Dokręcanie ilościowe wkrótce wzrośnie. Co to oznacza dla rynków.

Teraz, gdy inflacja szaleje, Fed zmniejsza tę płynność za pomocą procesu znanego jako zaostrzenie ilościowe lub QT. W czerwcu bank centralny zaczął zmniejszać swój portfel, wypuszczając papiery skarbowe o wartości do 30 miliardów dolarów i papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką (MBS) o wartości 17.5 miliarda dolarów, które wycofały się z bilansu lub zapadły bez reinwestowania wpływów. Ilość podwoi się w tym miesiącu i skutecznie rozpoczyna się 15 września, ponieważ obligacje skarbowe są umarzane w połowie miesiąca i pod koniec miesiąca.

QT jest tak ambitny, jak jego wpływ jest niepewny. Na pełnym gazie tempo zacieśniania bilansów będzie znacznie bardziej agresywne niż w przeszłości i nastąpi w czasie, gdy stopy procentowe będą szybko rosły. Co mogłoby pójść źle? Potencjalnie dużo, sugeruje Joseph Wang, były makler w dziale otwartego rynku Fed i autor bloga Fed Guy i Bankowość centralna 101. Wang wyjaśnia, o co chodzi w zredagowanej rozmowie, która następuje.

Barrona: Jak będzie przebiegać zacieśnienie ilościowe i jak przyspieszone umorzenia wpłyną na rynek?

Józef Wang: Gdy gospodarka nie radziła sobie dobrze, luzowanie ilościowe wywierało presję na obniżenie stóp procentowych i zwiększało płynność w systemie finansowym. Teraz Fed chce zaostrzyć warunki finansowe. QT zwiększa ilość obligacji skarbowych dostępnych dla inwestorów, jednocześnie zmniejszając ich stan gotówki. Mechanicznie, Departament Skarbu USA emituje nowy dług inwestorowi i wykorzystuje wpływy z emisji na spłatę obligacji skarbowych posiadanych przez Fed. Fed otrzymuje tę gotówkę, a następnie po prostu ją anuluje – przeciwieństwo tego, co wydarzyło się podczas QE, kiedy Fed tworzył gotówkę z powietrza.

Kiedy zwiększasz podaż obligacji na rynek, który nie jest zbyt płynny, i kiedy marginalny nabywca zmienia się w miarę cofania się Fedu, dostaniesz zmienność. Rynki nie wyceniły dokładnie tego, co to oznacza. Prawdopodobnie zobaczymy wyższe rentowności obligacji o stałym dochodzie. Wyższe stopy kapitalizacji wpływają na akcje na kilka sposobów. Istnieje efekt przywracania równowagi portfela, w którym straty po stronie obligacji w portfelu skłoniłyby inwestora do sprzedaży niektórych akcji w celu przywrócenia równowagi. QT odwraca również efekt ryzyka związanego z QE, który wystąpił, gdy wielu inwestorów poszukujących rentowności przeniosło się na bardziej ryzykowne aktywa lub obligacje skarbowe o dłuższym terminie ważności.

Dzieje się tak w czasie, gdy emisja skarbu jest wysoka. Dlaczego to ma znaczenie?

Ceny rynkowe są determinowane przez podaż i popyt, aw nadchodzących latach będzie ogromna podaż obligacji skarbowych pochodzących z dwóch źródeł. Po pierwsze, są deficyty budżetowe rządu USA. Podczas gdy deficyt zmniejszy się nieco w tym roku w porównaniu z poprzednim, Biuro Budżetowe Kongresu twierdzi, że trajektoria to w zasadzie bilion dolarów rocznie z emisji Skarbu Państwa w przewidywalnej przyszłości. Drugim źródłem dodatkowej podaży jest QT. Razem zwiększą one podaż obligacji skarbowych do historycznie wysokiego poziomu około 1.5 biliona dolarów w tym i przyszłym roku. Przed Covidem podaż netto wynosiła około 500 miliardów dolarów.

Po stronie popytu marginalny nabywca zmienia się w miarę, jak Fed odrywa się od rynków skarbowych i hipotecznych. Nie ma funduszy hedgingowych. Fedu tam nie ma. A banków nie ma. Nie będziemy musieli przechodzić przez fazę odkrywania cen. Pamiętaj o kontekście: płynność rynku skarbowego jest obecnie słaba. Istnieje pewna kruchość i prawdopodobnie zostanie ona uwydatniona, gdy wzrośnie QT.

