Boaz Weinstein z Saby, Kris Sidial z Ambrusa omawiają swoje nietypowe strategie ryzyka ogona

Tradycyjnie inwestorom doradzano ulokowanie 60% swojego portfela w akcjach i 40% w obligacjach, ale od tamtych czasów sytuacja zmieniła się dramatycznie. W niedawnym wywiadzie Boaz Weinstein, założyciel i dyrektor ds. inwestycji Stolica Saby, fundusz o wartości 4.6 miliarda dolarów, zauważył, że 40% uważano za ochronę przed ryzykiem ogona, ponieważ obligacje skarbowe miały rosnąć, gdy akcje spadały.

Jednak w dziwnym środowisku rynkowym, w którym się obecnie znajdujemy, akcje i obligacje spadają razem, pozostawiając inwestorom nie ma gdzie się ukryć. W rezultacie Weinstein radzi inwestorom, aby przejęli część z tej 40% części portfela i zainwestowali ją w fundusze tail risk.

Dziwne czasy powodują śmierć tradycyjnych żywopłotów z ogonów

Wydarzenia typu „czarny łabędź” lub „ogon” to te, których nigdy nie można było przewidzieć i które mają katastrofalny wpływ na gospodarkę i rynki. Historycznie rzecz biorąc, zdarzenia z udziałem czarnych łabędzi były rzadkie, ale ostatnio ich liczba dramatycznie wzrosła, a w ciągu ostatnich kilku lat doszło do wielu takich zdarzeń. Nie powinno więc dziwić, że fundusze tail risk zyskały na popularności.

Niektóre niedawne przykłady wydarzeń związanych z ogonem obejmują pandemię COVID-19 i Inwazja Rosji na Ukrainę. Inne przykłady z historii to ataki terrorystyczne z 9 września, wielki kryzys finansowy w 11 roku, bańka internetowa w 2008 roku i upadek Long-Term Capital Management, funduszu hedgingowego prowadzonego przez niektórych zdobywców Nagrody Nobla, który odniósł ogromny sukces. aż do jego nagłego upadku.

Przy zasadniczo martwym portfelu 60/40 i rosnącym wskaźniku występowania czarnego łabędzia, potrzeba alternatywnej ochrony przed ryzykiem ogona może być większa niż kiedykolwiek wcześniej. Większość funduszy hedgingowych na ryzyko ogona stosuje podobne strategie, ale Boaz Weinstein i Kris Sidial z nowej firmy Ambrus Group twierdzą, że ich strategie różnią się od normy.

Czas na strach

Chociaż inwestorzy mają teraz wiele zmartwień, takich jak gwałtownie rosnąca inflacja, Weinstein zwrócił uwagę, że wydarzenia, które uderzyły w rynki, były „błyskawicami z niebieskiego” lub rzeczami, których nikt nie przewidział. Jednak pomimo wydarzeń związanych z czarnymi łabędziami, dodał, że obecnie na rynku panuje duży strach.

„Nie pamiętam innego razu, kiedy rynek był bliżej szczytów niż mediana, mimo że panował taki strach”, ocenia Boaz. „W tym roku akcje spadły, ale od 2020 r., a wcześniej od 2009 r., panuje ogromna hossa. Jednak słyszysz, jak Jamie Dimon mówi „Przygotuj się na huragan”, a każdy dyrektor generalny banku mówi o zmniejszaniu ryzyka, co pokazuje, że ochrona ogonów jest dziś bardzo aktualna, ale jak wdrożyć skuteczne żywopłoty, nie jest dobrze poznane”.

Zwrócił również uwagę na obecną „klęskę akcji technologicznych”, w której akcje spółek technologicznych spadły o ponad 20% od początku roku, zgodnie z pomiarami Nasdaq Composite.

Ze względu na wszystkie te problemy, które dotykają obecnie rynek, Weinstein zauważył w tym roku silny popyt na fundusze ryzyka ogonowego.

Wspólne strategie ryzyka ogona

Popularne strategie ryzyka ogona obejmują kupowanie opcji sprzedaży S&P 500, które są poza zasięgiem pieniędzy. Inne mogą polegać na kupowaniu połączeń na VIX, które są poza pieniędzmi. Sidial wyjaśnił, że istnieją różne sposoby wdrażania tego rodzaju strategii ryzyka ogona, chociaż nie wszyscy menedżerowie, którzy twierdzą, że są menedżerami ryzyka ogona, w rzeczywistości nimi są.

