NEW HAVEN, Connecticut (Project Syndicate) – Rezerwa Federalna odwróciła się, co jest nietypowym zwrotem akcji jak na instytucję od dawna znaną z powolnych i celowych zmian w polityce pieniężnej. Chociaż niedawne komunikaty Fed (w rzeczywistości jeszcze nic nie zrobił) nie są tak kreatywne, jak się spodziewałem, przynajmniej przyznały, że mają poważny problem.
Problemem jest oczywiście inflacja. Podobnie jak Fed, w którym pracowałem na początku lat 1970. pod rządami Arthura Burnsa, dzisiejsi decydenci po raz kolejny błędnie zdiagnozowali początkową epidemię. Obecny wzrost inflacji nie jest przejściowy i nie należy go lekceważyć jako następstwa charakterystycznych zmian związanych z Covid-19. Jest to zjawisko powszechne, trwałe i wzmacniane przez presję płacową wynikającą z bezprecedensowo ostrego zacieśnienia rynku pracy. W tych okolicznościach ciągła odmowa Fed zmiany kursu byłaby ogromnym błędem politycznym.
Pełny artykuł na temat inflacji znajdziesz na MarketWatch
Ale rozpoznanie problemu to tylko pierwszy krok w kierunku jego rozwiązania. A rozwiązanie tego nie będzie łatwe.
Matematyka i historia
Weź pod uwagę matematykę: stopa inflacji mierzona wskaźnikiem cen towarów i usług konsumenckich osiągnęła 7% w grudniu 2021 r. Przy nominalnej stopie funduszy federalnych
FF00,
-0.02%
skutecznie na poziomie zera, co przekłada się na realną stopę funduszy (preferowany miernik oceny skuteczności polityki pieniężnej) na poziomie -7%.
To rekordowo niski wynik.
Z ostatniej chwili: Pierwsze posiedzenie Rezerwy Federalnej w 2022 r. wyłania się w obliczu rosnącego ryzyka inflacji znajdującej się poza kontrolą decydentów
Tylko dwukrotnie we współczesnej historii, na początku 1975 r. i ponownie w połowie 1980 r., Fed pozwolił na spadek realnej stopy funduszy do -5%. Te dwa przypadki zapoczątkowały wielką inflację, kiedy to w ciągu ponad pięciu lat wskaźnik CPI rósł średniorocznie na poziomie 8.6%.
Oczywiście nikt nie myśli, że mamy do czynienia z kontynuacją. Martwię się inflacją dłużej niż większość, ale nawet ja nie dopuszczam takiej możliwości. Większość prognostów oczekuje, że inflacja w bieżącym roku ulegnie spowolnieniu. Jest to uzasadnione założenie, w miarę jak zmniejszają się wąskie gardła w łańcuchu dostaw, a rynki stają się bardziej zrównoważone.
Teraz przeczytaj to: Jak Jerome Powell może spróbować uspokoić zszargane nerwy rynku
Gra końcowa
Ale tylko do pewnego momentu. Patrząc przyszłościowo Fed w dalszym ciągu stoi przed kluczowym pytaniem taktycznym: jaką stopę funduszy federalnych powinien wybrać, aby sprostać najbardziej prawdopodobnej stopie inflacji za 12–18 miesięcy?
Nikt nie ma o tym pojęcia, łącznie z Fed i rynkami finansowymi. Ale jedno jest pewne: przy realnej stopie funduszy federalnych na poziomie -7%, która wpycha Fed w głęboką dziurę, nawet szybkie spowolnienie inflacji nie wyklucza agresywnego zacieśnienia polityki pieniężnej w celu zmiany położenia realnej stopy funduszy w taki sposób, aby była dobrze dostosowana z mandatem Fed dotyczącym stabilności cen.
Aby to zrozumieć, Fed musi zaryzykować oszacowanie, kiedy stopa inflacji osiągnie szczyt, a kiedy spadnie. Zawsze trudno jest odgadnąć datę, a jeszcze trudniej jest zrozumieć, co tak naprawdę oznacza „niższy”. Jednak gospodarka amerykańska wciąż się rozgrzewa, a rynek pracy, przynajmniej mierzony spadającą stopą bezrobocia, jest trudniejszy niż kiedykolwiek od stycznia 1970 r. (na krawędzi Wielkiej Inflacji).
W tych okolicznościach twierdzę, że odpowiedzialny decydent polityczny wolałby zachować ostrożność i nie stawiać na szybki, cudowny powrót inflacji do poziomu poniżej 2% sprzed Covid-19.
