SVB nie jest kanarkiem w bankowej kopalni węgla

Dzień dobry. Witamy w dniu pracy. Prognozy uważają, że w lutym dodano 205,000 XNUMX miejsc pracy. Myśleli o czymś podobnym w zeszłym miesiącu, zanim prawdziwy styczniowy wynik, ponad pół miliona miejsc pracy, zwalił wszystkich z nóg. Od tego czasu wielu zaczęło lekceważyć dobre styczniowe dane jako fuks ciepłej zimy. Kolejny raport o rekordowych listach płac będzie dziś trudniejszy do odrzucenia. Wyślij do nas e-mail: [email chroniony] i [email chroniony].

Bank Doliny Krzemowej

Akcje Silicon Valley Bank spadły wczoraj o 60 procent, po tym jak firma poinformowała, że ​​dokonała poważnych zmian w swoim bilansie i pozyska nowy kapitał. To duży ruch, ale nie – w szerszym kontekście rynków – szczególnie wielka historia. Po czwartkowym biczowaniu kapitalizacja rynkowa SVB wynosi zaledwie 6 miliardów dolarów.

Co to jest bardzo wielka historia jest to, że banki generalnie ostro wyprzedawały wiadomości. Indeks banku KBW spadł o 8 proc. Spójrz na to w ten sposób: wczorajszy spadek wartości JPMorgan Chase o 5.4 procent oznacza znacznie większy spadek wartości (22 mld USD) niż spadek wartości akcji własnych SVB (9.5 mld USD). Dreszcz w sektorze bankowym sugeruje, że to, co poszło nie tak w SVB, jest symbolem większego problemu. Czy to jest?

Krótka odpowiedź brzmi: nie. Powiedzenie tego sprawia, że ​​jestem bardzo zdenerwowany; dla dziennikarza finansowego znacznie bezpieczniej jest przewidzieć katastrofę, która się nie zmaterializuje, niż odrzucić możliwość jej wystąpienia. Ale problemy SVB wynikają ze specyfiki bilansu, której nie ma większość innych banków. O ile inne banki mają podobne problemy, powinny być one znacznie łagodniejsze. Jest jednak jeden ważny dodatek: w bankowości brak zaufania może żyć własnym życiem. Jeśli wystarczająca liczba ludzi uważa, że ​​problemy typu SVB są powszechne, mogą się wydarzyć złe rzeczy. Banki spędzą kilka następnych dni, mówiąc: „nie będziemy musieli dokonywać odpisów ani zwiększać kapitału”. To nie ukoi niczyich nerwów; wręcz przeciwnie, zabrzmi to jak echo lat 2007-8.

Zacznijmy więc od faktów. Problemy SVB można podsumować za pomocą wykresu:

SVB obsługuje kalifornijskie branże technologiczne i od lat rozwija się wraz z nimi. Ale potem, wraz z eksplozją finansowania spekulacyjnego podczas boomu związanego z pandemią koronawirusa, depozyty (ciemnoniebieska linia) rosły bardzo szybko. Główni klienci SVB, technologiczne start-upy, potrzebowali miejsca, w którym mogliby ulokować pieniądze, które inwestorzy venture capital im rzucili. Jednak SVB nie miało możliwości ani chęci udzielania pożyczek (jasnoniebieska linia) według kursu depozytów. Zamiast tego zainwestowało środki (linia różowa) — w przeważającej mierze w instrumenty długoterminowe o stałym oprocentowaniu , dłużne papiery wartościowe zabezpieczone rządem.

Nie był to dobry pomysł, ponieważ dawał SVB podwójną wrażliwość na wyższe stopy procentowe. Po stronie aktywów bilansu wyższe stopy obniżają wartość tych długoterminowych dłużnych papierów wartościowych. Po stronie pasywów wyższe stawki oznaczają mniej pieniędzy wydanych na technologię, a co za tym idzie, niższą podaż tanich funduszy depozytowych.

Nie oznacza to, że SVB stanął w obliczu kryzysu płynności, w którym nie byłby w stanie sprostać wypłacie (chociaż znowu każdy bank, który w jakikolwiek sposób schrzani wystarczająco mocno, może stanąć w obliczu nagłej ucieczki). Głównym problemem jest rentowność. Przedsiębiorstwa, w przeciwieństwie do deponentów detalicznych, są bardzo wrażliwe na cenę swoich depozytów. Kiedy stopy procentowe rosną, firmy oczekują, że ich depozyty przyniosą większe zyski i przeniosą swoje pieniądze, jeśli tak się nie stanie. Większości deponentów detalicznych nie można przeszkadzać. A deponenci SVB to w przeważającej mierze przedsiębiorstwa.

