Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych zbliża się do 3%. To zły znak dla giełdy.

W ubiegłym tygodniu realna rentowność referencyjnych 10-letnich obligacji skarbowych faktycznie spadła do zera procent, co nie zdarzyło się od marca 2020 r. Wtedy Rezerwa Federalna zainicjowała hiperstymulacyjną politykę pieniężną, obniżając krótkoterminowe stopy procentowe prawie do zera i kupując biliony papierów wartościowych w celu pompowania płynności do systemu finansowego. Ponieważ bank centralny właśnie zakończył tę politykę ratunkową po około dwóch latach, rzeczywista 10-letnia stopa procentowa w końcu wzrosła z około minus 1%, gdzie znajdowała się jeszcze na początku marca.

Koncepcja realnych stóp procentowych została opracowana przez ekonomista Irving Fisher ponad wiek temu. Nominalna stopa notowana na instrumencie składa się z rzeczywistej stopy procentowej powiększonej o przewidywaną inflację w całym okresie życia instrumentu. Oczekiwana inflacja jest odzwierciedlona w „stopie rentowności”, obliczanej poprzez odjęcie realnej rentowności skarbowych papierów wartościowych chronionych przed inflacją od rentowności zwykłych bonów skarbowych.

Przez jakiś czas wtorek, 10-letnie WSKAZÓWKI sprzedawany z realną stopą zwrotu 0%, Podczas 10-letni skarbiec notowana była na poziomie 2.93%, czyli oczekiwanym progowa stopa inflacji wynosił 2.93%.

7 marca 10-letni banknot przyniósł 1.78%, podczas gdy odpowiadający mu TIPS zmienił właściciela na ujemnym poziomie 0.99%, przy progu rentowności stopy inflacji na poziomie 2.77%. Tak więc niedawny skok rentowności obligacji skarbowych był prawie w całości realny.

Dodatnie realne stopy procentowe wiążą się z bardziej restrykcyjnymi warunkami finansowymi, co próbuje promować Fed, aby ograniczyć inflację. Ujemne realne stopy procentowe są niemal łapówką dla pożyczkobiorców, którzy mogą inwestować pieniądze uzyskane tanio we wszelkie możliwe sposoby, mądre i nie, podbijając ceny aktywów. Proces działa odwrotnie, gdy realne stopy procentowe rosną i stają się dodatnie.

Uzyskanie rentowności obligacji powyżej oczekiwanej inflacji oznaczałoby kamień milowy, być może wskazujący na przejście do restrykcyjnej polityki pieniężnej, zauważa Eda Hymana, wiecznie najwyżej oceniany ekonomista, który kieruje Evercore ISI. Ale to bardziej skomplikowane, wyjaśnia w rozmowie telefonicznej.

Patrząc z drugiej strony, stopa funduszy federalnych jest jeszcze niższa od rentowności obligacji skarbowych, co sprawia, że ​​polityka jest bardzo stymulująca. „Musisz uzyskać rentowność obligacji i fundusze federalne w tej samej okolicy”, mówi. W tej chwili nie znajdują się nawet w tym samym kodzie pocztowym, z funduszami federalnymi – kluczową stopą banku centralnego – tylko o ćwierć punktu procentowego powyżej ich minimalnego poziomu polityki pandemicznej, na poziomie 0.25%-0.50%, znacznie poniżej 10-letniej rentowności z późnego czwartku 2.91%.

Realna stopa procentowa (ujemna 0.13% w czwartek, spadek z 0% na początku tygodnia), choć wzrosła o prawie cały punkt procentowy w ciągu około sześciu tygodni, jest nadal znacznie poniżej ostatniego odczytu wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych, który wzrósł o 8.5% w okresie 12 miesięcy zakończonym w marcu. Według Jima Reida, szefa badań tematycznych w Deutsche Bank, w oparciu o obecną stopę inflacji „spot”, a nie próg rentowności TIPS, rzeczywista rentowność 10-letnich obligacji jest nadal głęboko ujemna i wynosi około minus 5.6%.

