Władcy pieniądza stanowią ogromne zagrożenie dla rynków

Fed nie udało się powstrzymać inflacji, ponieważ zbyt długo spoglądała w przeszłość w ramach swojej polityki „napędzania się danymi”, przez co zbyt długo utrzymywała stopy procentowe na zbyt niskim poziomie. Trzymając się mantry opartej na danych, ryzykuje powtórzeniem błędu w przeciwnym kierunku, zwiększając szansę, że spowoduje kolejną recesję i będzie musiał zrobić 180. Ponieważ rynki ledwie zaczęły wyceniać recesję a więc spadek zarobków, to by bolało.

W środę prezes Fed

Jerome Powell

poszedł jeszcze dalej, mówiąc, że nie „ogłosi zwycięstwa” nad inflacją, dopóki inflacja nie będzie spadać od miesięcy. Ponieważ inflacja zwykle osiąga szczyt na początku recesji lub po jej rozpoczęciu, Fed ma trudności z zaprzestaniem zacieśniania polityki pieniężnej.

Pan Powell rozmawiałem o dowiedzieć się empirycznie, jaki poziom stóp procentowych wystarczająco spowalnia gospodarkę. Czytam, że Fed zobowiązał się do kontynuowania podwyżek, dopóki coś się nie zepsuje.

Europejski Bank Centralny ma znany problem: politykę. W środę EBC zwołał nadzwyczajne posiedzenie w celu rozwiązania problemu Włoch iw mniejszym stopniu Grecji. EBC chce stłumić rosnącą gorączkę na włoskich obligacjach, gdzie rentowność 10-letnich obligacji wzrosła do 2.48 punktu procentowego powyżej niemieckiej, zanim spadła po akcji EBC.

W przeciwieństwie do dekady temu, kiedy ówczesny szef EBC, a obecnie premier Włoch

Mario Draghi

zobowiązał się zrobić „wszystko, co trzeba”, bank centralny podjął działania przed wybuchem pożaru, co jest godne pochwały. Jednak tymczasowy środek polegający na przekierowaniu niektórych zapadających obligacji zakupionych jako bodziec pandemiczny do krajów strefy euro z problemami jest stosunkowo niewielki.

EBC obiecał przyspieszyć prace nad nowym „instrumentem antyfragmentacyjnym” jako rozwiązaniem długoterminowym, ale tutaj wkracza w politykę. Bogata Północ zawsze żądała warunków w zamian za wrzucanie pieniędzy do krajów borykających się z problemami, aby upewnić się, że niższe rentowności obligacji nie będą wykorzystywane jako wymówka dla jeszcze bardziej niezrównoważonych pożyczek. Ale dopóki płomienie nie ogarną gospodarki, niespokojne kraje nie chcą wstydu – i politycznej katastrofy – związanej z zaakceptowaniem nadzoru Międzynarodowego Funduszu Walutowego lub reszty Europy.

EBC będzie trudno kupować obligacje we Włoszech, aby utrzymać niskie rentowności, jednocześnie podnosząc stopy procentowe w innych krajach. Przynajmniej będzie musiał narzucić ostrzejszą politykę innym krajom niż w innym przypadku. W najgorszym przypadku podejmie egzystencjalne ryzyko, że pewnego dnia Włochy mogą niewypłacać, tak jak zrobiła to Grecja, niszcząc własne finanse EBC. Oba są toksyczne politycznie.

Obecnie problem inflacji w Europie jest inny niż w USA, ponieważ płace nie szaleją. Ale jeśli Europa podąży za Stanami Zjednoczonymi, stopy procentowe mogą wzrosnąć tak bardzo, że wolno rozwijające się Włochy będą miały trudności ze spłatą odsetek od długu publicznego, który wynosi 150% produktu krajowego brutto, bez względu na to, jak bardzo EBC skompresuje włoski spread niemieckie obligacje.

Nawet niewielkie ryzyko, że Włochy popadną w kłopoty, uzasadnia dumping ich obligacji, ponieważ wyższe rentowności stają się samospełniające. Gdy wyższe zyski zwiększają ryzyko niewypłacalności, obligacje stają się mniej atrakcyjne, a nie bardziej atrakcyjne. Pozostawiony sam sobie rynek popychałby ich w niekończącej się spirali.

Bank Japonii również walczy z rynkami, choć ma większe szanse na wygraną niż EBC. Inwestorzy obstawiali, że tzw

BoJ

będzie zmuszona podnieść swój pułap rentowności obligacji, znany jako kontrola krzywej dochodowości. Zasadniczo BoJ może kupować nieograniczone ilości obligacji, więc może utrzymać pułap, jeśli chce. Ale gdyby inwestorzy uważali, że inflacja uzasadnia wyższe zyski, BoJ musiałby kupować coraz większe ilości obligacji, ponieważ inwestorzy by ich nie chcieli, jak stwierdził nieżyjący już ekonomista zwrócił uwagę Milton Friedman w 1968 roku.

Japonia ma najlepszy przypadek spośród wszystkich głównych krajów rozwiniętych łagodna polityka pieniężna. Chociaż inflacja po raz pierwszy od 2 r. przekroczyła 2015 proc., prawie w całości wynika to z wyższych światowych cen energii i żywności, a presja na wyższe płace jest niewielka. Wyklucz świeżą żywność i energię, a roczna inflacja wyniosła w kwietniu 0.8%, co nie jest powodem do paniki.

Mimo to inflacja rośnie i rośnie ryzyko, że BoJ będzie musiał ustąpić, co doprowadzi do gwałtownej zmiany rentowności obligacji – zmiany, która może rozerwać rynki na całym świecie. Kiedy w 2015 roku szwajcarski bank centralny zrezygnował z pułapu walutowego, kilka funduszy hedgingowych, które zakładały, że będzie trzymał się swoich dział, zostało mocno dotkniętych, a niektóre zmuszono do zamknięcia. Japonia jest wielokrotnie ważniejsza niż Szwajcaria, która sama zatrzęsła rynkami walutowymi w ubiegłym tygodniu nieoczekiwanie jastrzębim wzrostem stóp procentowych, który doprowadził do duży wzrost franka.

Tego mroku można by uniknąć – banki centralne są całkiem sprytne. Ale poważne błędy są bardziej prawdopodobne niż były, co oznacza, że ​​ryzyko ekstremalnych zdarzeń na rynkach rośnie. To wymaga ostrożności ze strony inwestorów.

Napisz do Jamesa Mackintosha na adres [email chroniony]