Mówiąc o marginalnym nabywcy, kto wypełni pustkę, gdy Fed wycofa się? Czy te rynki mogą funkcjonować bez Fed?

Nie jestem pewien, kto będzie nowym nabywcą, dlatego uważam, że mogą wystąpić znaczne wahania stóp procentowych. Ale nowych nabywców można wytworzyć dzięki polityce. Jednym ze sposobów jest program skupu obligacji skarbowych, w którym Skarb Państwa staje się dużym nabywcą obligacji skarbowych. Departament Skarbu niedawno przedstawił ten pomysł. Innym sposobem zachęcania banków do nowych zakupów jest wprowadzanie zmian regulacyjnych, w ramach których regulatorzy zmniejszają wymogi kapitałowe banków, zachęcając w ten sposób do kupowania większej ilości długu rządowego.

Ale chodzi o to, że jeśli emisja rośnie o bilion dolarów rocznie, to trudno powiedzieć, czy kiedykolwiek będzie wystarczająca liczba marginalnych nabywców. Jesteśmy zamknięci w świecie, w którym zawsze będzie QE, ponieważ Fed będzie musiał ostatecznie ponownie stać się nabywcą. Wzrost emisji Skarbu Państwa jest szybszy, niż rynek sam sobie z tym poradzi.

Weź pod uwagę, że w ciągu ostatnich 20 lat kwota niespłaconych obligacji skarbowych wzrosła ponad trzykrotnie, ale średni dzienny obrót na rynku kasowym rósł znacznie wolniej. To jest z natury niestabilne. To jak stadion, który wciąż się powiększa, a liczba wyjść pozostaje taka sama. Kiedy wiele osób musi się wydostać, jak miało to miejsce w marcu 2020 r., Rynek ma problemy.

Urzędnicy Fed twierdzą, że nie wiedzą zbyt wiele o tym, jak rozegra się QT. Dlaczego?

Sposób, w jaki rozegra się QT, będzie zależeć od ruchomych części, a wiele z nich jest poza kontrolą Fed. Po pierwsze, istnieje niepewność co do tego, co emituje Skarb Państwa. Może emitować wiele obligacji skarbowych o dłuższym terminie ważności, które rynek będzie miał trudniej strawić, lub bonów skarbowych o krótszych terminach, które rynek może łatwiej strawić. W zależności od tego, co robi Ministerstwo Skarbu, rynek może być zmuszony do strawienia znacznie dłuższego czasu trwania, co byłoby destrukcyjny na rynku skarbowym gdzie płynność jest już słaba.

Tam, gdzie płynność wychodzi, również jest poza kontrolą Fedu. Kiedy Skarb Państwa emituje nowe papiery wartościowe, mogą one być kupowane przez inwestorów gotówkowych, takich jak banki, lub inwestorów lewarowanych, takich jak fundusze hedgingowe. Kiedy kupują je lewarowani inwestorzy, pieniądze, które je sfinansują, najprawdopodobniej pochodzą z mechanizmu reverse repo Fed, czyli RRP, programu pożyczek jednodniowych, który można uznać za nadmierną płynność w systemie finansowym.

Jeśli nowo wyemitowane obligacje skarbowe są kupowane przez inwestorów lewarowanych, powoduje to drenaż płynności, której system finansowy tak naprawdę nie potrzebuje, więc wpływ jest neutralny. Ale jeśli nowo wyemitowane papiery wartościowe są kupowane przez inwestorów gotówkowych, ktoś zabiera pieniądze z banku i używa ich do zakupu obligacji skarbowych, aby spłacić Fed. W takim przypadku sektor bankowy traci płynność, co może być destrukcyjne, ponieważ jest możliwe, że ktoś gdzieś jest zależny od tej płynności. Tak właśnie stało się we wrześniu 2019 r., kiedy rynek repo się zatrzymał i Fed musiał dodać więcej rezerw.

Wygląda na to, że obawiasz się, że znowu coś się zepsuje. Czemu?

Fed nie jest w stanie wiedzieć, w jaki sposób płynność zostanie odprowadzona z systemu finansowego. Ale możemy przyjrzeć się, kto kupuje dzisiaj, a prawie wszystkie zakupy pochodzą z systemu bankowego, w przeciwieństwie do stron takich jak fundusze hedgingowe. Sugerowana cena detaliczna od początku roku utrzymuje się na poziomie około 2 bilionów dolarów. Wygląda więc na to, że QT będzie drenować płynność z sektora bankowego, a nie z RRP.

