Brak zautomatyzowanych zysków z IPO Mobileye

Oczekuje się, że 26 października 2022 r. Mobileye (MBLY) wejdzie na giełdę. Przy obecnej wycenie docelowej akcje uzyskują nieatrakcyjną ocenę. Biorąc pod uwagę zwiększoną konkurencję, historię nierentowności i niezróżnicowaną ofertę produktów, spodziewam się, że inwestorzy stracą pieniądze w tym IPO po 19 USD za akcję.

Kluczowe punkty tego raportu:

• 19 USD za akcję oznacza, że ​​firma zwiększy przychody ponad 10-krotnie do 2031 r. i zwiększy udział w globalnym rynku systemów wspomagania kierowcy z 5% w 2021 r. do 20% w 2031 r.
• zwiększona konkurencja oznacza, że ​​Mobileye prawdopodobnie straci udział w rynku wspomagania kierowcy, a nie zyska
• przejście na technologię w pełni autonomiczną zajmie jeszcze wiele lat, a Mobileye nie będzie miał znaczącej przewagi konkurencyjnej w branży
• Myślę, że Mobileye jest wart bliżej 4 USD na akcję, jeśli firma będzie w stanie dotrzymać kroku rozwojowi branży wspomagania kierowców
• Zysk operacyjny netto Mobileye po opodatkowaniu (NOPAT) spadł od czasu przejęcia Intela i zmierza w złym kierunku w porównaniu z TTM

Wzrost przychodów szybko spowalnia

Mimo że przychody wzrosły w imponującym 47% CAGR od 2012 roku, historia wzrostu Mobileye kończy się. Tempo wzrostu przychodów firmy już spadało, zanim Intel przejął ją w 2017 roku, a od tego czasu wzrost przychodów nadal spada. Jak wynika z wykresu 1, wzrost przychodów Mobileye rok do roku (r/r) spadł ze 102% w 2013 r. do zaledwie 21% w pierwszej połowie 1. Przy 22%, zmiana rok do roku Mobileye jest poniżej poziomu sprzed pandemii 21% w 26 roku.

Rysunek 1: Zmiana przychodów Mobileye r/r

*Przychody za cały rok 2017 są niedostępne. Wartość 2018 to CAGR z lat 2016 – 2018.

Utracona okazja dzięki firmie Intel

Firma Intel postrzegała Mobileye jako pasywną inwestycję i nigdy nie inwestowała dodatkowego kapitału w firmę. W rezultacie technologia firmy Mobileye pozostała w tyle na obu rynkach docelowych: wspomagania kierowcy i autonomicznej jazdy.

W segmencie wspomagania kierowcy system EyeQ firmy Mobileye na chipach (SoC), który odpowiada za 94% przychodów w 2021 r., jest obecnie w tyle za SoC oferowanymi przez większych projektantów chipów. Zgodnie z rysunkiem 2, Qualcomm (QCOM) i NVIDIA (NVDA) już może pochwalić się układami SoC, które są bardziej wydajne [mierzone na podstawie operacji tera na sekundę (TOPS)] niż EyeQ Ultra firmy Mobileye, który ma wejść do produkcji w 2025 roku.

Rysunek 2: System Mobileye na chipie TOPS vs. Konkurencja

Obraz nie jest bardziej różnorodny w segmencie pojazdów autonomicznych firmy. Według najnowszego dostępnego rankingu systemów samojezdnych Guidehouse Insights, Mobileye zajęło ósme miejsce wśród dziesięciu najlepszych firm samojezdnych w rankingu 2021, który spadł z piątego w 2020.

Można by oczekiwać, że partnerstwo z jedną z najbardziej dochodowych firm technologicznych na świecie pomogłoby Mobileye w osiągnięciu wiodącej na rynku przewagi technologicznej. Niestety tak się nie stało.

Chociaż Intel nadal będzie posiadał ~94% Mobileye po IPO, inwestorzy nie powinni oczekiwać, że Intel zmieni swoje podejście do Mobileye. Wręcz przeciwnie, Intel skupia się laserowo na alokacji całego swojego kapitału na rozszerzenie swoich możliwości produkcyjnych chipów.