Nadal negatywne
Ponownie rozważmy matematykę: załóżmy, że przewidywana ścieżka polityki Fed, przedstawiona na jej najnowszym „wykresie punktowym”, jest poprawna, a bank centralny przyjmie nominalną stopę funduszy federalnych z zera do około 1% do końca 2022 r. Połączmy to z rozsądną oceną trajektorii dezinflacji – ani za powolną, ani za szybką – która przewiduje powrót inflacji CPI na koniec roku do strefy 3–4%. To w dalszym ciągu pozostawiłoby realną stopę funduszy federalnych na ujemnym poziomie na poziomie od -2% do -3% na koniec tego roku.
W tym jest cały haczyk. W ramach obecnego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej Fed po raz pierwszy obniżył realną stopę funduszy federalnych poniżej zera w listopadzie 2019 r. Oznacza to, że prawdopodobna stopa -2% do -3% w grudniu 2022 r. oznaczałaby 38-miesięczny okres nadzwyczajnego dostosowania polityki pieniężnej, podczas którego realna stopa funduszy federalnych wynosiła średnio -3.1%.
Ważna jest tu perspektywa historyczna.
Warto odnotować trzy wcześniejsze okresy nadzwyczajnej akomodacji monetarnej: W następstwie bańki internetowej pokolenie temu Fed pod przewodnictwem Alana Greenspana utrzymywał ujemną realną stopę funduszy, wynoszącą średnio -1.1% przez 31 kolejnych miesięcy. Po światowym kryzysie finansowym w 2008 r. Ben Bernanke i Janet Yellen połączyli siły, aby utrzymać średnią stopę funduszy realnych na poziomie -1.9% przez imponujące 62 miesiące. Następnie, w miarę jak pokryzysowe spowolnienie utrzymywało się, Yellen nawiązała współpracę z Jeromem Powellem przez 37 miesięcy z rzędu, aby utrzymać realną stopę funduszy na poziomie -0.9%.
Najbardziej ryzykowny zakład w historii
Dzisiejszy Fed igra z ogniem. Realna stopa funduszy federalnych wynosząca -3.1% w przypadku obecnego zakwaterowania typu über jest ponad dwukrotnie większa niż średnia -1.4% z trzech wcześniejszych okresów. Jednak dzisiejszy problem inflacyjny jest znacznie poważniejszy – wzrost CPI od marca 5 r. do grudnia 2021 r. prawdopodobnie wyniesie średnio 2022% w porównaniu ze średnią wynoszącą 2.1%, która panowała we wcześniejszych systemach ujemnych stóp funduszy realnych.
Wszystko to podkreśla, co może być najbardziej ryzykownym założeniem politycznym, jakie Fed kiedykolwiek poczynił. Wprowadziła rekordową stymulację w gospodarkę w okresie, gdy inflacja utrzymuje się w tempie znacznie ponad dwukrotnie większym niż podczas trzech poprzednich eksperymentów z ujemnymi stopami funduszy realnych. Celowo pominąłem czwarte porównanie: realna stopa funduszy federalnych wynosząca -1.7% za czasów Burnsa na początku lat siedemdziesiątych. Wiemy, jak to się skończyło. Pominąłem też jakąkolwiek wzmiankę o równie agresywnej ekspansji bilansu Fed.
W tej chwili nie ma sensu ostrzegać, że Fed jest „za krzywą”. Tak naprawdę Fed jest tak daleko w tyle, że nawet nie widzi krzywej. Przedstawione wykresy punktowe, nie tylko na ten rok, ale także na lata 2023 i 2024, nie odzwierciedlają zakresu zacieśnienia polityki pieniężnej, które najprawdopodobniej będzie wymagane, gdy Fed będzie próbował przywrócić kontrolę nad inflacją. W międzyczasie rynki finansowe czekają bardzo gwałtowne przebudzenie.
Autorem książki jest Stephen S. Roach, pracownik naukowy Uniwersytetu Yale i były prezes Morgan Stanley Asia „Niezrównoważony: współzależność Ameryki i Chin” (Wydawnictwo Uniwersytetu Yale, 2014).
Ten komentarz został opublikowany za zgodą Project Syndicate — Fed igra z ogniem
Więcej o inflacji
Jasona Furmana: Dlaczego prawie nikt nie widział nadchodzącej inflacji?
Rex Nutting: Dlaczego stopy procentowe nie są właściwym narzędziem do kontrolowania inflacji
Johna Cochrane'a: Inflacja nie jest największą porażką Fed
Źródło: https://www.marketwatch.com/story/thankfully-the-fed-has-decided-to-stop-digging-but-it-has-a-lot-of-work-to-do-before- to-wyciąga-nas-z-dołka-byliśmy-w-11643129805?siteid=yhoof2&yptr=yahoo
Opinia: Na szczęście Fed zdecydował się przestać kopać, ale ma dużo pracy do wykonania, zanim wyciągnie nas z dziury, w której się znajdujemy
NEW HAVEN, Connecticut (Project Syndicate) – Rezerwa Federalna odwróciła się, co jest nietypowym zwrotem akcji jak na instytucję od dawna znaną z powolnych i celowych zmian w polityce pieniężnej. Chociaż niedawne komunikaty Fed (w rzeczywistości jeszcze nic nie zrobił) nie są tak kreatywne, jak się spodziewałem, przynajmniej przyznały, że mają poważny problem.
