Opinia: Akcje mogą spaść o 50%, przekonuje Nouriel Roubini. Sprawy się pogorszą, zanim się poprawią.

Sześć pytań

Po pierwsze, czy wzrost inflacji w większości rozwiniętych gospodarek będzie tymczasowy, czy trwalszy? Ta debata szalała przez ostatni rok, ale teraz jest w dużej mierze rozstrzygnięta: wygrał „Team Persistent”, a „Team Transitory” – w skład którego wcześniej wchodziła większość banków centralnych i władz fiskalnych – musi przyznać, że się mylił.

Drugie pytanie dotyczy tego, czy wzrost inflacji był spowodowany bardziej nadmiernym zagregowanym popytem (luźna polityka pieniężna, kredytowa i fiskalna), czy też stagflacyjnymi negatywnymi szokami podażowymi (w tym początkowymi blokadami związanymi z pandemią COVID-19, wąskimi gardłami w łańcuchach dostaw, zmniejszoną siłą roboczą podaż, wpływ wojny rosyjskiej na Ukrainie na ceny surowców, chińska polityka „zero-COVID”).

Podczas gdy w grę wchodziły zarówno czynniki popytu, jak i podaży, obecnie powszechnie uznaje się, że czynniki podaży odgrywają coraz bardziej decydującą rolę. Ma to znaczenie, ponieważ inflacja napędzana podażą ma charakter stagflacyjny, a zatem zwiększa ryzyko twardego lądowania (wzrost bezrobocia i potencjalnie recesji), gdy polityka pieniężna zostanie zacieśniona.

Twarde czy miękkie lądowanie?

Prowadzi to bezpośrednio do trzeciego pytania: Czy zaostrzenie polityki pieniężnej
FF00,
+ 0.01%
przez Rezerwę Federalną i inne główne banki centralne, przyniesie twarde czy miękkie lądowanie? Do niedawna większość banków centralnych i większość Wall Street zajmowała „Team Soft Landing”. Ale konsensus szybko się zmienił, a nawet przewodniczący Fed, Jerome Powell, uznał, że recesja jest możliwa i że miękkie lądowanie będzie „wyzwanie".

Ponadto model stosowany przez Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku przedstawia duże prawdopodobieństwo twardego lądowania, a Bank of England wyraził podobne stanowisko. Kilka znanych instytucji z Wall Street zdecydowało teraz, że recesja jest ich scenariuszem bazowym (najbardziej prawdopodobnym wynikiem, jeśli wszystkie inne zmienne są stałe). Zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak iw Europie, patrząc w przyszłość wskaźniki działalności gospodarczej oraz zaufania przedsiębiorców i konsumentów kierując się ostro na południe.

Czwarte pytanie dotyczy tego, czy twarde lądowanie osłabiłoby jastrzębią determinację banków centralnych w kwestii inflacji. Jeśli przestaną zacieśniać politykę, gdy prawdopodobne będzie twarde lądowanie, możemy spodziewać się trwałego wzrostu inflacji i przegrzania gospodarki (inflacja powyżej celu i wzrost potencjalny) lub stagflacji (inflacja powyżej celu i recesja), w zależności od tego, czy dominują szoki popytowe lub szoki podażowe.

Większość analityków rynku wydaje się uważać, że banki centralne pozostaną jastrzębie, ale ja nie jestem tego taki pewien. Ja mam argumentował że w końcu zmęczą się i zaakceptują wyższą inflację - po której nastąpi stagflacja - gdy twarde lądowanie stanie się nieuchronne, ponieważ będą się martwić szkodami spowodowanymi recesją i pułapką zadłużenia, z powodu nadmiernego narastania zobowiązań prywatnych i publicznych po latach o niskich stopach procentowych.

Teraz, gdy twarde lądowanie staje się punktem odniesienia dla większej liczby analityków, pojawia się nowe (piąte) pytanie: czy nadchodząca recesja będzie łagodna i krótkotrwała, czy też będzie bardziej dotkliwa i charakteryzująca się głębokimi trudnościami finansowymi?

Niebezpiecznie naiwny pogląd

Większość z tych, którzy późno i niechętnie doszli do twardego lądowania, nadal twierdzi, że jakakolwiek recesja będzie płytka i krótka. Argumentują oni, że dzisiejsza nierównowaga finansowa nie jest tak dotkliwa jak w okresie poprzedzającym światowy kryzys finansowy z 2008 r., a zatem ryzyko recesji z poważnym zadłużeniem i kryzysem finansowym jest niskie. Ale ten pogląd jest niebezpiecznie naiwny.

