Netflix jest nadal przeszacowany o co najmniej 114 miliardów dolarów

Od lat jestem niedźwiedzi w stosunku do Netflix (NFLX) nie dlatego, że zapewnia on słabą obsługę, ale dlatego, że firma jest przynętą w zbiorniku wypełnionym rekinami.

Uważam, że spółka Pershing Square Billa Ackmana niesłusznie kupuje akcje Netflix, i obawiam się, że inni inwestorzy pójdą w ich ślady i kupią te niebezpiecznie zawyżone akcje tylko dlatego, że ufają Billowi Ackmanowi i go podziwiają. Wydaje mi się dziwne, że fundusz hedgingowy Billa Ackmana znajduje się jedynie w pierwszej dwudziestce akcji Netflix – dlaczego nie miałby znaleźć się w pierwszej dziesiątce?  

Spodziewam się, że Netflix będzie w dalszym ciągu tracił udział w rynku w miarę wchodzenia na rynek coraz większej liczby konkurentów, a zamożni partnerzy, tacy jak Disney (DIS), Amazon (AMZN) i Apple (AAPL) nadal intensywnie inwestują w streaming.

Prosta matematyka pokazuje, że wycena Netflix pozostaje mocno zawyżona, ponieważ obecna cena akcji sugeruje, że firma podwoi bazę abonentów do 470 milionów, co jest bardzo mało prawdopodobne.

Netflix jest nadal przeszacowany o co najmniej 114 miliardów dolarów

Biorąc pod uwagę utratę abonentów w 4. kw. 21 r. i słabe prognozy dotyczące wzrostu liczby abonentów w 1. kw. 22 r., słabości modelu biznesowego Netflix są niezaprzeczalne. Uważam, że nawet po spadku o 47% z najwyższego poziomu od 52 tygodni, kurs akcji może mieć dalsze 66% spadku.

Jak pokażę, silna konkurencja przejmuje udział w rynku i staje się jasne, że Netflix nie jest w stanie wygenerować wzrostu i zysków zbliżonych do aktualnej ceny akcji.

Netflix traci udział w rynku: wzrost liczby abonentów w dalszym ciągu rozczarowuje

Netflix dodał 8.28 mln abonentów w IV kwartale 4 r., czyli poniżej wcześniejszych szacunków na poziomie 21 mln i konsensusu na poziomie 8.5 mln. Zarząd zakładał, że w I kwartale 8.32 r. przyłączy się 2.5 mln klientów, co oznaczałoby spadek liczby nowych abonentów o 1% rok do roku (r/r) i najwolniejszy wzrost liczby abonentów od ostatnich czterech lat.

Spodziewam się, że tak umiarkowany wzrost stanie się nową normalnością, jak zauważono w moim raporcie z kwietnia 2021 r., ponieważ konkurencja odbiera Netflixowi znaczący udział w rynku i sprawia, że ​​wzrost liczby abonentów staje się droższy. Wykres 1 przedstawia utratę udziału Netflix w rynku amerykańskim w 2021 r., a także wyraźne zyski HBO Max, Apple TV+ i Paramount+.

Rysunek 1: Netflix traci udział w rynku na rzecz konkurencji

źródło: JustWatch

Spodziewam się, że Netflix będzie w dalszym ciągu tracił udział w rynku w miarę wchodzenia na rynek coraz większej liczby konkurentów, a zamożni partnerzy, tacy jak Disney (DIS), Amazon (AMZN) i Apple (AAPL) nadal intensywnie inwestują w streaming.

To już nie jedyna gra w mieście

Na rynku transmisji strumieniowej dostępnych jest obecnie co najmniej 15 usług z ponad 10 milionami abonentów (patrz wykres 2). Wielu z tych konkurentów, takich jak Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) i HBO Max (T), ma co najmniej jedną z dwóch kluczowych zalet:

1. dochodowe firmy, które dotują tańsze oferty przesyłania strumieniowego
2. obszerny katalog treści będących własnością firmy, a nie licencjonowanych od innych

Konkurowanie z firmami, które zarabiają na innej działalności wystarczająco dużo, by pozwolić sobie na utratę pieniędzy w swojej działalności związanej ze streamingiem, oznacza, że ​​Netflix może nigdy nie wygenerować dodatnich przepływów pieniężnych. Netflix również cierpi z powodu „przekleństwa zwycięzcy” związanego z licencjonowanymi treściami: w miarę zdobywania abonentów właściciele treści wiedzą, że mogą pobierać wyższe opłaty za licencjonowanie treści. Netflix odniósł imponujący sukces w generowaniu treści, ale dopóki nie będzie miał własnego, szczegółowego katalogu treści, będzie musiał uiszczać kosztowne opłaty licencyjne i wydawać duże pieniądze na budowanie pamięci podręcznej marki.

Rysunek 2: Wielu konkurentów w transmisji strumieniowej online

Ceny reprezentują poziom subskrypcji z najbardziej podobnymi funkcjami w każdej ofercie

*Oznacza członków Amazon Prime, z których wszyscy mogą korzystać z Amazon Prime. Amazon nie ujawnił oficjalnie użytkowników Prime Video.