Problemem jest oczywiście inflacja. Podobnie jak Fed, w którym pracowałem na początku lat 1970. pod rządami Arthura Burnsa, dzisiejsi decydenci po raz kolejny błędnie zdiagnozowali początkową epidemię. Obecny wzrost inflacji nie jest przejściowy i nie należy go lekceważyć jako następstwa charakterystycznych zmian związanych z Covid-19. Jest to zjawisko powszechne, trwałe i wzmacniane przez presję płacową wynikającą z bezprecedensowo ostrego zacieśnienia rynku pracy. W tych okolicznościach ciągła odmowa Fed zmiany kursu byłaby ogromnym błędem politycznym.
Pełny artykuł na temat inflacji znajdziesz na MarketWatch
Ale rozpoznanie problemu to tylko pierwszy krok w kierunku jego rozwiązania. A rozwiązanie tego nie będzie łatwe.
Matematyka i historia
Weź pod uwagę matematykę: stopa inflacji mierzona wskaźnikiem cen towarów i usług konsumenckich osiągnęła 7% w grudniu 2021 r. Przy nominalnej stopie funduszy federalnych
-0.02%
FF00,
skutecznie na poziomie zera, co przekłada się na realną stopę funduszy (preferowany miernik oceny skuteczności polityki pieniężnej) na poziomie -7%.
To rekordowo niski wynik.
Z ostatniej chwili: Pierwsze posiedzenie Rezerwy Federalnej w 2022 r. wyłania się w obliczu rosnącego ryzyka inflacji znajdującej się poza kontrolą decydentów
Tylko dwukrotnie we współczesnej historii, na początku 1975 r. i ponownie w połowie 1980 r., Fed pozwolił na spadek realnej stopy funduszy do -5%. Te dwa przypadki zapoczątkowały wielką inflację, kiedy to w ciągu ponad pięciu lat wskaźnik CPI rósł średniorocznie na poziomie 8.6%.
Oczywiście nikt nie myśli, że mamy do czynienia z kontynuacją. Martwię się inflacją dłużej niż większość, ale nawet ja nie dopuszczam takiej możliwości. Większość prognostów oczekuje, że inflacja w bieżącym roku ulegnie spowolnieniu. Jest to uzasadnione założenie, w miarę jak zmniejszają się wąskie gardła w łańcuchu dostaw, a rynki stają się bardziej zrównoważone.
Teraz przeczytaj to: Jak Jerome Powell może spróbować uspokoić zszargane nerwy rynku
Gra końcowa
Ale tylko do pewnego momentu. Patrząc przyszłościowo Fed w dalszym ciągu stoi przed kluczowym pytaniem taktycznym: jaką stopę funduszy federalnych powinien wybrać, aby sprostać najbardziej prawdopodobnej stopie inflacji za 12–18 miesięcy?
Nikt nie ma o tym pojęcia, łącznie z Fed i rynkami finansowymi. Ale jedno jest pewne: przy realnej stopie funduszy federalnych na poziomie -7%, która wpycha Fed w głęboką dziurę, nawet szybkie spowolnienie inflacji nie wyklucza agresywnego zacieśnienia polityki pieniężnej w celu zmiany położenia realnej stopy funduszy w taki sposób, aby była dobrze dostosowana z mandatem Fed dotyczącym stabilności cen.
Aby to zrozumieć, Fed musi zaryzykować oszacowanie, kiedy stopa inflacji osiągnie szczyt, a kiedy spadnie. Zawsze trudno jest odgadnąć datę, a jeszcze trudniej jest zrozumieć, co tak naprawdę oznacza „niższy”. Jednak gospodarka amerykańska wciąż się rozgrzewa, a rynek pracy, przynajmniej mierzony spadającą stopą bezrobocia, jest trudniejszy niż kiedykolwiek od stycznia 1970 r. (na krawędzi Wielkiej Inflacji).
W tych okolicznościach twierdzę, że odpowiedzialny decydent polityczny wolałby zachować ostrożność i nie stawiać na szybki, cudowny powrót inflacji do poziomu poniżej 2% sprzed Covid-19.
