SVB było na szczęście tylko trochę niewypłacalne

Dzień dobry. Dzisiejszy dzień na rynkach będzie ciekawy. Czy władze USA zrobiły wystarczająco dużo, aby stłumić obawy związane z paniką na banki? Tak nam się wydaje, ale sytuacja pozostaje napięta. Emocje, a nie rozsądek, mogą rządzić dniem. Prześlij nam swoje zmartwienia, teorie spiskowe i strategie handlowe: [email chroniony] i [email chroniony].

Silicon Valley Bank (i amerykański system bankowy)

Do ostatniej nocy istniały duże nadzieje, że inny bank wkroczy i kupi Silicon Valley Bank, zdejmując problem z rąk FDIC i chroniąc niezabezpieczonych deponentów. Ale wygląda na to, że umowa nie mogła zostać zawarta. O 6:15 czasu nowojorskiego Ministerstwo Skarbu, Rezerwa Federalna i FDIC ogłosił że biorą sprawy w swoje ręce, nie tylko dla SVB, ale także dla Signature Bank, innego pożyczkodawcy, który ostatnio odnotował odpływ depozytów. Oba banki zostałyby rozwiązane, a wszyscy ich deponenci, ubezpieczeni i nieubezpieczeni, zostaliby uzdrowieni. Mięso ogłoszenia:

[Wszyscy] deponenci [w SVB] będą mieli dostęp do wszystkich swoich pieniędzy od poniedziałku 13 marca. Podatnicy nie poniosą żadnych strat związanych z restrukturyzacją i uporządkowaną likwidacją Silicon Valley Bank.

Ogłaszamy również podobny wyjątek od ryzyka systemowego dla Signature Bank, Nowy Jork, Nowy Jork, który został dziś zamknięty przez jego stanowy organ czarterujący. Wszyscy deponenci tej instytucji zostaną uzdrowieni. ..

Akcjonariusze i niektórzy niezabezpieczeni dłużnicy nie będą chronieni. Wyższa kadra kierownicza również została usunięta. Wszelkie straty funduszu gwarantowania depozytów w celu wsparcia nieubezpieczonych deponentów zostaną odzyskane w drodze specjalnej oceny banków

Zostało to powszechnie zinterpretowane jako oznaczające, że władze będą wypłacać nieubezpieczonym deponentom z funduszu gwarantowania depozytów o wartości 128 miliardów dolarów wszystko, czego nie mogą pokryć aktywa SVB. Oświadczenie brzmiało jednak dla nas trochę niejednoznacznie i nadal nie jesteśmy pewni, ile to jest ratowania. Szczegóły zostaną podane w nadchodzących godzinach i dniach. Jednak w przypadku SVB fakt, że bank nie był bardzo niewypłacalny, jest prawdopodobnie dużą częścią odpowiedzi.

Trzeba przyznać, że w bankowości bycie trochę niewypłacalnym jest jak bycie trochę w ciąży, ale bądźcie cierpliwi. Przypomnijmy, że problem SVB nie polegał, jak w przypadku większości upadłych banków, na złych kredytach powodujących dziurę w bilansie po stronie aktywów. Zamiast tego było to czyste niedopasowanie czasu trwania między zobowiązaniami depozytowymi a wysokiej jakości aktywami obligacyjnymi. Zespół Kena Usdina w Jefferies przedstawia analizę, z której wynika, że ​​gdyby portfel papierów wartościowych SVB został sprzedany z 20-procentową obniżką, jego pożyczki z 2-procentowym dyskontem, a wierzyciele i ubezpieczeni deponenci spłaceni, nadal pozostałoby 86 miliardów dolarów w gotówce:

Jefferies szacuje, że po zeszłotygodniowym biegu w SVB pozostało 91 miliardów dolarów nieubezpieczonych depozytów. Jeśli to prawda, bankowi brakuje tylko około 5 miliardów dolarów. Być może ta luka zostanie uzupełniona przez pozostawienie niektórych lub wszystkich innych wierzycieli banków, którym należy się około 22 miliardów dolarów, na lodzie?

Rezerwa Federalna również ogłosił że udostępni płynność innym bankom stojącym przed wypłatami. „Program finansowania terminowego” będzie oferował bankom pożyczki na okres do jednego roku, przyjmując jako zabezpieczenie obligacje wspierane przez rząd i wyceniając te obligacje według wartości nominalnej, zamiast ich wyceny rynkowej.