Mobileye nie będzie korzystał z przewagi w zakresie pierwszego ruchu w samodzielnym prowadzeniu

Pomimo ogromnych osiągnięć, jakie dokonała branża, jazda na własny rachunek jest niezwykle skomplikowanym wyzwaniem do rozwiązania. Prawdziwie niezawodna samodzielna jazda może zająć dekady, jeśli nie lata. Co więcej, jest mało prawdopodobne, aby pojedyncza firma była w stanie rozwiązać wszystkie zawiłości związane z upowszechnieniem autonomicznej jazdy. Droga do samodzielnego prowadzenia pojazdu będzie prawdopodobnie nadal naznaczona wieloma latami niewielkich, stopniowych ulepszeń, a minie wiele lat, zanim samodzielność będzie działać na tyle dobrze, by można ją było wprowadzić na masową skalę.

Nie można przeoczyć, że konsumenci muszą być również gotowi na korzystanie z technologii autonomicznej jazdy, co również wymaga czasu. Według Badanie indeksu zaufania do mobilności w USA (MCI) JD Power 2022, „gotowość konsumentów do automatyzacji nie jest tak bliska, jak będzie konieczne wprowadzenie w nadchodzących latach nabywców pojazdów z głównego nurtu na rynek w pełni zautomatyzowanych samochodów osobowych i ciężarowych”. Według badania MCI gotowość konsumentów do autonomicznych pojazdów spadła z 42 w 2021 r. do 39 w 2022 r.

Większy TAM nie rozwiązuje problemów Mobileye

Pojazdy autonomiczne obiecują zaoszczędzić czas i pieniądze obecnych kierowców, jednocześnie zmniejszając liczbę wypadków. Bez wątpienia branża jeżdżąca na własny rachunek będzie miała ogromną wartość, co przyczynia się do tezy byka dla każdej firmy jeżdżącej na własny rachunek.

Oczekiwany wzrost globalnego rynku pojazdów autonomicznych powoduje, że Mobileye szacuje TAM z 16 miliardów dolarów w październiku 2022 r. do 480 miliardów dolarów do 2030 r. Podczas gdy firma ma nadzieję poprawić swój wzrost i marże w miarę rozwoju rynku pojazdów autonomicznych, Mobileye będzie nadal stawiać czoła konkurentom dysponującym lepszą technologią i większymi zasobami finansowymi, co bardzo utrudni osiągnięcie ogromnego wzrostu przychodów i znacznej poprawy marży.

Przepisy mogą wyrównać pole gry danych

Firma Mobileye zbiera dane ze świata rzeczywistego za pośrednictwem systemów, które już zainstalowała na całym świecie. Chociaż bogactwo danych firmy może pomóc w rozwoju jej technologii, gromadzenie danych przez Mobileye może nie być prawdziwym wyróżnikiem na tle konkurencji. W końcu inne firmy, np. Alphabet's (GOOGL) Waymo, również mają swoje własne skarbce danych.

Co więcej, na dłuższą metę wydaje się mało prawdopodobne, aby organy regulacyjne pozwoliły na utrzymanie jakiejkolwiek znaczącej przewagi danych w branży autonomicznej w świecie pełnej automatyzacji ze względu na nacisk, jaki organy regulacyjne kładą na bezpieczeństwo publiczne. Aby zapewnić jak najbezpieczniejszą jazdę samodzielną, organy regulacyjne prawdopodobnie zmusiłyby firmy jeżdżące samodzielnie do dzielenia się swoimi danymi w celu stworzenia jak najbardziej wszechstronnego i najbezpieczniejszego zintegrowanego systemu autonomicznej jazdy.