Rentowność aktywów SVB jest zakotwiczona w poziomie długoterminowych obligacji rządowych zakupionych, gdy stopy procentowe były niskie; tymczasem jego koszt finansowania szybko rośnie. W czwartym kwartale koszt depozytów wzrósł o 2.33 procent, z 14 procent w ostatnim kwartale 2021 roku. To źle, ale nie zabójczo: oprocentowane aktywa firmy przyniosły w czwartym kwartale 3.36 procent, w porównaniu z 1.99 procent, powodując zacieśniający się, ale wciąż dodatni spread. Koszty depozytów będą jednak nadal rosły w miarę odnawiania się kolejnych depozytów, nawet w przypadku braku dalszych podwyżek stóp procentowych.

Dlatego SVB sprzedał obligacje o wartości 21 miliardów dolarów. Musiał ponownie zainwestować te środki w papiery wartościowe o krótszym terminie zapadalności, aby zwiększyć rentowność i uelastycznić swój bilans w obliczu dalszych podwyżek stóp procentowych. A potem musiał pozyskać kapitał, aby zastąpić straty poniesione na tej sprzedaży (jeśli kupisz obligację, gdy stopy procentowe są niskie, i sprzedasz ją, gdy stopy procentowe są wysokie, poniesiesz stratę). 

Dlaczego większość innych banków nie stanie w obliczu podobnego kryzysu? Po pierwsze, niewiele innych banków ma tak wysoki odsetek depozytów biznesowych jak SVB, więc ich koszty finansowania nie będą rosły tak szybko. W Fifth Third, typowym banku regionalnym, koszty depozytów osiągnęły zaledwie 1.05 procent w czwartym kwartale. W gigantycznym Bank of America było to 0.96 proc.

Po drugie, niewiele innych banków ma tak dużą część swoich aktywów ulokowanych w papierach wartościowych o stałym oprocentowaniu jak SVB, a nie w kredytach o zmiennym oprocentowaniu. Papiery wartościowe stanowią 56 procent aktywów SVB. W Piątej Trzeciej liczba ta wynosi 25 procent; w Bank of America jest to 28 proc. To wciąż dużo obligacji, które znajdują się w bilansach banków na poniżej ich wartości rynkowej. Niskie rentowności obligacji będą ograniczać zyski. Nie jest to jednak zaskoczeniem ani tajemnicą, a banki o bardziej zrównoważonym biznesie niż SVB powinny być w stanie sobie z tym poradzić.

Marże odsetkowe netto większości banków (zysk z aktywów pomniejszony o koszty finansowania) wkrótce zaczną się zmniejszać. Jest to część normalnego cyklu: kiedy stopy rosną, rentowność aktywów szybko rośnie, a koszty depozytów nadrabiają zaległości. Gerard Cassidy, analityk bankowy w RBC, spodziewa się, że NIM osiągną szczyt w pierwszym lub drugim kwartale, a następnie spadną. Ale wszyscy wiedzieli, że to nadejdzie, zanim SVB uderzyło w skały. RBC zorganizowało w tym tygodniu doroczną konferencję bankową, na której przemawiały wszystkie główne banki regionalne. Tylko jeden (Key Corp) obniżył prognozę wyniku odsetkowego netto.

Dla większości banków wyższe oprocentowanie samo w sobie jest dobrą wiadomością. Bardziej pomagają stronie aktywów bilansu niż szkodzą stronie pasywów. Oczywiście, jeśli stopy procentowe są wyższe, ponieważ Fed zaostrza politykę, a to zaostrzenie polityki popycha gospodarkę w recesję, to jest złe dla banków. Banki nienawidzą recesji. Ale to ryzyko również było dobrze znane przed bardzo złym dniem SVB.

SVB jest na odwrót: wyższe stawki szkodzą bardziej po stronie pasywów niż pomagają po stronie aktywów. Jak podsumowuje analityk banku Oppenheimer, Chris Kotowski, SVB jest „odstającą wartością wrażliwą na zobowiązania w świecie, który jest ogólnie wrażliwy na aktywa”.

SVB nie jest kanarkiem w bankowej kopalni węgla. Jego kłopoty mogą spowodować ogólną utratę zaufania, co zaszkodzi sektorowi, ale wymagałoby to innej metafory: być może krzyku ognia w zatłoczonym teatrze. Inwestorzy powinni zachować spokój i zwracać uwagę na fundamenty.

Jedna dobra lektura

USA muszą wymyślić nowe etap końcowy za konflikt z Chinami.