Wzrost zysków operacyjnych spowalnia, ale nadal zawyżony po I kw. 1

Zysk operacyjny obliczony przez S&P Global (SPGI) dla zawyżonych podstawowych zarobków S&P 500[1] do 1Q22

Akcje są droższe, niż się wydaje na podstawie zarobków operacyjnych SPGI. Pomimo spadku o ~13% w 2022 r., obecna wycena indeksu S&P 500 wymaga większego wzrostu zysków niż spodziewają się analitycy, nawet po słabnących prognozach wielu spółek na II kwartał 2 i resztę roku.

Odbicie zysków S&P Global jest zawyżone

W 2021 r. zyski spółek z indeksu S&P 500 nie wzrosły tak bardzo, jak dochody operacyjne SPGI sugerują inwestorom. Na rok 2021 w porównaniu z 2020 r.:

• Zysk operacyjny SPGI wzrósł z 122.37 USD/akcję do 208.21 USD/akcję, czyli 70%
• Zyski podstawowe wzrosły z 120.05 USD na akcję do 197.10 USD na akcję, tylko 64%

W pierwszym kwartale 1 zyski operacyjne nadal są o 22% wyższe niż podstawowe, mimo że zyski podstawowe poprawiały się w szybszym tempie, rosnąc o 5% rok do roku, w porównaniu z zyskami operacyjnymi, które wzrosły o 47%.

Rysunek 1: Końcowe dwunastomiesięczne zarobki: podstawowe zarobki a zarobki operacyjne SPGI: 4kw.19 – 1kw.22

Uwaga: najnowsze dane dotyczące zysków operacyjnych SPGI oparte są na konsensusowych szacunkach dla firm z niestandardowym rokiem podatkowym.

Więcej szczegółów na temat obliczania podstawowych zarobków można znaleźć w Załączniku I.

Zysk operacyjny SPGI nie wyklucza nietypowych wydatków, które wyolbrzymiły spadek w 2020 r. i późniejsze odwrócenie trendu w 2021 r.

S&P 500 jest droższy niż sugerowałyby zyski operacyjne

Na koniec I kw. 1 r. podstawowe zyski indeksu S&P 22 osiągnęły nowe maksima, przewyższając poprzednie rekordy ustanowione w każdym z trzech ostatnich okresów TTM zakończonych 500, III kw. i II kw. 2021. Rynek bessy, który rozpoczął się w 3 r., zniwelował lukę między wyceną indeksu S&P 21 a jego prawdziwymi fundamentami, ale nie tak bardzo, jak można by sądzić, czy są to wyniki GAAP, czy zyski operacyjne SPGI.

Rysunek 2: Cena do rdzenia vs. cena do zysków operacyjnych SPGI: TTM od 12 do 31

Uwaga: najnowsze dane dotyczące zysków operacyjnych SPGI zawierają konsensusowe szacunki dla firm z niestandardowym rokiem podatkowym. Wskaźnik P/E My Core Earnings agreguje wyniki TTM dla składników do 6 i agreguje cztery kwartały wyników dla składników S&P 30 w każdym późniejszym okresie pomiarowym. Wskaźnik P/E SPGI opiera się na czterech kwartałach zagregowanych wyników S&P 13 w każdym okresie. Więcej szczegółów w załączniku II.

Ponieważ zarobki operacyjne nadal zawyżają podstawowe zarobki indeksu S&P 500, indeks wymaga rozwój optymizm inwestorów co do przyszłych zysków tylko po to, aby utrzymać wyceny i powstrzymać spadki cen. Wykorzystywanie zawyżonych zysków prowadzi inwestorów do zaniżania ryzyka, co ostatnio w groteskowy sposób widać na rynkach akcji. W oparciu o ostrzeżenia ze strony firm gotowych zmierzyć się z rzeczywistością i rozbieżność między dochodami podstawowymi a dochodami operacyjnymi, inwestorzy mogą spodziewać się, że w nadchodzących kwartałach więcej firm będzie ostrzegać o spowolnieniu wzrostu zysków, a nawet całkowitym spadku.

Rysunek 2 pokazuje, że wskaźniki P/E S&P 500 oparte na dochodach podstawowych i zyskach operacyjnych SPGI znacznie spadły w porównaniu ze szczytami w marcu 2021 r. Ceny spadły w stosunku do zysków od szczytu wycen w 2021 r., ale szybsze odbicie w zyskach operacyjnych SPGI skutkuje niższym wskaźnikiem P/E w oparciu o zysk operacyjny (19.0) niż w przypadku korzystania z podstawowych dochodów (22.9). S&P 500 wygląd niedrogie, gdy jest wyceniane za pomocą przychodów operacyjnych, ale tak nie jest, gdy stosowana jest dokładniejsza miara podstawowych zarobków.

Podstawowe zarobki są mniej zmienne i bardziej niezawodne

Rysunek 3 przedstawia procentowe zmiany w dochodach podstawowych i zyskach operacyjnych SPGI od 2004 r. do chwili obecnej (do 5). Różnica między miarami wynika z błędów w starszych zbiorach danych, które prowadzą do niepowodzenia w uchwyceniu nietypowych zysków/strat ukrytych w przypisach.

Wykres 3: Zysk operacyjny na akcję Core vs. SPGI dla S&P 500 – Zmiana %: 2004 – 5

Uwaga: najnowsze dane dotyczące zysków operacyjnych SPGI zawierają konsensusowe szacunki dla firm z niestandardowym rokiem podatkowym. Analiza moich podstawowych zarobków opiera się na zagregowanych danych TTM do 6 czerwca 30 r., a następnie zagregowanych danych kwartalnych dla składników S&P 13 w każdym okresie pomiarowym.