Brak wyróżników oznacza niskie bariery wejścia

Mniej zaawansowany technologicznie rynek wspomagania kierowcy, na którym obecnie konkuruje Mobileye, przedstawia obraz tego, jaka będzie przyszłość branży autonomicznej jazdy. Ze względu na stosunkowo niskie bariery wejścia na rynek wspomagania kierowcy, Mobileye stoi w obliczu presji na marże, czego dowodem jest ujemny NOPAT firmy od 2020 r. (szczegóły poniżej). Patrząc w przyszłość, marże segmentu wspomagania kierowcy Mobileye będą nadal pod presją ze strony dostawców części samochodowych, projektantów chipów i producentów samochodów, którzy wejdą na rynek wspomagania kierowcy.

Podobnie Mobileye, wraz z resztą branży autonomicznej jazdy, zawiera chipy, kamery, radar i lidar do obsługi systemów autonomicznych. Wykorzystanie przez Mobileye sprzętu, który jest standardem w całej branży, pozostawia firmie niewiele miejsca na wypracowanie przewagi konkurencyjnej, która umożliwiłaby jej osiągnięcie marż wymaganych do spełnienia oczekiwań zawartych w punkcie środkowym docelowej ceny IPO wynoszącej 19 USD za akcję.

Producenci samochodów mogą skorzystać z własnej technologii

System SoC firmy Mobileye został dobrze przyjęty w branży systemów wspomagania kierowcy i został wdrożony w ponad 125 milionach pojazdów. Jednak wczesne powszechne przyjęcie SoC firmy Mobileye może nie przetrwać jako producenci samochodów i dostawcy części samochodowych, którzy chcą budować systemy autonomiczne we własnym zakresie. Nie tak dawno Tesla wyposażyła swoje modele w produkty Mobileye, dopóki obie firmy nie rozeszły w 2016 roku, po czym Tesla zastąpiła Mobileye własną technologią. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars i Xpeng Motors poszukują własnych rozwiązań w zakresie wspomagania kierowcy. Jeśli producenci samochodów nadal będą ulepszać swoje możliwości wspomagania kierowcy i samodzielnej jazdy, Mobileye straci moc cenową, co zmniejszyłoby i tak już ujemne marże i stanowiłoby znaczne ryzyko dla możliwości wzrostu przychodów.

Ryzyko utraty sprzedaży przez klientów korzystających z pomocy kierowcy we własnym zakresie jest potęgowane przez dużą i rosnącą koncentrację działalności Mobileye na garstce klientów. Jak wynika z wykresu 3, trzej najwięksi klienci Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo i Aptiv) odpowiadali za 73% przychodów Mobileye w pierwszej połowie 1, w porównaniu z 22% w 62 r.

Wykres 3: Trzej najwięksi klienci Mobileye jako procent łącznych przychodów

Trudna konkurencja Mobileye jest znacznie bardziej opłacalna

W przeciwieństwie do Mobileye, większość konkurentów w branży wspomagania kierowcy i samodzielnej jazdy prowadzi inne dochodowe przedsiębiorstwa, które zapewniają środki niezbędne do opracowania technologii, która pozwoli na samodzielną jazdę. Większa konkurencja Mobileye obejmuje zarówno Big Tech, zaawansowanych projektantów półprzewodników, jak i producentów samochodów. Biorąc pod uwagę konkurencyjne środowisko, nie dziwi fakt, że marża NOPAT firmy Mobileye, obroty zainwestowanego kapitału i zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) zajmują ostatnie miejsce wśród wymienionych konkurentów na Rysunku 4.

Rysunek 4: Rentowność Mobileye vs. Zawodnicy

Zyski są ujemne i spadają

NOPAT Mobileye spadł ze 104 mln USD w 2016 r. do -55 mln USD w 2021 r. W porównaniu z TTM, NOPAT Mobileye wynoszący 92 mln USD spadł jeszcze bardziej. Szacuję NOPAT w stosunku do TTM, wykorzystując raportowaną przez Mobileye stratę operacyjną w 1H22 i 1H21. Wraz z rosnącą konkurencją i koniecznością ciągłego inwestowania przez Mobileye w ulepszanie swojej technologii, znaczące zyski w przewidywalnej przyszłości wydają się nieuchwytne.

