału w rynku, światowy rynek usług strumieniowego przesyłania muzyki musiałby wzrosnąć ponad dwukrotnie z 529 milionów subskrypcji przesyłania strumieniowego w 2021 r. do 1.3 miliarda w 2027 r., czyli około 130 milionów abonentów rocznie. Dla porównania, całkowita liczba subskrypcji na całym świecie wzrosła o prawie 110 milionów od 2020 do 2021 roku.

Jest ponad 43% wad: Jeśli zamiast tego założę:

• Marża NOPAT poprawi się do 3% w ciągu najbliższych czterech lat (3x marże w 2021 r.) i utrzyma się na poziomie 3% w latach 2025-2027,
• przychody rosną przy konsensusowej stopie wzrostu wynoszącej 12% w 2022 r., 16% w 2023 r. i 13% w 2024 r., oraz
• przychody będą zatem rosły o 8% rocznie w latach 2025–2027

akcje są po prostu warte 60 USD za akcję dzisiaj – spadek o 43% w stosunku do aktualnej ceny.

Jest ponad 64% wad: Jeśli zamiast tego założę:

• Marża NOPAT poprawi się do 2% w ciągu najbliższych czterech lat (podwójna marża w 2021 r.) i utrzyma się na poziomie 2% w latach 2025-2027,
• przychody rosną przy konsensusowej stopie wzrostu wynoszącej 12% w 2022 r., 16% w 2023 r. i 13% w 2024 r., oraz
• przychody będą zatem rosły o 5% rocznie w latach 2025–2027

akcje są po prostu warte 38 USD za akcję dzisiaj – spadek o 64% w stosunku do aktualnej ceny. Jeśli rozwój Spotify zostanie spowolniony przez konkurencję lub nie uda mu się poprawić swoich marż ze względu na duże wydatki na podcasty/treści, ryzyko poniesienia straty w posiadaniu udziałów będzie jeszcze większe.

Rysunek 5 porównuje sugerowaną przyszłość NOPAT Spotify w tych scenariuszach z historycznym NOPAT.

Rysunek 5: Historyczne i sugerowane NOPAT Spotify: scenariusze wyceny DCF

Każdy z powyższych scenariuszy zakłada, że ​​zmiana zainwestowanego kapitału Spotify wynosi 2% przychodów w każdym roku mojego modelu DCF. Dla kontekstu zmiana zainwestowanego kapitału Spotify wynosi 5% przychodów w stosunku do TTM, 3% przychodów w 2021 r. i 2% przychodów w 2020 r.

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o jakimkolwiek konkretnym magazynie, sektorze, stylu lub temacie.

[1] Obliczam domniemaną liczbę abonentów premium, dzieląc domniemane przychody ze premium w wysokości 21.9 miliarda dolarów, czyli 87% całkowitych dochodów (co równa się przychodom Spotify ze premium jako procent przychodów w okresie TTM) przez 54 dolary, co równa się przychodowi Spotify z TTM na każdą składkę użytkownik (przychody premium TTM podzielone przez użytkowników premium na koniec 1Q22).