Jest sporo zamieszania wokół zacieśniania ilościowego, czyli QT, wysiłków Rezerwy Federalnej, by zmniejszyć swój bilans po zakupie bilionów obligacji w ciągu ostatnich dwóch lat. Ma to sens, biorąc pod uwagę, że QT ma znacznie mniej czasu antenowego niż podwyżki stóp procentowych, a szczegóły techniczne operacji QT są nieco skomplikowane i nieprzejrzyste.
Ale coraz ważniejsze jest, aby mieć kontrolę nad tym, co dzieje się po spokojniejszej stronie tego cyklu dokręcania, ponieważ QT ma się zwiększyć. Inwestorzy muszą wiedzieć, jak obecnie działa zacieśnianie bilansu, aby docenić to, co ma nadejść.
Kiedy bank centralny rozpoczął QT w czerwcu, postanowiono częściowo zlikwidować około 4.5 biliona dolarów w ramach luzowania ilościowego (QE), które zostało przeprowadzone w odpowiedzi na pandemię. Fed zaczął od wypuszczenia z bilansu do 30 miliardów dolarów w obligacjach skarbowych i 17.5 miliarda w papierach wartościowych zabezpieczonych hipoteką, zamiast reinwestować wpływy. Od przyszłego miesiąca limity te wzrosną odpowiednio do 60 miliardów dolarów i 35 miliardów dolarów, co oznacza, że tempo spływu bilansowego ma się wkrótce podwoić. Prezes Fed, Jerome Powell, zasugerował, że QT potrwa od dwóch do dwóch i pół roku, co oznacza, że bilans 2 bilionów dolarów Fed zmniejszy się o około 9 biliona dolarów.
To brzmi dość łatwo. Ale jest dwuczęściowy problem z postrzeganiem QT przez inwestorów. Po pierwsze, wydaje się, że Wall Street ma martwy punkt, jeśli chodzi o zaostrzenie za pomocą bilansu Fed. Takiego zaostrzenia próbowano wcześniej tylko raz, a ekonomiści twierdzą, że podwyżki stóp są znacznie łatwiejsze do modelowania niż zacieśnienie ilościowe. W ten sposób wielu uczestników zakłada, że QT nie będzie miało dużego wpływu. Po drugie, brak dyskusji na temat QT prowadzi do nieporozumień społecznych. Niektórzy inwestorzy wątpią, czy Fed jak dotąd realizuje plan zacieśniania bilansu, szczególnie po stronie MBS. Ten sentyment ma sens, gdy spojrzy się na wykres portfela MBS Fed, ale oznacza to, że inwestorzy mogą dać się zaskoczyć w nadchodzących miesiącach.
Aby zrozumieć, co się naprawdę dzieje, a co dopiero nadejdzie, Barrona rozmawiał z Josephem Wangiem, byłym starszym handlowcem w dziale otwartych rynków Fed. Fed prowadzi QT tak, jak zapowiedział, mówi Wang, i rozwiewa rosnący sceptycyzm, że Fed nie chciał lub nie był w stanie zmniejszyć swojego bilansu, przynajmniej na razie. Ale ludzie są zdezorientowani, dodaje Wang, w szczególności dlatego, że wygląda na to, że zasoby MBS Fedu nie maleją, a nawet mogą rosnąć.
Wang mówi, że „piłokształtny” wzór w posiadanych przez Fed papierach wartościowych MBS jest wynikiem problemów z księgowością. Po pierwsze, istnieje luka między terminem rozliczenia zakupów MBS a momentem otrzymania płatności przez posiadaczy MBS. Po drugie, Fed ma trzymiesięczne okno na rozliczenie zakupów MBS. Fed jest największym pojedynczym inwestorem na rynku MBS, a Wang twierdzi, że bank centralny może spróbować zminimalizować potencjalne zakłócenia poprzez odroczenie rozliczeń, jeśli uważa, że poprawi to funkcjonowanie rynku.