„Słyszałem nawet, że niektórzy mówią, że są funduszem ryzyka ogona i skracają kontrakty terminowe”, powiedział w niedawnym wywiadzie. „To nie jest prawdziwy fundusz ryzyka ogona, więc istnieją różne sposoby wdrażania różnych struktur wypukłych… „Ważne jest to, w jaki sposób są w stanie dodać nieskorelowaną wartość alfa, aby zminimalizować straty portfela przy jednoczesnym zachowaniu tej wypukłości, która może przynieść duże korzyści podczas krachu ”.

Kris nie widzi prawdziwej wartości dodanej w funduszach ryzyka, które jedynie kupują opcje sprzedaży poza wykonaniem. Nawet w przypadku doskonałej egzekucji przy efektywnie tanich opcjach sprzedaży, nadal spodziewałby się, że fundusz będzie tracił od 20% do 30% rocznie w typowym środowisku rynkowym.

„Istnieje cienka granica między wartością dodaną a zagrożeniem dla klienta, ponieważ jeśli fundusz za bardzo się deprecjonuje, zbyt wiele traci na własnym ryzyku”, wyjaśnia Sidial. „Nie wylewamy tak dużej kwoty, a mimo to nadal jesteśmy w stanie dać ci tego rodzaju wypłatę, gdy te awarie się wydarzą”.

Mierzenie spadku funduszu ryzyka ogonowego

Dodał, że ocenianie funduszu ryzyka ogona polega na spojrzeniu na oczekiwany roczny spadek w normalnych warunkach rynkowych i podzielenie go przez oczekiwany zwrot w przypadku krachu. Sidial klasyfikuje krach jako S&P 500 spadający o 20% w ciągu miesiąca lub VIX powyżej 70. Podkreślił jednak, że inwestorzy muszą zrozumieć ten wskaźnik.

Według Sidial, fundusz ryzyka ogona, który generuje tylko 10% w przypadku krachu, ale nie krwawi w typowym środowisku rynkowym, nie jest wydajny, ponieważ nie zapewni wystarczającego pokrycia w przypadku ogona. Z drugiej strony, fundusz, który zwraca 500% w przypadku krachu, ale traci 70% rocznie w normalnych warunkach, również nie jest dobry.

Sidial dodaje, że kluczem jest znalezienie funduszu tail risk, który generuje wystarczająco duży zwrot, aby zrównoważyć krach w pozostałej części portfela bez znacznego krwawienia w typowych warunkach rynkowych. Dlatego uważa, że ​​prowadzenie udanego funduszu tail risk to coś więcej niż kupowanie opcji kupna na S&P 500 lub kupna na VIX.

Radzenie sobie ze zmiennością

Podobnie jak Sidial, Weinstein zauważa, że ​​większość tail managerów robi bardzo podobne rzeczy, chociaż podkreślił, że nie było to pejoratywne stwierdzenie w stosunku do innych zarządzających funduszami. Oprócz strategii omawianych przez Krisa, wielu menedżerów wykorzystuje instrumenty pochodne na zmienność implikowaną lub zmienność zrealizowaną lub inne profesjonalne produkty, z których wiele może być kosztownych.

W obecnej fazie hossy zmienność jest podwyższona, więc zakup ochrony przed spadkiem kosztuje znacznie więcej niż przed pandemią. Doskonałym sposobem na zrozumienie tego jest przyjrzenie się VIX. W latach 2014-2019 VIX od 10 do 12 nie był niczym niezwykłym.

Jednak VIX rozpoczął się w tym roku w 23, co doprowadziło do znacznie wyższej ceny za ochronę przed spadkami. Chociaż zmienność wzrosła, Weinstein nie kupuje tych drogich opcji, a zwroty z jego funduszu pokazują, że to, co robi, działa.

Źródła zaznajomione z funduszem Saba Tail Fund twierdzą, że jest on przeznaczony do działania w okresach napięć rynkowych i dyslokacji. Dodają, że od momentu powstania osiągnął on wyniki lepsze niż indeks CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index o 76%. Źródła dodały, że w tym roku Saba's Tail Fund wzrósł już o ponad 24% – zwracając więcej niż indeks Eurekahedge.

