Niemożliwy wybór Fed: zlikwidować miejsca pracy lub zaakceptować wyższą inflację

Rozmiar czcionki

O autorze: Sonia Meskin jest szefem US Macro w BNY Mellon Investment Management w nowojorskim biurze. Wcześniej pracowała w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, Standard Chartered Bank i Banku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku.

Rezerwa Federalna może wkrótce znaleźć się na poziomie ok skrzyżowanie dróg. Dwie części jego mandatu, pełne zatrudnienie i stabilność cen, prawdopodobnie wejdą w konflikt. Fed miałby wówczas dwie możliwości: zlikwidować znaczną liczbę miejsc pracy, aby trwale obniżyć inflację, lub zaakceptować wyższą cel inflacyjny niż formalnie zobowiązał się w styczniu 2012 r. Obie opcje stanowiłyby dla Fed poważne wyzwania polityczne i instytucjonalne, a także mogłyby postawić pod znakiem zapytania jego wiarygodność.      

Czy to rozwidlenie dróg było nieuniknione? Nie, ale niepewność związana z pandemią prawdopodobnie utrudniała przewidywanie. O ile ekonomiści mogą się zgodzić, że pandemia zachwiała wieloma stosunkami gospodarczymi z ostatniej dekady, o wiele trudniej jest znaleźć konsensus co do tego, czy zmiany te są tymczasowe, czy trwałe. 

Ci, którzy uważają, że zagregowana nierównowaga podaży i popytu wywołana przez Covid jest w dużej mierze przejściowa, twierdzą, że na horyzoncie zbliża się 2-procentowa inflacja bazowa. Grupa ta zauważa, że ​​powolny trend wzrostu produktu krajowego brutto (blisko 1.5%), stosunkowo stabilny udział deficytu federalnego w PKB oraz proporcjonalne udziały kapitału i pracy w dochodzie narodowym wyglądają podobnie do poziomów sprzed Covid-0. W modelach ekonometrycznych zmienne te w dużej mierze stanowią podstawę szacunków tzw. neutralnej realnej stopy procentowej, czyli stopy utrzymującej produkt potencjalny i ceny na stabilnym poziomie. Przez większą część poprzedniej dekady neutralna realna stopa procentowa w USA była szacowana na 1-2%, co jest zgodne z długoterminową nominalną stopą procentową szacowaną na 3-2% w podsumowaniu prognoz gospodarczych Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej . Dopóki strukturalna konfiguracja gospodarki nie uległa zmianie, argument ten działa; inflacja powinna w końcu ustąpić z obecnie podwyższonych poziomów i powrócić bliżej swojego długoterminowego neutralnego kursu nominalnej stopy funduszy federalnych na poziomie około XNUMX%. Pytanie brzmi jeśli chodzi o komunikację i motywację, nie jeśli. 

Inni uważają, że zmiany strukturalne zachodzą już od jakiegoś czasu, niezależnie od tego, czy zostały spowodowane przez Covid, czy przez niego przyspieszone. Ten obóz wskazuje na oznaki zmienionej zagregowanej równowagi między podażą a popytem, ​​która może utrzymywać inflację na wyższym poziomie w porównaniu z poziomami sprzed Covid-XNUMX. Po stronie podaży takie zmiany obejmują ograniczenia zasobów, takie jak niedobór siły roboczej w gospodarkach rozwiniętych, zarówno spowodowany przez Covid, jak i przypadkowy, oraz nadchodzące procesy przejścia na zero netto. Uważam jednak, że same zmiany na rynku pracy wystarczą, by powstrzymać utrzymującą się presję inflacyjną.

Amerykański rynek pracy wykazuje obecnie niedobór prawie 5 milionów osób w porównaniu z okresem sprzed Covid-2021, i jest mało prawdopodobne, aby sytuacja się odwróciła. Przypomnijmy, że głównym tematem gospodarczym Stanów Zjednoczonych w 5 r. była nadzieja na znaczny wzrost aktywności zawodowej po wygaśnięciu świadczeń związanych z Covid-3. Ta nadzieja nigdy się nie spełniła. Zamiast tego wzrost podaży siły roboczej w USA jest nadal ograniczany przez zgony i emerytury związane z Covid-2, odejście z rynku pracy osób z wyżu demograficznego oraz niską imigrację. Przy utrzymującym się niedoborze podaży siły roboczej w stosunku do poprzedniej dekady, obecni pracownicy mogą domagać się większych podwyżek płac. Rzeczywiście, średnie zarobki godzinowe w USA rosną o około XNUMX% rok do roku, o ponad XNUMX% więcej niż poziomy zgodne ze stabilną stopą inflacji bazowej na poziomie XNUMX%. Wzrost płac jest szczególnie wyraźny w branży usługowej, zwłaszcza w branży rekreacyjnej i hotelarsko-gastronomicznej, ale także w służbie zdrowia, edukacji oraz szerzej rozumianych usługach profesjonalnych i biznesowych. Miesięczne wzrosty średnich godzinowych zarobków (bardziej zmienna seria) uległy ostatnio spowolnieniu, ale pozostają powyżej trendu sprzed pandemii.