Czy te dwa działania wystarczą, aby zakończyć groźbę paniki na banki w tym tygodniu? W racjonalnym świecie tak by było. Podczas gdy reszta systemu bankowego cierpi na niektóre z tych samych chorób, które miał SVB, choroba systemowa po prostu nie jest bardzo poważna.

Przypominam, że choroba polega na tym, że w ciągu ostatnich kilku lat banki zostały zalane depozytami i zainwestowały znaczną ich część w długoterminowe obligacje rządowe. Teraz, gdy stopy wzrosły, mają znaczne niezrealizowane straty na tych obligacjach. Gdyby zostali zmuszeni do sprzedaży tych papierów wartościowych (powiedzmy przez panikę na banki), straty te zostałyby zrealizowane.

Pogromcy systemów bankowych na Twitterze dali ten wykres, od Michaela Cembalesta z JPMorgan, do ćwiczenia w weekend. Pokazuje, co stałoby się ze wskaźnikami kapitału własnego różnych dużych banków, gdyby wszystkie niezrealizowane straty na ich portfelach zostały wykrystalizowane:

Tak, uświadomienie sobie strat bardzo odbiłoby się na kapitale niektórych banków, jak zauważyli katastrofiści. Ale zauważ, że gdyby tak się stało, wszystkie banki nadal miałyby solidną poduszkę kapitałową. Nawet SVB (stan na koniec zeszłego roku) byłby wypłacalny i miał najwyższy stosunek papierów wartościowych do aktywów ogółem ze wszystkich amerykańskich banków. Wszystkie inne banki na wykresie, w scenariuszu likwidacji portfela papierów wartościowych, byłyby w porządku. I nie ma powodu sądzić, że którykolwiek z nich, nawet w ekstremalnych okolicznościach, musiałby sprzedać wszystkie swoje papiery wartościowe. Po pierwsze, gdyby potrzebowali gotówki, mogliby odkupić papiery wartościowe, zamiast je sprzedawać.

Nie oznacza to, że to wspaniale, że banki mają wszystkie te papiery wartościowe, które kupiły, gdy stopy procentowe były niskie. Śmierdzi im i przez lata będzie ograniczać zyski. Ale to nie jest problem egzystencjalny.

W sumie większość banków nadal korzysta z wyższych stóp procentowych, ponieważ ich portfele kredytowe przeceniają się. Bank of America jest tego doskonałym przykładem. Bank ma pół biliona dolarów (!) hipotecznych papierów wartościowych zabezpieczonych przez agencję, które spadły w ciągu 10 lat lub więcej, dając 2.1 procent. Samo w sobie jest to bardzo złe! Rentowność jest znacznie poniżej rynku i jeśli stopy nie powrócą do minimów sprzed kilku lat, jakakolwiek sprzedaż tych rzeczy przed terminem zapadalności (co jest odległe od teraz) przyniesie dużą stratę. Ale pomniejsz: bank ma również bilion dolarów pożyczek, które płacą więcej odsetek wraz ze wzrostem stóp. Ma również kolejne pół biliona dolarów w gotówce i rezerwach na pokrycie wypłat lub inwestowanie po wyższych stawkach. Wyższe stopy procentowe, które zatopiły SVB, pomagają Bank of America.

Istnieją banki regionalne, które nie są w tak dobrej sytuacji – ich nazwy zostały wyrzucone w tym tygodniu – ale jak argumentowaliśmy wcześniej, żaden bank nie był tak podatny na zagrożenia jak SVB, z jego kombinacją depozytów biznesowych wrażliwych na stopy procentowe i portfela aktywów zdominowane przez długie obligacje. Szkoda by było, gdyby mimo niedzielnych działań regulatorów w tym tygodniu w systemie bankowym nadal panowała panika. Nie miałoby to większego sensu.

Raport o pracy

Piątkowy raport o zatrudnieniu w lutym byłby mylący, nawet gdyby bank nie upadł tego samego dnia. Zamieszanie danych obejmowało łamiące konsensus 311,000 XNUMX nowych miejsc pracy, zrekompensowane przez spowolnienie wzrostu płac i wzrost bezrobocia, ale spowodowane przez większą aktywność zawodową.