Nadal negatywne
Ponownie rozważmy matematykę: załóżmy, że przewidywana ścieżka polityki Fed, przedstawiona na jej najnowszym „wykresie punktowym”, jest poprawna, a bank centralny przyjmie nominalną stopę funduszy federalnych z zera do około 1% do końca 2022 r. Połączmy to z rozsądną oceną trajektorii dezinflacji – ani za powolną, ani za szybką – która przewiduje powrót inflacji CPI na koniec roku do strefy 3–4%. To w dalszym ciągu pozostawiłoby realną stopę funduszy federalnych na ujemnym poziomie na poziomie od -2% do -3% na koniec tego roku.
W tym jest cały haczyk. W ramach obecnego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej Fed po raz pierwszy obniżył realną stopę funduszy federalnych poniżej zera w listopadzie 2019 r. Oznacza to, że prawdopodobna stopa -2% do -3% w grudniu 2022 r. oznaczałaby 38-miesięczny okres nadzwyczajnego dostosowania polityki pieniężnej, podczas którego realna stopa funduszy federalnych wynosiła średnio -3.1%.
Ważna jest tu perspektywa historyczna.
Warto odnotować trzy wcześniejsze okresy nadzwyczajnej akomodacji monetarnej: W następstwie bańki internetowej pokolenie temu Fed pod przewodnictwem Alana Greenspana utrzymywał ujemną realną stopę funduszy, wynoszącą średnio -1.1% przez 31 kolejnych miesięcy. Po światowym kryzysie finansowym w 2008 r. Ben Bernanke i Janet Yellen połączyli siły, aby utrzymać średnią stopę funduszy realnych na poziomie -1.9% przez imponujące 62 miesiące. Następnie, w miarę jak pokryzysowe spowolnienie utrzymywało się, Yellen nawiązała współpracę z Jeromem Powellem przez 37 miesięcy z rzędu, aby utrzymać realną stopę funduszy na poziomie -0.9%.
Najbardziej ryzykowny zakład w historii
Dzisiejszy Fed igra z ogniem. Realna stopa funduszy federalnych wynosząca -3.1% w przypadku obecnego zakwaterowania typu über jest ponad dwukrotnie większa niż średnia -1.4% z trzech wcześniejszych okresów. Jednak dzisiejszy problem inflacyjny jest znacznie poważniejszy – wzrost CPI od marca 5 r. do grudnia 2021 r. prawdopodobnie wyniesie średnio 2022% w porównaniu ze średnią wynoszącą 2.1%, która panowała we wcześniejszych systemach ujemnych stóp funduszy realnych.
Wszystko to podkreśla, co może być najbardziej ryzykownym założeniem politycznym, jakie Fed kiedykolwiek poczynił. Wprowadziła rekordową stymulację w gospodarkę w okresie, gdy inflacja utrzymuje się w tempie znacznie ponad dwukrotnie większym niż podczas trzech poprzednich eksperymentów z ujemnymi stopami funduszy realnych. Celowo pominąłem czwarte porównanie: realna stopa funduszy federalnych wynosząca -1.7% za czasów Burnsa na początku lat siedemdziesiątych. Wiemy, jak to się skończyło. Pominąłem też jakąkolwiek wzmiankę o równie agresywnej ekspansji bilansu Fed.
W tej chwili nie ma sensu ostrzegać, że Fed jest „za krzywą”. Tak naprawdę Fed jest tak daleko w tyle, że nawet nie widzi krzywej. Przedstawione wykresy punktowe, nie tylko na ten rok, ale także na lata 2023 i 2024, nie odzwierciedlają zakresu zacieśnienia polityki pieniężnej, które najprawdopodobniej będzie wymagane, gdy Fed będzie próbował przywrócić kontrolę nad inflacją. W międzyczasie rynki finansowe czekają bardzo gwałtowne przebudzenie.
Autorem książki jest Stephen S. Roach, pracownik naukowy Uniwersytetu Yale i były prezes Morgan Stanley Asia „Niezrównoważony: współzależność Ameryki i Chin” (Wydawnictwo Uniwersytetu Yale, 2014).
Ten komentarz został opublikowany za zgodą Project Syndicate — Fed igra z ogniem
Więcej o inflacji
Jasona Furmana: Dlaczego prawie nikt nie widział nadchodzącej inflacji?
Rex Nutting: Dlaczego stopy procentowe nie są właściwym narzędziem do kontrolowania inflacji
Johna Cochrane'a: Inflacja nie jest największą porażką Fed
Źródło: https://www.marketwatch.com/story/thankfully-the-fed-has-decided-to-stop-digging-but-it-has-a-lot-of-work-to-do-before- to-wyciąga-nas-z-dołka-byliśmy-w-11643129805?siteid=yhoof2&yptr=yahoo