Jeśli rynki pracy pozostaną napięte, a wzrost płac pozostanie na wysokim poziomie przez dłuższy czas, oczekiwania inflacyjne mogą ostatecznie odpaść. Zdenerwowałoby to ekonometrów, których moc predykcyjna modeli zależy przede wszystkim od stabilnych oczekiwań inflacyjnych. Co ważniejsze, oznaczałoby to poważny ból głowy dla Fed, ponieważ powodzenie inicjatyw politycznych banku centralnego zależy przede wszystkim od stabilnej długoterminowej inflacji oczekiwania. Odkotwiczenie tej stabilności mogłoby doprowadzić do utraty wiarygodności przez Fed i znacznie skomplikować prowadzenie polityki pieniężnej.

W stosunkowo zamkniętej i zdominowanej przez usługi gospodarce inflacja usług jest zwykle ściśle związana z presją płacową, zwłaszcza gdy podaż siły roboczej jest ograniczona. Im dłużej utrzymuje się dynamika, tym większe ryzyko rozwoju „spirali płacowo-cenowej”; sytuacja, w której wyższe ceny skłaniają pracowników do targowania się o wyższe płace, co z kolei umożliwia firmom narzucanie wyższych cen zamiast zwiększania produkcji. Zazwyczaj, gdy już nakręci się spirala płacowo-cenowa, jedynym sposobem na jej odwrócenie jest zniszczenie popytu lub osłabienie rynku pracy. 

Fed może zdecydować się na czekanie w pierwszej połowie 2023 r., zamiast dalej podnosić stopy procentowe. Słabość w sektorze towarów i korzystne efekty bazy wynikające ze znacznych podwyżek cen w pierwszej połowie 2022 r. przekładają się na lepszą ogólną optykę inflacji. Wiązałoby się to z podniesieniem docelowej stopy funduszy federalnych o kolejne 50-100 punktów bazowych na początku 2023 r., a następnie pozostawieniem jej w celu obserwowania tzw. opóźnionych efektów polityki pieniężnej. Stany Zjednoczone mogą również wejść w recesję w 2023 r., co pociągnęłoby za sobą utratę miejsc pracy, a co za tym idzie, niektóre żądania zniszczenia. Jednak łagodna recesja może w niewielkim stopniu przyczynić się do złagodzenia strukturalnej napięć na rynku pracy, ani definitywnie nie obniży inflacji podstawowych usług. 

Jeśli tak, bank centralny może stanąć przed bardzo trudnym wyborem. Jedną z możliwości byłoby uznanie, że trend inflacji bazowej zgodny z pełnym zatrudnieniem jest strukturalnie wyższy niż w poprzedniej dekadzie. Pozwoliłoby to bankowi centralnemu na rezygnację z realizacji celu inflacyjnego na poziomie 2%. Fed mógłby wtedy zachować miejsca pracy, dochowując w ten sposób wierności drugiej połowie swojego mandatu. Jednak wahania w realizacji celu inflacyjnego mogą podkopać wiarygodność banku centralnego i jeszcze bardziej odciążyć oczekiwania inflacyjne. Inną opcją byłoby zaprojektowanie głębokiego recesja które wyeliminowałoby wystarczającą liczbę miejsc pracy, aby wywołać histerezę zatrudnienia (uporczywy niedobór miejsc pracy) i doprowadzić inflację do pięt. Pozwoliłoby to Fedowi zachować swoje zaangażowanie w cel inflacyjny na poziomie 2%, ale mogłoby nie podobać się Kongresowi, Białemu Domowi i szerszej opinii publicznej. Żaden wybór nie jest atrakcyjny, a oba mogą ostatecznie wiązać się z pewną utratą wiarygodności dla instytucji, która ciężko pracowała, aby odbudować się od czasów byłego przewodniczącego Paul Volcker i jego słynna kampania przeciwko inflacji.

Komentarze gości, takie jak ten, są pisane przez autorów spoza redakcji Barron's i MarketWatch. Odzwierciedlają perspektywę i opinie autorów. Prześlij propozycje komentarzy i inne opinie do [email chroniony].