Wciąż tylko hazard

Raport zysków Robinhood za 4 kwartał 21 roku podkreśla moją tezę, że wartość akcji spółki jest mocno zawyżona i może spaść nawet do 6 dolarów za akcję.

Robinhood wszedł na giełdę po wycenie, która sugerowała, że ​​jego przychody będą większe niż niezłomny w branży Charles Schwab (SCHW), ale wzrost ten nie nastąpił, nawet nie jest bliski. Bez względu na to, jak kierownictwo próbuje przedstawić najnowsze wyniki lub kiepskie wskazówki na przyszłość, jedno jest jasne. Historia rozwoju Robinhood dobiegła końca.

Bez sprzyjających warunków związanych z pandemią Covid-19 kluczowe problemy dotyczące tego stada stają się coraz bardziej oczywiste:

• wzrost gospodarczy spadł niemal do zera, a prognozy wskazują na ujemny wzrost rok do roku w I kwartale 1 r
• Głównym źródłem przychodów Robinhood są nadal bardzo zmienne kryptowaluty i bardziej ryzykowne (w porównaniu ze standardowym obrotem akcjami) transakcje opcyjne.
• konkurenci w dalszym ciągu posiadają ogromną przewagę skali i dochodową działalność poza biurem maklerskim
• brak skali na niezróżnicowanym rynku nasuwa pytanie – czy Robinhood będzie kiedykolwiek stale rentowny?

Akcje spadły o 63% w stosunku do ceny z IPO i o 83% w stosunku do najwyższej wartości od 52 tygodni, ale nadal notuje się znacznie więcej spadków.

Wątpliwy model przychodów zatrzymuje się z piskiem

Stosowanie przez firmę Robinhood płatności za przepływ zamówień (PFOF) było szeroko krytykowane, a w moim oryginalnym raporcie poruszyłem potencjalne kwestie regulacyjne.

Co ważniejsze, to, co kiedyś było rosnącym modelem przychodów, już nie istnieje. Jak wynika z wykresu 1, przychody Robinhood wzrosły zaledwie o 14% rok do roku (r/r) w czwartym kwartale 4 r., w porównaniu z ponad 21% wzrostem w pierwszym kwartale 300 roku. Prognozy zarządu na I kwartał 1 zakładają spadek przychodów o -21% r/r, ponieważ inwestorzy/handlowcy indywidualni będą szukać gdzie indziej (zarówno konkurentów, jak i podmiotów nieinwestycyjnych).

Rysunek 1: Zmiana przychodów Robinhood w ujęciu rocznym: wytyczne na okres od I kwartału 1 do I kwartału 21 r.

*Na podstawie wytycznych zarządu zakładających przychody w wysokości 340 milionów dolarów w pierwszym kwartale 1 roku.

Inwestorzy nie skupiają się już na Robinhood

W moim pierwotnym raporcie odnotowałem imponujący wzrost liczby klientów, jaki Robinhood osiągnął przed debiutem na giełdzie, argumentowałem jednak, że najlepsze dni prawdopodobnie mają już za sobą. Wykres 2 pokazuje, jak zahamował wzrost liczby klientów w ostatnich trzech kwartałach 2021 r.

Od czasu wzrostu liczby rachunków do 22.5 miliona w drugim kwartale 2 r. wzrost liczby rachunków Robinhood zatrzymał się, a na koniec czwartego kwartału łączna liczba zasilonych rachunków wyniosła zaledwie 21 miliona.

Rysunek 2: Łączna liczba zasilonych rachunków Robinhood – od 2017 r. do 4. kwartału 21 r

Aktywa maklerskie utknęły w martwym punkcie wraz ze wzrostem liczby użytkowników

Uważam, że aby Robinhood mógł konkurować ze znacznie większą konkurencją, firma musi drastycznie zwiększyć swoje aktywa maklerskie, które Robinhood określa jako aktywa pod opieką. Rosnące aktywa stanowiłyby podstawowe źródło przychodów odsetkowych netto w przypadku zakazu PFOF, ograniczenia działalności handlowej lub obu tych czynników. Jednakże, jak wynika z wykresu 3, wartość powierzonych aktywów Robinhood, wynosząca 98 miliardów dolarów na koniec czwartego kwartału 4 r., spadła ze szczytowego poziomu 21 miliardów dolarów w drugim kwartale 102 r.