Biorąc pod uwagę tę ogromną lukę, jest sceptycznie nastawiony do przewidywań rynku obligacji o przyszłej inflacji na poziomie około 3%. „Wciąż nie jestem przekonany, czy inflacja spadnie w ciągu najbliższych kilku lat na tyle blisko, aby realne zyski zbliżyły się do wartości dodatnich” — pisze w notatce badawczej. Bardziej prawdopodobne jest, że pozostaną ujemne z powodu „represji finansowych” ze strony banków centralnych. Jeśli realne rentowności rzeczywiście wzrosną (bardziej prawdopodobne, że w wyniku wyższych rentowności nominalnych niż w wyniku szybszego spadku inflacji), ostrzega, „uciekaj przed górami, biorąc pod uwagę globalny stos długu”, z potencjalną eksplozją kosztów obsługi długu.

Większość ludzi nie jest wystarczająco racjonalna, aby to wszystko analizować, argumentuje Jim Paulsen, główny strateg inwestycyjny w Leuthold Group, więc nie sądzi, by rzeczywiste zyski miały aż tak duże znaczenie. I dodaje w rozmowie telefonicznej, że niskie lub ujemne realne zyski zwykle wiążą się ze słabym wzrostem i słabym zaufaniem, więc mogą nie stymulować gospodarki. Rzeczywiście, jeśli ludzie zobaczą, że rentowności ponownie rosną, może to przywrócić poczucie normalności i zwiększyć zaufanie.

Uważa, że ​​dla rynku akcji nominalne stopy procentowe oznaczają więcej niż realne zyski. A kluczowym punktem zwrotnym jest moment, w którym rentowność 10-letnich obligacji skarbowych przekracza 3%, co wydaje się być na to gotowe.

Od 1950 r., kiedy ta rentowność była poniżej 3%, zapasy radziły sobie dobrze. Ale radzili sobie gorzej, gdy był wyższy (i jeszcze gorzej, gdy przekraczał 4%). Według badań Paulsena, gdy rentowność była niższa niż 3%, roczne miesięczne stopy zwrotu z akcji wynosiły średnio 21.9%, w porównaniu do 10.0%, gdy rentowność była wyższa. Ponadto zmienność była niższa (13.5% w porównaniu z 14.6%), a miesięczne straty były rzadsze (występowały w 27.6% przypadków w porównaniu z 38.2%). Co więcej, był tylko jeden rynek niedźwiedzi, gdy rentowność była poniżej 3% w badanym okresie, ale 10, gdy była powyżej tego poziomu.

Hyman martwi się, że kiedy stopa funduszy federalnych i rentowność obligacji zbliżą się do siebie, może dojść do kryzysu finansowego. Jak ciężki kryzys? Zauważa, że ​​w 2018 r., kiedy Fed podnosił stopę funduszy, jednocześnie zmniejszając swój bilans,

S&P 500
spadła o 20% pod koniec roku. Następnie szef Fed, Jerome Powell, zmienił zdanie, deklarując, że będzie „cierpliwy” co do dalszych podwyżek stóp; zakończył cięcie stóp procentowych w 2019 roku.

Czytaj więcej W górę iw dół Wall Street: Nadchodzą podwyżki stóp procentowych. Mogą być jeszcze gorsze, niż się spodziewałeś.

Nie wszystkie kryzysy finansowe prowadzą do spowolnienia gospodarczego. W notatce dla klienta Hyman wymienia epizody zacieśniania polityki przez Fed, które przyspieszyły to, co nazywa kryzysami, nie powodując recesji. Wybitny wśród nich jest rok 1994, kiedy bank centralny podwoił stopę funduszy do 6% z 3%, w krótkim czasie. Potem nastąpiła klęska na rynku papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką; bankructwo Orange County w Kalifornii., którego skarbnik spekulował finansowymi instrumentami pochodnymi; oraz kryzys meksykańskiego peso, który doprowadził do ratowania USA w wysokości 50 miliardów dolarów. Jednak recesji nie będzie przez resztę stulecia.

Jak poważne jest więc zagrożenie ze strony realnej rentowności obligacji, która nie jest już ujemna? Zacznij się martwić, gdy Fed podniesie cel w zakresie funduszy federalnych blisko poziomu rentowności obligacji. Ale, jak zauważa Hyman, Powell & Co. „mają dużo drewna do porąbania”, zanim to nastąpi.

Napisz do Randall W. Forsyth w [email chroniony]