Oznacza to, że papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką zakupione przez Fed trzy miesiące temu mogą po prostu się pojawiać. QE zakończyło się w marcu, ale to nie takie proste. Stratedzy BofA Securities zauważają, że od marca Fed nie dodaje papierów wartościowych, ale reinwestuje wypłaty. Od sierpnia portfel MBS zacznie spadać, ale mówią, że spadek będzie widoczny dopiero w listopadzie. Dzieje się tak, ponieważ sierpień jest ostatnim miesiącem, w którym wypłaty powinny przekraczać limity umorzeń, ponieważ limit odpływu MBS wzrasta do 35 miliardów dolarów. Wang zauważa, że Fed szacuje, że otrzymuje około 25 miliardów dolarów miesięcznie w spłatach kapitału, co oznacza, że nie powinien już mieć do czynienia z reinwestycjami, a czynnik kompensujący QT zniknie.
We wrześniu i później Wang ostrzega, że coś może się zepsuć, podobnie jak to, co się stało ostatni raz Fed rozpoczął QT, a chaos na rynku repo spowodował wcześniejsze zakończenie programu. Jest to również czas, kiedy urzędnicy Fed mogą zdecydować, czy wprost sprzedać MBS. Zauważa jednak, że niedawna wskazówka Ministerstwa Skarbu, że może odkupić starsze, mniej płynne obligacje skarbowe, może pomóc QT przejść nieco bardziej płynnie.
Niektórzy stratedzy są bardziej zaniepokojeni. Solomon Tadesse, szef ilościowych strategii akcyjnych Ameryka Północna w
Société Générale
,
mówi, że rynki nadal nie uwzględniają w pełni QT. Podczas gdy niektórzy ekonomiści twierdzą, że zacieśnianie bilansu będzie mniej więcej działać na autopilocie, w sposób, w jaki teraz – sekretarz skarbu Janet Yellen w 2017 r., kiedy prezes Fed powiedziała, że QT będzie podobne do oglądania wysychania farby, Tadesse mówi, że oczekiwanie jest głupie.
Zapisz się do newslettera
Przejrzyj i wyświetl podgląd
Każdego wieczoru w dni powszednie prezentujemy bieżące wiadomości rynkowe i wyjaśniamy, jakie będą miały znaczenie jutro.
Dzieje się tak po części dlatego, że aby sprowadzić inflację z powrotem do 2%, Fed musi zmniejszyć swój bilans o około 3.9 miliarda dolarów – znacznie więcej niż oczekują inwestorzy, mówi Tadesse. Według jego obliczeń sam QT wynosiłby około 4.5 pkt. proc. dodatkowych podwyżek rate.
„Nie sądzę, aby rynek lub Fed zyskał uznanie dla QT” – mówi Tadesse. „Ostatecznie, jeśli QE będzie miało znaczenie, tak samo będzie QT”, mówi, odnosząc się do dużego wzrostu luzowania ilościowego, który dał ryzykownym aktywom. „Może nie być całkowicie symetryczne, ale będzie znaczący wpływ”.
Duch poglądu Tadesse jest jednym ze sposobów na zrównanie rosnących oczekiwań inwestorów na obniżki stóp w przyszłym roku z faktem, że inflacja cen konsumpcyjnych przekracza 9%. Możliwe, że rynki odpowiadają za dodatkowe zaostrzenie za pośrednictwem QT, nawet jeśli nie jest to tak duże, jak twierdzi Tadesse.
Zastanów się, co szacuje Ed Yardeni, prezes Yardeni Research. Mówi, że QT będzie stanowiło równowartość co najmniej półpunktowej podwyżki stóp i prawdopodobnie będzie bliższe podwyżce o cały punkt. Nie wspominając o wpływie 10-procentowego spadku kursu dolara amerykańskiego w tym roku, który według Yardeniego jest równoznaczny z kolejną podwyżką o co najmniej 0.5%.
Ale nawet jeśli stosunkowo agresywny QT, który rozpocznie się w przyszłym miesiącu, oznacza, że ostatecznie potrzebne są mniejsze podwyżki stóp, inwestorzy powinni przygotować się na dodatkową zmienność. Fed wchodzi w nieznane, podobnie jak rynki.
Napisz do Lisa Beilfuss w [email chroniony]