To przeciwieństwo tego, czego chce Fed. Urzędnicy założyli, że mogą agresywnie zwiększyć tempo QT, ponieważ widzą dużą płynność zaparkowaną w RRP. To, czego mogą nie rozumieć, to fakt, że sposób, w jaki traci się płynność, jest poza ich kontrolą. A w tej chwili, jak zauważono, wychodzi z systemu bankowego.

Prezes Fed, Jerome Powell, powiedział w lipcu, że QT potrwa od dwóch do 2 roku. Sugeruje to, że bilans Fed zmniejszy się o około 2.5 biliona dolarów. Czy to realistyczne założenie?

Fed uważa, że ​​QT jest ograniczone przez ilość płynności potrzebną bankom do dobrego funkcjonowania. Uważają, że bilans może spaść o około 2.5 biliona dolarów i byłoby dobrze. Pamiętaj jednak, że Fed nie ma dużej kontroli nad tym, w jaki sposób płynność jest drenowana. Wygląda na to, że chcą, aby sektor bankowy miał ponad 2 biliony w rezerwach. W tej chwili sektor bankowy ma około 3 biliony dolarów. Jedynym sposobem, w jaki QT może postępować zgodnie z obecnymi prognozami, jest zapewnienie bardziej równomiernego czerpania płynności z systemu finansowego – co oznacza większą płynność pochodzącą z RPP w porównaniu z sektorem bankowym. Jeśli Fed nie znajdzie sposobu na osiągnięcie tej równowagi, może być zmuszony do wcześniejszego zatrzymania. Ale są sposoby, aby to zadziałało.

Czym oni są?

Istnieją dwa podstawowe rozwiązania problemu nadmiernego odpływu płynności z sektora bankowego, podczas gdy wiele pozostaje w sugerowanej cenie detalicznej. Po pierwsze, Fed może zrobić to, co zrobił jesienią 2019 roku i zacząć kupować dużo bonów skarbowych. Z perspektywy Fed kupowanie bonów to nie to samo co QE. Zasadniczo wymieniają krótkoterminowe aktywa na rezerwy, które są również krótkoterminowymi aktywami, celowo dodając rezerwy do systemu bez wpływu na stopy procentowe.

Po drugie, co bardziej prawdopodobne, Fed mógłby współpracować z Skarbem Państwa. Jeżeli Skarb Państwa dokonuje skupów poprzez emisję bonów o krótszych terminach, a uzyskane wpływy przeznacza na zakup kuponów o dłuższym terminie ważności, spowoduje to przeniesienie płynności z RRP do systemu bankowego, ponieważ bony skarbowe będą kupowane przez fundusze rynku pieniężnego z posiadanych środków w RRP. Sprzedawcy kuponów do Skarbu Państwa lokowaliby wówczas środki w banku komercyjnym. Przeniesienie pieniędzy z RRP do systemu bankowego pozwoliłoby Fedowi kontynuować QT bez obaw o zbyt duży spadek płynności w systemie bankowym.

Czy Fed zakończy sprzedaż? papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką?

Jego plan zakłada wycofanie maksymalnie 35 miliardów dolarów miesięcznie z hipotek agencyjnych, ale szacuje, że będzie w stanie zrobić tylko około 25 miliardów dolarów miesięcznie. W przeciwieństwie do Treasuries, których kapitał jest spłacany w terminie zapadalności, kredyty hipoteczne mogą być spłacane z góry. Na przykład, jeśli ktoś, kto jest właścicielem domu refinansuje, zaciąga nowy kredyt, aby spłacić stary kredyt. Sprzedając dom, mogą wykorzystać wpływy na spłatę kredytu hipotecznego. To wszystko zwalnia wraz ze wzrostem oprocentowania kredytów hipotecznych.

Sprzedaż MBS to kolejne narzędzie, które Fed musi zaostrzyć warunki finansowe, ale nie wydaje się, żeby chciał je wdrożyć. W ciągu ostatnich kilku miesięcy rynek mieszkaniowy uległ znacznemu złagodzeniu. Wyobrażam sobie, że chcą zobaczyć, jak to się rozegra przed dalszym zaostrzaniem warunków finansowych w budownictwie mieszkaniowym.

Dzięki, Józefie.

Napisz do Lisa Beilfuss w [email chroniony]