Istnieje wiele powodów, by sądzić, że następna recesja będzie naznaczona poważnym kryzysem zadłużenia w postaci stagflacji. Jako udział w światowym PKB, prywatnym i publicznym poziomy zadłużenia są dziś znacznie wyższe niż w przeszłości i wzrosły z 200% w 1999 r. do 350% obecnie (ze szczególnie gwałtownym wzrostem od początku pandemii).

W tych warunkach następuje szybka normalizacja polityki pieniężnej i wzrost stóp procentowych
TMUBMUSD 10Y,
3.012%
doprowadzi wysoce lewarowane gospodarstwa domowe zombie, firmy, instytucje finansowe i rządy do bankructwa i niewypłacalności.

Następny kryzys nie będzie taki, jak jego poprzednicy. W latach 1970. mieliśmy stagflację, ale nie masowe kryzysy zadłużenia, ponieważ poziom zadłużenia był niski. Po 2008 roku mieliśmy kryzys zadłużenia, po którym następowała niska inflacja lub deflacja, ponieważ kryzys kredytowy wywołał negatywny szok popytowy.

Dziś mamy do czynienia z szokami podażowymi w kontekście znacznie wyższych poziomów zadłużenia, co sugeruje, że zmierzamy do połączenia stagflacji w stylu lat 1970.

Brak pomocy ze strony polityki monetarnej i fiskalnej

W obliczu wstrząsów stagflacyjnych bank centralny musi zaostrzyć swoją politykę, nawet gdy gospodarka zmierza w kierunku recesji. Dzisiejsza sytuacja zasadniczo różni się zatem od globalnego kryzysu finansowego czy pierwszych miesięcy pandemii, kiedy banki centralne mogły agresywnie łagodzić politykę pieniężną w odpowiedzi na spadek zagregowanego popytu i presję deflacyjną. Tym razem również pole do ekspansji fiskalnej będzie bardziej ograniczone. Większość amunicji fiskalnej została wykorzystana, a długi publiczne stają się nie do udźwignięcia.

Co więcej, ponieważ dzisiejsza wyższa inflacja jest zjawiskiem globalnym, większość banków centralnych zaostrza politykę w tym samym czasie, zwiększając w ten sposób prawdopodobieństwo zsynchronizowanej globalnej recesji. To zaostrzenie już przynosi efekty: bańki spekulacyjne znikają wszędzie – w tym w publicznym i niepublicznym kapitale, nieruchomościach, mieszkalnictwie, akcjach memów, kryptowalutach, SPAC (spółki celowe), obligacjach i instrumentach kredytowych. Majątek realny i finansowy spada, a zadłużenie i wskaźniki obsługi długu rosną.

Akcje spadną o 50%

To prowadzi nas do ostatniego pytania: czy rynki akcji odbiją się od obecnej bessy (spadek o co najmniej 20% od ostatniego szczytu), czy też spadną jeszcze niżej? Najprawdopodobniej spadną niżej.

W końcu w typowych recesjach w USA
SPX,
-0.88%

DJIA,
-0.82%

KOMP,
-1.33%
i globalnych akcji
GDOW,
-1.14%

Z00,
+ 0.46%

SHCOMP,
+ 1.10%
spadają o około 35%. Ale ponieważ następna recesja będzie miała zarówno charakter stagflacyjny, jak i towarzyszyć jej będzie kryzys finansowy, krach na rynkach akcji może zbliżyć się do 50%.

Niezależnie od tego, czy recesja jest łagodna, czy dotkliwa, historia sugeruje, że rynek akcji ma znacznie więcej miejsca na spadek, zanim osiągnie dno. W obecnym kontekście każde odbicie – takie jak to w ciągu ostatnich dwóch tygodni – powinno być traktowane jako odbicie w martwym punkcie, a nie zwykła okazja do kupna.

Chociaż obecna globalna sytuacja stawia przed nami wiele pytań, nie ma prawdziwej zagadki do rozwiązania. Sprawy będą się znacznie pogarszać, zanim staną się lepsze.

Nouriel Roubini jest emerytowanym profesorem ekonomii w Stern School of Business na Uniwersytecie Nowojorskim i autorem mającej się wkrótce ukazać książki pt.Megazagrożenia: dziesięć niebezpiecznych trendów zagrażających naszej przyszłości i sposoby ich przetrwania” (Little, Brown and Company, październik 2022).

Ten komentarz został opublikowany za zgodą Syndykat projektu - Zbliża się stagflacyjny kryzys zadłużenia

Nouriel Roubini na MarketWatch

Zbierająca się burza stagflacyjna wstrząsnie rynkami, gospodarkami i społeczeństwami

Wojna Putina zapowiada zmiażdżenie światowej gospodarki inflacją i znacznie wolniejszym wzrostem

Inflacja zaszkodzi zarówno akcjom, jak i obligacjom, więc musisz przemyśleć, jak zabezpieczyć się przed ryzykiem