Ale ponieważ bank upadł tego dnia, trudno jest odczytać reakcję rynku na raport. Ogólnie rzecz biorąc, inwestorzy uciekli w bezpieczne miejsce: rentowności spadły wzdłuż krzywej wraz ze spadkiem cen akcji. Rynki kontraktów terminowych wycenione obniżkami stóp procentowych w grudniu (ponownie). Jednak obserwatorzy rynku nie byli zgodni co do tego, czy reakcja była krótkotrwałą paniką, czy też rozsądną rewizją oczekiwań dotyczących stóp procentowych. Christian Keller z Barclays przeciwstawia niepowodzenie SVB i liczby miejsc pracy:

Jeśli komentarze Powella w środku tygodnia przygotowały grunt [podwyżkę o 50 punktów bazowych w tym miesiącu], piątkowe dane o zatrudnieniu poza rolnictwem powinny przypieczętować transakcję. . . [pozostawiając] 3-miesięczny średni wzrost [zarobków] na poziomie 351 tys. — o wiele za gorąco na rynku pracy dla wygody Fed. To prawda, że ​​wzrost średnich zarobków godzinowych (AHE) zwolnił do 0.2% m/m (w porównaniu z oczekiwanymi 0.3% m/m) [ale] miara jest notorycznie hałaśliwa ze względu na brak kontroli składu (tj. rosnące zatrudnienie w niższych sektory usług płacowych… Dlatego też, opierając się wyłącznie na danych z rynku pracy, z większym przekonaniem przyjęlibyśmy naszą prognozę podwyżki o 50 pb na nadchodzącym marcowym posiedzeniu.

Jednak wiadomości z sektora finansowego z końca tygodnia komplikują to wezwanie. . . Wraz z rozwojem tych wiadomości amerykańskie obligacje rosły dzięki popytowi z bezpiecznej przystani i napędzały kontrakty futures na fundusze, których cena prawdopodobnie wzrosła o 50 punktów bazowych poniżej 50%, po tym jak po zeznaniu Powella wzrosła znacznie na północ od 50%.

Z drugiej strony Phoebe White z JPMorgan argumentowała w piątek, że „poprawa podaży siły roboczej i ograniczenie inflacji płacowej powinno odciążyć Fed”. Związany z SVB pęd ku bezpieczeństwu, pisze White, pojawił się pomimo „niewielkiego ryzyka zarażenia rynku lub szerszej wyprzedaży”, co sugeruje, że rynki wkrótce ponownie skupią się na polityce pieniężnej, zwłaszcza gdy wtorkowe dane o inflacji cen konsumpcyjnych spadną.

Jak to przeanalizować? Oto jak łączymy fakty.

W przeciwieństwie do Kellera, twierdzilibyśmy, że spowalniający trend wzrostu płac jest znaczącym sygnałem dezinflacyjnym i ma większe znaczenie dla inflacji niż silny wzrost liczby miejsc pracy sam w sobie. Pasuje to również do raportów firm z tego kwartału, w których zatrudnienie jest coraz łatwiej. Tak, dane płacowe mogą być głośne z miesiąca na miesiąc, ale odwaga ostatnich danych nie sugeruje strasznych zniekształceń. Jak zauważa Omair Sharif z Inflation Insights, zmierzono osiem z 13 sektory doświadczył spowolnienia wzrostu płac w ciągu ostatnich trzech miesięcy, co wskazuje, że dane z lutego są sygnałem, a nie szumem. Ogólny trend jest bardzo wyraźny:

Biały jest prawdopodobnie ma rację, że ucieczka SVB w bezpieczne miejsce jest przesadzona — zwłaszcza teraz, gdy interweniował rząd. Jednak nawet bez paniki na banki bałagan SVB może mieć długoterminowy wpływ na politykę i rynki Fed.

Weźmy pod uwagę publiczne zeznanie Powella z zeszłego tygodnia, w którym przywrócił szybsze tempo podwyżek stóp procentowych. Na to narzędzie – tempo wzrostu, w przeciwieństwie do stopy szczytowej – największy wpływ będą miały krótkoterminowe dane gospodarcze, w tym dane dotyczące zatrudnienia i cokolwiek pokaże CPI w tym tygodniu. SVB prawdopodobnie nie wpłynie na to w ten czy inny sposób. Ale z biegiem czasu może to wpłynąć na wyższe na dłużej stanowisko polityczne Fed, ponieważ wprowadza zaostrzenie w czasie. Dwupoziomowy zakład SVB na zawsze niskie stawki był idiosynkratycznym przejawem głupoty. Ale ostrzejsza polityka ujawni wkrótce inne głupoty, których natury możemy się tylko domyślać. Zniszczą gospodarkę, tak jak już są skutki SVB. A im więcej rzeczy się psuje, tym trudniej utrzymać wyższą pozycję na dłużej. (Ethana Wu)

Jedna dobra lektura

Jak silny jest sprawa sądowa przeciwko Fox News?