Opinia: Fed obiecał stłumić inflację wyższymi stopami. Potem giełda zwyżkowała. Dlatego. (To nie jest dobra wiadomość.)

Rezerwa Federalna podniosła w środę stopy procentowe o kolejne 75 punktów bazowych, mimo że przyznała, że ​​wzrost gospodarczy wyraźnie spowalnia. Bank centralny pod przewodnictwem Powella powtórzył, że ścieżkę najmniejszego oporu dobrze reprezentuje tak zwany wykres punktowy: przed nami kolejne podwyżki – aż do stopy funduszy federalnych na poziomie 3.75%!

A jednak na giełdzie doszło do ogromnego wzrostu, któremu przewodzą klasy aktywów najbardziej wrażliwe na wycenę i nastroje związane z ryzykiem: akcje Nasdaq
KOMP,
+ 1.08%
i krypto.

Więc… co do cholery?!

Wszystko sprowadza się do tego, jak jedno zdanie mogło wpłynąć na rozkłady prawdopodobieństwa przewidywane przez inwestorów dla różnych klas aktywów.
Czy to brzmi skomplikowanie? Bądźcie ze mną: nie jest!

W tym artykule będziemy:

• Omów posiedzenie FOMC, a w szczególności omów, dlaczego tak się stało „jedno zdanie” wywołało tak szalony wiec.

• Oceń, dokąd nas to teraz prowadzi: czy muzyka się zmienia?

Dlaczego akcje wzrosły?

Kiedy opublikowano komunikat prasowy FOMC, wszystko wyglądało jak zwykle: dobrze zapowiadana podwyżka o 75 punktów bazowych, z jedyną małą niespodzianką w postaci jednomyślności w głosowaniu pomimo wyraźnego uznania, że ​​wzrost gospodarczy słabnie.

Ale nawet po 15 minutach konferencji prasowej rozległy się fajerwerki!
W szczególności kiedy Powell powiedział: „Jesteśmy obecnie na poziomach zasadniczo zgodnych z naszymi szacunkami neutralnych stóp procentowych, a po uwzględnieniu naszego dotychczasowego cyklu podwyżek będziemy w znacznie większym stopniu zależni od danych”.

Jest to bardzo ważne z kilku powodów.

Stopa neutralna to dominujące tempo, w jakim gospodarka osiąga potencjalne tempo wzrostu PKB – bez przegrzania lub nadmiernego ochłodzenia. Powell powiedział nam, że dzięki podwyżce o 75 punktów bazowych Fed właśnie osiągnął szacunkową stopę neutralną i w związku z tym nie przyczynia się już do przegrzania gospodarki.

Oznacza to jednak również, że wszelkie dalsze podwyżki postawią Fed na aktywnie restrykcyjnym terytorium.

A rynek obligacji wie, że za każdym razem, gdy w przeszłości Fed wprowadzał restrykcje, coś w końcu pękało.

Do środy można było być całkowicie pewnym, że Fed po prostu nacisnąłby pedał gazu – inflacja musi spaść; nie ma miejsca na niuanse.

W związku z tym dziennikarze zadawali pytania, aby dowiedzieć się czegoś na temat „nowych” przyszłych wytycznych. Poszło mniej więcej tak:

Dziennikarz: „Panie. Powell, rynek obligacji wycenia Cię na obniżki stóp procentowych już na początku 2023 roku. Jakie są Twoje uwagi?

Powell: „Trudno przewidzieć stopy procentowe za sześć miesięcy. Będziemy w pełni zależni od danych.”

Dziennikarz: „Panie. Powell, w związku z niedawnym wzrostem na rynkach obligacji i akcji warunki finansowe znacznie się poprawiły. Jakie jest twoje zdanie?

Powell: „Odpowiedni poziom warunków finansowych znajdzie odzwierciedlenie w gospodarce z opóźnieniem i trudno to przewidzieć. Będziemy w pełni zależni od danych.''

On to zrobił. Całkowicie porzucił wytyczne do przodu.

A co się stanie, gdy to zrobisz? Dajesz rynkom zielone światło do swobodnego projektowania rozkładów prawdopodobieństwa dla wszystkich klas aktywów bez żadnej kotwicy – ​​i to wyjaśnia gigantyczny wzrost ryzyka – a także skok w szerszym S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

Zobaczmy, dlaczego.

Jeśli Fed jest tak zależny od danych, a jest nim w zasadzie jedna informacja, wszystko sprowadza się do tego, jak będzie kształtować się inflacja w najbliższej przyszłości – a rynek obligacji ma na ten temat bardzo zdecydowane zdanie.

Korzystając ze swapów inflacyjnych CPI, obliczyłem roczne progi rentowności inflacji w ujęciu forward i rocznym – czyli w zasadzie oczekiwaną inflację pomiędzy lipcem 2023 r. a lipcem 2024 r., którą przedstawiono na powyższym wykresie i która wynosi 2.9%.

Należy pamiętać, że Fed wyznacza docelowy poziom PCE (bazowy), który historycznie zwykle utrzymuje się na poziomie 30–40 punktów bazowych poniżej (bazowego) CPI: Zasadniczo rynek obligacji oczekuje bardzo agresywnego spowolnienia inflacji i mniej więcej osiągnięcia celu Fed już w drugiej połowie 2023 r.!

Zatem jeśli Fed nie działa już prawie na autopilocie, a rynki mają zdecydowane zdanie na temat załamania się inflacji i wzrostu gospodarczego, wówczas mogą również wyceniać wszystkie inne klasy aktywów w oparciu o ten podstawowy scenariusz. Teraz zaczyna być jaśniej, prawda?

Oto, co przedstawia mój pulpit nawigacyjny rynku skorygowanego o zmienność (VAMD — tutaj jest: krótkie wyjaśnienie) ukazało się wkrótce po tym, jak Powell to oznajmił jedno zdanie.