Rysunek 3: Aktywa Robinhood pod opieką – od 2019 r. do czwartego kwartału 4 r

Brak skali jest w dalszym ciągu krytyczną wadą modelu biznesowego

Brak skali Robinhood w dalszym ciągu stanowi poważną wadę konkurencyjną. Koncentracja firmy na początkujących inwestorach o niskim zysku początkowo pomogła firmie zarejestrować dużą liczbę kont klientów, ale średni rozmiar wspomnianych kont jest znacznie mniejszy niż u konkurencji. Jak wynika z wykresu 4, Robinhood posiada mniej niż 1% łącznych aktywów większych konkurentów i brakuje mu skali, aby wygenerować wystarczające przychody, aby konkurować z dominującymi podmiotami bez PFOF.

Rysunek 4: Aktywa klientów Robinhood są niewielkie w porównaniu z innymi firmami – 2021 r

*Szacunki oparte na wartości aktywów klientów w Fidelity wynoszącej 11.1 biliona dolarów minus 4.2 biliona dolarów w „aktywach uznaniowych” lub aktywach na rachunkach zarządzanych, przy czym Fidelity ma swobodę decydowania o sposobie ich inwestowania. Dane dotyczące wierności dostępne tutaj.

Model biznesowy zbudowany na konflikcie interesów

Przychody oparte na transakcjach, w tym PFOF, generujące 77% przychodów firmy w 2021 r., Robinhood ma wyraźną motywację do generowania i sprzedawania jak największej liczby zamówień. Firma udowodniła, że ​​potrafi – a może nawet aż za dobrze – zachęcać użytkowników do handlu. Większy handel nie zawsze jest ostrożny dla klientów, a brokerzy generujący „odejście” na rachunku nie są nowym zjawiskiem dla organów regulacyjnych. Godne uwagi kwestie regulacyjne:

• Robinhood zgodził się wcześniej zapłacić rekordową ugodę w wysokości 70 milionów dolarów po dochodzeniu FINRA dotyczącym zapewniania handlu opcjami niekwalifikowanym inwestorom.
• Ugoda ta następuje po pozwie złożonym przez rodzinę 20-letniego Alexa Kearnsa, który popełnił samobójstwo w czerwcu 2020 r. po tym, jak Robinhood wprowadził go w błąd co do kwoty utraconej kwoty w handlu opcjami.
• Stan Massachusetts złożył pozew przeciwko firmie Robinhood o odebranie jej licencji na prowadzenie działalności w tym stanie w oparciu o twierdzenia o „grywalizacji” w inwestowaniu i drapieżnych praktykach biznesowych.

Rosnące ryzyko regulacyjne, na jakie napotyka Robinhood, budzi moje zaniepokojenie faktem, że opinia publiczna może postrzegać deklarowany cel Robinhood, jakim jest „demokratyzacja inwestowania”, jako podstęp mający na celu zwabienie ich do hazardu. To powiedziawszy, w Las Vegas jest wiele pięknych kasyn, które są hołdem dla chęci milionów ludzi do utraty pieniędzy w hazardzie.

W przeciwnym razie niezróżnicowana oferta

W poprzednich latach Robinhood wyróżniał się na tle konkurencji jako jedyny dom maklerski oferujący transakcje bez prowizji. Największe domy maklerskie szybko wyeliminowały tę przewagę konkurencyjną, obniżając pod koniec 2019 roku prowizje za akcje.

Ogólnie rzecz biorąc, brak jest rozróżnienia pomiędzy większością firm brokerskich. Wszystkie oferują nie tylko 0% prowizji od transakcji na akcjach, ale większość oferuje usługi dodatkowe, takie jak edukacja, różne klasy aktywów do inwestowania, konta emerytalne, spersonalizowane zarządzanie majątkiem i handel opcjami. Robinhood w niektórych przypadkach nadrabia zaległości, na przykład firma planuje rozpocząć oferowanie kont emerytalnych jeszcze w tym roku.