Rysunek 5: Przychody Mobileye i NOPAT: 2016 – TTM

*Dane niedostępne – wykres śledzi NOPAT i spadek przychodów w latach 2016-2020

Zignoruj ​​​​fałszywą głowę dochodu skorygowaną o nie-GAAP

Podczas prezentacji wyników kierownictwo firmy Mobileye w pełni wykorzystuje swobodę zapewnianą przez skorygowany dochód netto niezgodny ze standardami GAAP. Na przykład Skorygowany Dochód Netto Mobileye w stosunku do TTM usuwa 546 mln USD (36% przychodów) z tytułu amortyzacji nabytych aktywów niematerialnych i 124 mln USD (8% przychodów) z kosztów wynagrodzeń opartych na akcjach. Po usunięciu wszystkich pozycji, Mobileye raportuje skorygowany dochód netto w wysokości 480 milionów dolarów w porównaniu z TTM. Tymczasem dochody ekonomiczne, prawdziwe przepływy pieniężne firmy, są znacznie niższe i wynoszą -1.2 miliarda dolarów. Szacuję zysk ekonomiczny w stosunku do TTM przy założeniu, że TTM NOPAT wynosi -92 miliony dolarów, a zainwestowany kapitał w stosunku do TTM pozostaje bez zmian od 2021 roku.

Rysunek 6: Skorygowane, GAAP i wyniki ekonomiczne Mobileye: 2020 r. – TTM

Własny Intel (INTC), aby uzyskać MBLY ze zniżką

IPO Mobileye umożliwia firmie Intel śledzenie wartości rynkowej swoich aktywów i pozyskiwanie kapitału.

Ponieważ Intel zachowuje ~94% udziałów w Mobileye po IPO, inwestorzy nadal mogą zyskać ekspozycję na potencjał Mobileye poprzez posiadanie udziałów w znacznie bardziej dochodowym Intelu, którego akcje są notowane z dużym rabatem. INTC notuje obecnie wskaźnik ceny do ekonomicznej wartości księgowej (PEBV) na poziomie 0.7, co oznacza, że ​​rynek spodziewa się trwałego spadku zysków o 30%. Myślę, że te oczekiwania są zbyt niskie, jak przedstawiłem w moim ostatnim raporcie na temat Intela z lutego 2022 roku.

Mobileye musi zająć 20% rynku Driver Assist, aby uzasadnić 19 USD za akcję

Kiedy używam mojego model odwróconych zdyskontowanych przepływów pieniężnych aby określić ilościowo oczekiwania rynku dotyczące przyszłego wzrostu zysków, wymagane do uzasadnienia wyceny tej oferty publicznej, myślę, że rynek znacznie przecenia potencjał biznesowy Mobileye.

Na przykład wzrost przychodów wpisany w wycenę IPO w punkcie środkowym Mobileye oznacza, że ​​firma zajmie ~20% rynku wspomagania kierowcy w 2031 r., co oznaczałoby wzrost z 5% w 2021 r. Udział w rynku poniżej 20% w 2031 r., a Mobileye czas posiada znaczny spadek.

Aby uzasadnić wycenę 19 USD za akcję, Mobileye musi:

• natychmiast poprawić marżę NOPAT do 8% (powyżej średniej marży TTM NOPAT dostawcy części samochodowych o 7% w porównaniu z marżą TTM NOPAT na poziomie -4% dla Mobileye) oraz
• wzrost przychodów o 28% w ujęciu rocznym do 2031 r.

W tym scenariuszMobileye wygeneruje 16.5 miliarda przychodu i 1.3 miliarda dolarów w NOPAT w 2031 roku. Dla porównania, dywizja General Motors' Cruise wygenerowała raport EBIT w wysokości -1.5 miliarda USD w porównaniu z segmentem TTM i Alphabet's Other Bets, który obejmuje Waymo, wygenerował raportowaną stratę operacyjną w wysokości -4.5 miliarda dolarów w porównaniu z TTM. Firmy uwzględnione w średniej marży dostawcy części samochodowych NOPAT obejmują 30 dostawców części samochodowych w zasięgu mojej firmy.