Przypomnienie: Im ciemniejszy kolor, tym większy ruch w ujęciu skorygowanym o zmienność.
Zwróć uwagę, jak podkreśliłem trzy czynniki zmieniające się, ale zacznijmy od realnych stóp procentowych w USA.

Jeśli Fed nie będzie ślepo utrzymywał stóp podwyżek, ale będzie w większym stopniu zależny od danych, w zależności od ich poglądu, że CPI szybko spadnie, inwestorzy będą mieli zielone światło do wyceniania bardziej szczegółowego cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej, a zatem nadal będą oczekiwać restrykcyjnej realnej polityki pieniężnej plony, ale mniejsze niż wcześniej.

I rzeczywiście, pięcioletnie realne rentowności amerykańskich obligacji forward, pięcioletnich, wzrosły o 11 punktów bazowych i osiągnęły najniższy poziom od ponad dwóch miesięcy.

Kiedy realna rentowność spada, klasy aktywów wrażliwe na wycenę i nastroje związane z ryzykiem zazwyczaj osiągają lepsze wyniki.

Dzieje się tak dlatego, że krańcowy zwrot skorygowany o inflację z posiadania gotówki w USD (realne zyski wolne od ryzyka) staje się mniej atrakcyjny, a (rzeczywista) stopa dyskontowa dla długoterminowych przepływów pieniężnych staje się znacznie mniej represyjna.

Zatem zachęta do poszukiwania ryzykownych aktywów jest większa – w rzeczywistości, zgodnie z tą narracją, można argumentować, że „im bardziej ryzykowne, tym lepiej”.

Poniżej znajduje się wykres pokazujący bardzo ścisłą zależność pomiędzy realną rentownością a wycenami na rynku akcji.

Zgadnij więc, kim byli dwaj główni bohaterowie szalonego rajdu rynkowego? Amerykańska technologia i kryptowaluty.

Ale teraz odpowiedzmy na prawdziwe pytanie: czy w tej gigantycznej układance zwanej makro globalnym wszystkie elementy znajdują się we właściwych miejscach, aby w pełni wspierać tę narrację?

Trzymaj swoje szalone konie

Krótko mówiąc szalony rajd rynkowy został zainspirowany tym, że Powell porzucił forward wytyczne Fed i rozpoczął sezon „pełnej zależności od danych”. Biorąc pod uwagę zdecydowaną opinię rynku obligacji na temat przyszłej inflacji oraz brak autopilota ze strony Fed podczas cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej, inwestorzy poszli dalej i odpowiednio przeszacowali wszystkie pozostałe klasy aktywów.

Jeśli Fed nie zamierza na ślepo wpędzić nas w recesję i pod warunkiem szybkiego spowolnienia inflacji zgodnie z wyceną, to:

• Mniej podwyżek teraz, mniej cięć później (stromienie krzywej)

• Niższe realne rentowności (Fed nie będzie utrzymywał zbyt rygorystycznej polityki zbyt długo)

• Klasy aktywów oparte na nastawieniu do ryzyka mogą rosnąć

Czy zatem nowa narracja zdaje egzamin globalnej makrospójności?

Nie bardzo. Jeszcze nie.

I z dwóch głównych powodów.

1. Jest to najważniejsza walka o inflację, w jaką zaangażowali się bankierzy centralni od ponad 35 lat, a historia sugeruje, że „łagodnie” restrykcyjne stanowisko nie wystarczy.

Zabicie smoka inflacji na ogół nie odbywa się małymi krokami i ma to miejsce w różnych jurysdykcjach i okolicznościach historycznych.

Na przykład: ostatnim razem, gdy inflacja we Francji utrzymywała się na stale wysokim poziomie, bank centralny musiał podnieść rentowność nominalną (pomarańczową) aż do 8% i utrzymać ją na tym poziomie przez lata, aby obniżyć CPI – znacznie powyżej moich szacunków dotyczącej dominującej stopy neutralnej (niebieski) przy 4.5%.

Założenie, że Fed będzie w stanie zaprojektować znacznie niższą inflację już zdejmując nogę z pedału gazu, wydaje się bardzo optymistyczne.

2. Porzucenie forward forward jeszcze bardziej zwiększa zmienność na rynkach obligacji, a niestabilny rynek obligacji jest wrogiem ryzykownych aktywów.

Załóżmy, że następny wydruk inflacji będzie gorszy od oczekiwanego w wartościach bezwzględnych, dynamice i składzie.

W pełni zależny od danych Fed będzie musiał rozważyć podwyżkę o 100 punktów bazowych we wrześniu: jest bardzo prawdopodobne, że ponownie wywoła chaos na rynkach.

Chociaż porzucenie forward forward może być właściwą strategią polityki pieniężnej w tych niepewnych czasach, kiedy nie ma kotwicy dla rynków obligacji, implikowana zmienność będzie miała trudności ze spadkiem.

A większa zmienność na jednym z największych i najbardziej płynnych rynków na świecie generalnie wymaga wyższych (a nie niższych) premii za ryzyko wszędzie indziej.

Podsumowując: Fed nie może i nie przestanie, dopóki zadanie nie zostanie wykonane. A zadanie zostanie wykonane dopiero wtedy, gdy inflacja zostanie zabita – co prawdopodobnie spowoduje duże szkody uboczne na rynku pracy i całej gospodarce.

A więc: trzymaj konie.

Pisze Alfonso Peccatiello Kompas makro, bezpłatny biuletyn na temat edukacji finansowej, spostrzeżeń makro i pomysłów inwestycyjnych. Był dyrektorem ds. inwestycji w ING Germany. Podążaj za nim Twitter.