Najbardziej wyróżniająca cecha Robinhood, handel opcjami dla nowych inwestorów, była również źródłem znacznych kosztów i wyzwań prawnych i regulacyjnych, co skłoniło słynnego inwestora Charliego Mungera do nazwania Robinhood „salonem gier udającym szanowaną firmę”.

Niszowy gracz w Crypto

Robinhood kontynuuje swój rozwój w zakresie kryptowalut i planuje dodać więcej monet do swoich możliwości handlowych w 2022 r. Jednakże, podobnie jak w przypadku tradycyjnych papierów wartościowych, Robinhood również nadrabia zaległości na tym rynku. Rywale tacy jak Coinbase (COIN) przyćmiewają jej aktywa maklerskie, a inne, takie jak PayPal (PYPL) i Block (SQ) również chcą przejąć udziały w rynku w branży. 

Wycena implikuje 2x przychody interaktywnych brokerów

Poniżej używam mojego modelu odwróconych zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), aby pokazać, że oczekiwania dotyczące przyszłych przepływów pieniężnych w HOOD wydają się zbyt optymistyczne, biorąc pod uwagę, że historia wzrostu Robinhood w drugiej połowie 2021 r. nie została wyjaśniona, a prognozy na pierwszy kwartał 1 są słabe. 

Aby uzasadnić obecną cenę Robinhood wynoszącą 14 dolarów za akcję, firma musi:

• poprawić marżę NOPAT do 16% (w porównaniu do 8% w 2020 r. i -355% w 3 kw. 21 r.) oraz
• zwiększyć przychody o 26% w ujęciu rocznym do 2027 r., co stanowi ponad 6-krotność przewidywanej stopy wzrostu branży do 2026 r.

W tym scenariuszu Robinhood wygenerowałby 4.9 miliarda dolarów przychodów w 2027 r., co stanowi prawie 3-krotność przychodów z 2021 r., 2-krotność przychodów z TTM Interactive Brokers (IBKR) i 4-krotność przychodów z TTM Coinbase. Ponadto Robinhood wygenerowałby 784 mln dolarów w NOPAT w 2030 r., czyli ponad 9 razy więcej niż NOPAT w 2020 r. i prawie połowę TTM NOPAT firmy Interactive Brokers.

Należy pamiętać, że liczba spółek, które zwiększają przychody o ponad 20% w ujęciu rocznym przez tak długi okres, jest niewiarygodnie rzadka, co sprawia, że ​​oczekiwania co do ceny akcji Robinhood wydają się nierealne.

57% wad, nawet jeśli wzrost jest czterokrotnie większy od oczekiwań branży

Ekonomiczna wartość księgowa Robinhood lub brak wartości wzrostu wynosi ujemny 1 dolar na akcję, co ilustruje zbyt optymistyczne oczekiwania co do ceny akcji spółki. 

Nawet jeśli założę Robinhood:

• osiąga marżę NOPAT na poziomie 16% oraz
• zwiększa przychody o 15% kumulowane rocznie do 2027 r. (prawie 4-krotność przewidywanej stopy wzrostu branży do 2026 r.), następnie

akcje są dziś warte zaledwie 6 dolarów za akcję, co oznacza spadek o 57%.

Rysunek 5 porównuje zakładane przyszłe przychody firmy w tych dwóch scenariuszach z jej historycznymi przychodami, a także przychodami konkurentów, takich jak Interactive Brokers i Coinbase.

Rysunek 5: Historyczne i implikowane przychody Robinhood: scenariusze wyceny DCF

Każdy z powyższych scenariuszy zakłada również wzrost przychodów Robinhood, NOPAT i FCF bez zwiększania kapitału obrotowego i aktywów trwałych. Założenie to jest mało prawdopodobne, ale pozwala mi stworzyć najlepsze scenariusze, które pokazują poziom oczekiwań zawartych w bieżącej wycenie. Dla porównania, kapitał zainwestowany Robinhood wzrósł o 1.4 miliarda dolarów (146% przychodów) rok do roku w 2020 r. Jeśli założę, że kapitał zainwestowany Robinhood rośnie w podobnym tempie w scenariuszu DCF 2, ryzyko pogorszenia sytuacji jest jeszcze większe.

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o konkretnym magazynie, stylu lub temacie.