W 2020 r. Saba Capital podobno osiągnął zwrot w wysokości 73% dla swojego flagowego funduszu i 63% dla swojego funduszu ogonowego. Te całoroczne liczby obejmują nie tylko gwałtowne spadki w lutym i marcu, ale także szalejącą hossę w pozostałej części roku.

Jak Boaz Weinstein pokrywa ryzyko ogona

Weinstein zachwala reputację Saba Capital, która wymyśla kreatywne pomysły, dodając, że zwracają uwagę na spready kredytowe zamiast na instrumenty pochodne na akcje, strategia, która według niego zadziałała „super dobrze”. Weinstein wpadł na swój pomysł, badając dynamicznie rozwijający się rynek SPAC ponad rok temu.

„Do pierwszego kwartału 1 r. SPAC handlowały z premią w stosunku do wartości aktywów netto, ponieważ ludzie byli wówczas zbyt podekscytowani innowacyjnymi technologiami” – powiedział. „Ale kiedy SPAC zaczęły handlować znacznie poniżej wartości aktywów netto do III kwartału 2021 r., zysk z nich stał się bardzo wysoki i dla nas przekształciły się z inwestycji kapitałowej w bezpieczną, podobną do obligacji inwestycję”.

Przełamywanie jego strategii SPAC

Weinstein wyjaśnia, że ​​kupowanie akcji SPAC za 9.70 USD za sztukę, gdy dostaniesz 10 USD z powrotem rok później, ma dodatkową wbudowaną rentowność w wysokości 3%. Dodał, że rentowność 3.5% była dodatkiem do rentowności bonów skarbowych, które dziś są wyższe, ponieważ Rezerwa Federalna podwyższa stopy procentowe.

Specjalne spółki nabywające to spółki in blanco utworzone i upublicznione wyłącznie w celu połączenia ze spółką operacyjną. Kiedy inwestorzy kupują akcje w ofercie publicznej SPAC, akcje te muszą być utrzymywane w powiernictwie i inwestowane w obligacje skarbowe, podczas gdy zarząd szuka atrakcyjnego celu przejęcia.

Tak więc, inwestowanie w IPO SPAC jest jak backdoor do kupowania obligacji skarbowych, zwłaszcza gdy te akcje SPAC są notowane z dyskontem do standardowej ceny akcji, która jest typowa dla wyceny SPAC. Następnie, gdy do rosnących rentowności Treasuries doda się rentowność 10%, Weinstein dostrzega możliwości.

Po tym zorientowaniu się, gdzie jeszcze mógłby znaleźć podobne zyski i natknął się na obligacje śmieciowe o ratingu B, które z pewnością są znacznie bardziej ryzykowne niż SPAC. Niektórzy inwestorzy uważają SPAC za bardziej ekscytujące ze względu na szeroką gamę potencjalnych celów przejęcia, od Lucid Group, która produkuje wysokiej klasy pojazdy elektryczne, po sieć społecznościową Truth Social byłego prezydenta Donalda Trumpa.

Zwarcie kredytu na ochronę ogona

Dodatkowo, jeśli akcja SPAC wzrośnie powyżej 10 USD, oferuje to posiadaczom dodatkowy zysk, co Boaz opisuje jako „bezpłatną opcję kapitałową”.

„Wykorzystywanie SPAC do zrównoważenia kosztów swapów ryzyka kredytowego było sposobem spojrzenia inwestorowi w oczy i powiedzenia mu, że mogą mieć ochronę ogona bez uciążliwej konieczności płacenia za to”, powiedział. „Kredyt kredytowy za pomocą instrumentów pochodnych jest bardzo płynny, ponieważ wszystkie największe banki i fundusze hedgingowe są aktywnymi użytkownikami. W rzeczywistości wolumeny instrumentów pochodnych, które odnoszą się do 100 największych obligacji śmieciowych, są większe niż wolumeny wszystkich obligacji śmieciowych razem wziętych”.

Weinstein często skraca nazwy kredytowe, które lubi, a następnie płaci za te pozycje za pomocą SPAC z oceną AAA lub wysoko ocenianych korporacji, takich jak Verizon, IBMIBM
i WalmartWMT
. Zauważył, że SPAC wcale nie spadły w tym roku, a pieniądze, które jego fundusz ogonowy otrzymał z zysków, zostały wykorzystane na zakup ochrony kredytowej, spełniając cel Weinsteina dotyczący ochrony ogona.