W tej historii świata liczba firm, które zwiększają przychody o ponad 20%, składane rocznie przez tak długi okres, jest niewiarygodnie rzadka, co sprawia, że ​​oczekiwania wpisane w oczekiwaną wycenę IPO Mobileye wydają się jeszcze bardziej nierealistyczne.

Rysunek 7: Udział w rynku Mobileye a implikowany udział w rynku w 2031 r.

Scenariusz DCF 2:

Dokonuję przeglądu dodatkowego scenariusza DCF, aby podkreślić ryzyko pogorszenia sytuacji w przypadku wzrostu przychodów Mobileye o 20% CAGR w ciągu następnej dekady.

Jeśli założę, że Mobileye:

• Marża NOPAT natychmiast poprawia się do 7%, oraz
• przychody rosną o 20% w ujęciu rocznym do 2031 r., a następnie

Mobileye jest warte 8 USD za akcję dzisiaj – 58% minus w stosunku do średniej wyceny IPO. W tym scenariuszu Mobileye wygeneruje 568 milionów dolarów NOPAT w 2031 roku, czyli 5.5-krotność najwyższego NOPAT, osiągniętego wcześniej w 2016 roku.

Gdyby Mobileye walczyło o poprawę marż w tak szybkim tempie lub wzrost przychodów w wolniejszym tempie, akcje są warte jeszcze mniej.

Scenariusz DCF 3:

Dokonuję przeglądu dodatkowego scenariusza DCF, aby podkreślić ryzyko pogorszenia sytuacji, gdyby przychody Mobileye wzrosły bardziej zgodnie z oczekiwaniami branży wspomagania kierowcy.

Jeśli założę, że Mobileye:

• Marża NOPAT natychmiast poprawia się do 7%, oraz
• przychody rosną o 12% w ujęciu rocznym (równe branży wspomagania kierowcy) prognozowany CAGR do 2030) do 2031, potem

Mobileye jest warte po prostu 4 USD za akcję dzisiaj – 79% minus w stosunku do średniej wyceny docelowej IPO. W tym scenariuszu Mobileye wygeneruje 283 mln USD w NOPAT w 2031 r., czyli 384 mln USD więcej niż poziomy TTM.

Rysunek 8 porównuje dorozumiany przyszły NOPAT firmy w tych trzech scenariuszach z historycznym NOPAT.

Rysunek 8: Środkowa wycena IPO jest zbyt wysoka

Każdy z powyższych scenariuszy zakłada również, że Mobileye zwiększa przychody, NOPAT i FCF bez zwiększania kapitału obrotowego lub środków trwałych. To założenie jest wysoce nieprawdopodobne, ale pozwala mi stworzyć najlepsze scenariusze, które pokazują niezwykle wysokie oczekiwania zawarte w obecnej wycenie.

Akcjonariusze publiczni nie mają nic do powiedzenia

Inwestorzy powinni mieć świadomość, że inwestowanie w pierwszą ofertę publiczną Mobileye daje niewiele do powiedzenia na temat ładu korporacyjnego. Inwestorzy w ofercie publicznej otrzymają akcje klasy A, które dają tylko jeden głos na akcję. Z drugiej strony Intel będzie miał ponad 99% głosów w akcjach zwykłych Mobileye, głównie dzięki posiadaniu akcji klasy B, które dają 10 głosów na akcję.

Innymi słowy, Intel pozyskuje kapitał poprzez IPO Mobileye, nie dając jednocześnie inwestorom w IPO kontroli nad podejmowaniem decyzji korporacyjnych i zarządzaniem.

Brak białego rycerza dla inwestorów ratunkowych IPO

Ponieważ Intel jest właścicielem około 94% akcji Mobileye w obrocie po IPO, akcjonariusze klasy A nie mają nadziei, że w najbliższym czasie pojawi się biały rycerz i przepłaci za działalność Mobileye.

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o konkretnym magazynie, stylu lub temacie.