Przykład zawyżonych zarobków w S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Poniżej szczegółowo opisuję ukryte i zgłoszone nietypowych pozycji, których brakuje w zarobkach GAAP, ale które zostały ujęte w Podstawowych zarobkach dla Tesla Inc. (TSLA), akcjach z jednymi z najbardziej zawyżonych zarobków GAAP w S&P 500. Byłbym szczęśliwy, gdybym pogodził moje podstawowe zarobki z zarobkami operacyjnymi, jeśli S&P Global ujawniłby dokładnie, w jaki sposób zarobki operacyjne różnią się od zarobków GAAP.

Po skorygowaniu o nietypowe pozycje stwierdzam, że podstawowe zarobki Tesli wynoszące 6.2 mld USD, czyli 5.46 USD/akcję, są znacznie gorsze niż zgłoszone zarobki GAAP w wysokości 8.4 mld USD, czyli 7.40 USD na akcję. Wynik zniekształcenia zarobków Tesli to mocna chybienia.

Poniżej przedstawiam szczegółowo różnice między zarobkami podstawowymi a zarobkami GAAP, aby czytelnicy mogli kontrolować moje badania.

Rysunek 4: Uzgodnienie zysków z Tesla GAAP z podstawowymi zarobkami: TTM do 1 kw. 22

Więcej szczegółów:

Całkowite zniekształcenie dochodów w wysokości 1.94 USD/akcję, co równa się 2.2 miliarda USD, obejmuje następujące elementy:

Ukryte nietypowe zyski, netto = 0.73 USD na akcję, co równa się 823 mln USD i składa się z

947 mln USD w kredytach regulacyjnych dla branży motoryzacyjnej w okresie TTM na podstawie

-124 mln USD odpisów na zapasy i zobowiązania do zakupu w okresie TTM na podstawie

Zgłoszone nietypowe zyski przed opodatkowaniem, netto = 0.68 USD na akcję, co równa się 768 mln USD i składa się z

679 mln USD w kredytach regulacyjnych dla branży motoryzacyjnej w okresie TTM na podstawie

163 mln USD innych dochodów w okresie TTM na podstawie

-74 mln USD na restrukturyzację i inne wydatki w okresie TTM na podstawie

Zniekształcenie podatkowe = 0.54 USD na akcję, co równa się 611 mln USD

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o konkretnym magazynie, stylu lub temacie.

Załącznik I: Metodologia podstawowych zarobków

Na powyższych rysunkach do obliczenia podstawowych zarobków używam następujących danych:

Chociaż wolę zagregowane dane kwartalne, zbadałem potencjalny wpływ obu metodologii i nie znalazłem żadnych istotnych różnic.

Załącznik II: Metodologia wskaźnika P/E dla zysków operacyjnych Core i SPGI

Na powyższym rysunku 2 obliczam stosunek ceny do podstawowych zarobków do dnia 6/30/13 w następujący sposób:

1. Oblicz zysk z zysków TTM dla każdego składnika S&P 500
2. Ważyć zyski według wagi poszczególnych akcji S&P 500
3. Zsumuj ważone zyski i odwróć (1/zysk zysku)

Obliczam stosunek ceny do podstawowych zarobków dla okresów po 6 w następujący sposób:

1. Oblicz końcowy zysk z czterech kwartałów dla każdego składnika S&P 500
2. Ważyć zysk z zysków według wagi poszczególnych akcji S&P 500
3. Zsumuj ważone zyski i odwróć (1/zysk zysku)

Używam metodologii dochodowości, ponieważ wskaźniki P/E nie podążają za trendem liniowym. Stosunek AP/E równy 1 jest „lepszy” niż stosunek P/E równy 30, ale stosunek P/E równy 30 jest „lepszy” niż stosunek P/E równy -15. Innymi słowy, agregowanie wskaźników P/E może skutkować niską wielokrotnością ze względu na uwzględnienie zaledwie kilku akcji z ujemnym P/E.

Korzystanie z zysków z zarobków rozwiązuje ten problem, ponieważ wysoka rentowność jest zawsze „lepsza” niż niska rentowność. Nie ma żadnej koncepcyjnej różnicy przy przerzucaniu zysków z dodatnich na ujemne, jak ma to miejsce w przypadku tradycyjnych wskaźników P/E.

Wykorzystując dane kwartalne, gdy tylko są one dostępne, lepiej uchwycę wpływ zmian na składniki S&P 500 w ujęciu kwartalnym. Na przykład firma może być składnikiem w 2Q18, ale nie w 3Q18. Ta metoda oddaje stale zmieniający się charakter okręgu wyborczego S&P 500.

Dla wszystkich okresów przedstawionych na rysunku 2 obliczam stosunek ceny do zysku operacyjnego SPGI, sumując poprzednie 4 kwartały zysku operacyjnego na akcję, a następnie dzieląc przez cenę S&P 500 na koniec każdego okresu pomiarowego.

[1] Badanie Moje podstawowe zarobki opiera się na najnowszych audytowanych danych finansowych, które w większości przypadków to kalendarz 1Q22 10-Q. Dane cenowe z dnia 5. Zarobki operacyjne S&P Global są oparte na tych samych ramach czasowych.

[2] Traktuję kredyty regulacyjne dla przemysłu motoryzacyjnego jako pozycje raportowane w 1Q22, ponieważ są one raportowane bezpośrednio w rachunku zysków i strat. W poprzednich kwartałach traktuję kredyty jako ukryte pozycje, ponieważ zostały one ujawnione w tabeli oddzielnej od rachunku zysków i strat, który dezagreguje przychody Tesli według źródła.