W 2021 r. był właścicielem SPAC o wartości poniżej 100 mln USD, ale do końca czerwca 2022 r. był właścicielem SPAC o wartości 6.7 mld USD, stając się największym na świecie właścicielem SPAC. Weinstein twierdzi, że posiadanie SPAC jako sposobu na opłacenie negatywnego przeniesienia związanego z zakupem ochrony portfela jest świeżym podejściem do finansowania ochrony ogona.

Strategia ryzyka ogona Krisa Sidiala

Sidial również zachwala jego ryzyko ogona strategia jako wyjątkowa wśród zarządzających funduszami ogonowymi i, podobnie jak Weinstein, również opracował swoją strategię podczas dziwnego rynku epoki pandemii. Ambrus Group to nowy fundusz, który powstał w 2020 roku.

Pomysł na swoją strategię funduszu ogonowego wpadł na pomysł, pracując w amerykańskim biurze egzotycznych produktów w BMO. Podczas gwałtownej wyprzedaży w marcu 2020 r. amerykańskie biuro egzotyków radziło sobie całkiem dobrze, więc Kris zaczął zastanawiać się, jak wykorzystać takie strategie do zwalczania ryzyka ogona. Egzotyki obejmują koszyki handlowe instrumentów pochodnych na akcje, które łączą się w różne struktury. Wyjaśnił, że jego strategia różni się od tego, co robi większość innych zarządzających funduszami ogonowymi.

„Często można zobaczyć, jak inne fundusze ryzyka ogona mają krótkie struktury wklęsłe, aby sfinansować struktury wypukłe”, wyjaśnia Sidial. „Widzisz ludzi sprzedających zmienność Skarbu Państwa i kupujących zmienność S&P 500. Nie wierzymy w tę mentalność: krótkie coś wypukłego, żeby założyć coś wklęsłego. W przypadku prawdziwego ryzyka, nie wiesz, co może się wydarzyć, więc to, co robisz, narusza mandat tego, co próbujesz zrobić. Często widzieliśmy to w marcu 2020 r. Wiele funduszy, które reklamowały się jako fundusz ogonowy, straciło dużo pieniędzy”.

Na przykład zasugerował, że inwestor może chcieć mieć długi na obligacjach skarbowych, aby sfinansować ogon, ale wtedy obligacje skarbowe zaczynają tankować. Sidial zauważa, że ​​inwestor straciłby więcej pieniędzy, niż mógłby zarobić na tym ogonie.

„Więc tego rodzaju carry trades tak naprawdę nie robimy” – wyjaśnił. „Koncentrujemy się na tym, w czym naszym zdaniem jesteśmy dobrzy… Prowadzimy wiele transakcji z przepływem zleceń w ciągu dnia, aby zrównoważyć straty wynikające z bycia długimi ogonami. Inne fundusze charakteryzują się krótką zmiennością lub długą zmiennością, ale my po prostu przyjmujemy bardziej aktywny przepływ zleceń w ciągu dnia, aby zarobić pieniądze w tym procesie, aby sfinansować ogony”.

Jak duża powinna być pozycja ryzyka ogona?

Zapytany, jak duża powinna być pozycja ryzyka ogona, Weinstein stwierdza, że ​​zależy to od inwestora i jego strategii. Kris zaleca jednak, aby wielkość ryzyka ogona nie była większa niż 3% do 5% całego portfela.

Jego strategia ogona polega na dążeniu do zwrotów płaskich lub nieco niższych w typowych warunkach rynkowych oraz znacznych zwrotów, gdy rynek się załamie. Sidial wyjaśnia, że ​​utrata 5% na 5% portfela skutkuje stratą mniejszą niż procent całego portfela.

Jednak gdy dojdzie do krachu, ta sama alokacja 5% może potencjalnie wygenerować ponad 300% zwrotu, co stanowi 15% wpływ na cały portfel w przypadku krachu na rynku.

„Kiedy rynek się załamuje, może być pięknie” – stwierdza Sidial. „Dzięki temu zabezpieczeniu mówimy o inwestorze spadającym z 20%, gdy cały świat się załamuje, do 5% w całym portfelu z powodu ochrony przed ryzykiem ogona, więc możesz zobaczyć, dlaczego te rzeczy są tak atrakcyjne. ”

Michelle Jones przyczyniła się do powstania tego raportu.