**Ceny podane w juanach, przeliczone na dolary

***Wymaga subskrypcji Hulu + Live TV

***Miesięcznie aktywni użytkownicy (MAU). Jako usługa bezpłatna Tubi podaje MAU zamiast liczby subskrybentów.

Trudniej podnieść ceny przy tak wielu tanich alternatywach

Nie doceniłem zdolności Netflixa do podnoszenia cen przy jednoczesnym utrzymaniu wzrostu liczby subskrypcji. Spodziewałem się, że konkurenci szybciej wejdą na rynek transmisji strumieniowej, ale teraz, gdy konkurencja staje się silniejsza, moja teza sprawdza się zgodnie z oczekiwaniami. Niedawna podwyżka cen Netflixa będzie prawdziwym testem stabilności jego bazy użytkowników.

Konsumenci mają coraz większą listę tańszych alternatyw dla Netflixa, więc gotowość do zaakceptowania podwyżek cen nie jest oczywista. Jak wynika z rysunku 3, Netflix pobiera obecnie więcej opłat niż jakakolwiek inna duża usługa przesyłania strumieniowego. Dla porównania korzystam z planu „Standard” Netflix i równoważnych pakietów konkurencji przedstawionych na rysunku 3.

Rysunek 3: Cena miesięczna za usługi przesyłania strumieniowego w USA

Pozyskiwanie klientów nigdy nie było droższe

Połączenie rosnącej inflacji i rosnącej konkurencji sprawiło, że Netflix płaci więcej niż kiedykolwiek za pozyskiwanie abonentów. Koszty marketingu i wydatki na treści przesyłane strumieniowo wzrosły z 959 dolarów na nowego abonenta w 2019 r. (przed pandemią) do 1,113 dolarów na nowego abonenta w 2021 r.

Użytkownikowi płacącemu w USA 15 dolarów miesięcznie osiągnięcie progu rentowności przez Netflix zajmuje ponad sześć lat. W Europie i Ameryce Łacińskiej, gdzie średni przychód na członkostwo jest niższy, próg rentowności wynosi odpowiednio osiem i jedenaście lat.

Wzrost lub zyski, nigdy jedno i drugie

Wolne przepływy pieniężne Netflix w 2020 r. po raz pierwszy od 2010 r. były dodatnie, co często jest pozytywnym sygnałem dla firmy. Jednak w tym przypadku dodatni FCF zbiega się z cięciami wydatków Netflix na treści podczas pandemii Covid-19. Zbiega się to również z wyraźnie wolniejszym wzrostem liczby abonentów (patrz wykres 4), co nie jest zaskoczeniem, biorąc pod uwagę hiperkonkurencyjny i oparty na treści charakter branży transmisji strumieniowej.

Kierownictwo Netflix planuje zrobić to, co firma zawsze robiła, czyli wydać więcej na treści. Jednak długoterminowe spowolnienie wzrostu liczby abonentów sugeruje, że wydawanie miliardów dolarów na treści nie wystarczy, aby odeprzeć konkurencję. Lata 2020 i 2021 pokazały Netflixowi, że wilk jest zawsze u ich drzwi. Bez znacznych wydatków na treść i marketing nowi subskrybenci nie pojawią się. 

Rysunek 4: Zmiana liczby subskrybentów i wydatków na treści: 2014–2021

Ograniczona możliwość zarabiania na treściach tworzy biznes generujący gotówkę

Ze względu na duże wydatki wymagane do produkcji treści, w ciągu ostatnich pięciu lat firma straciła 11.7 miliarda dolarów w FCF. W TTM wolne przepływy pieniężne wynoszą -374 mln USD. Duże spalanie gotówki prawdopodobnie będzie kontynuowane, biorąc pod uwagę, że Netflix ma jedno źródło przychodów – opłaty abonenckie, podczas gdy konkurenci tacy jak Disney zarabiają na treściach obejmujących parki tematyczne, towary, rejsy i nie tylko. Konkurenci, tacy jak Apple, AT&T (T) i Comcast/NBC Universal (CMCSA), generują przepływy pieniężne od innych firm, które mogą pomóc w finansowaniu produkcji treści i ogólnych strat na platformach przesyłania strumieniowego.

Powstaje zatem pytanie, jak długo inwestorzy będą nadal oferować gotówkę, aby wspierać wzrost liczby abonentów bez wzrostu zysków. Nie sądzę, że przynoszący straty, monokanałowy biznes Netflix ma wystarczającą siłę, aby konkurować z wydatkami Disneya (i wszystkich innych producentów treści wideo) na oryginalne treści wideo – przynajmniej nie na poziomie umożliwiającym wzrost liczby subskrybentów i przychodów na poziomie stopy procentowe wynikające z jego wyceny.

Rysunek 5: Łączne wolne przepływy pieniężne Netflix od 2015 r

Brak treści na żywo ogranicza wzrost liczby subskrybentów

Netflix od dawna trzymał się z daleka od wydarzeń sportowych na żywo i wydaje się mało prawdopodobne, aby to stanowisko uległo zmianie. Współdyrektor generalny Reed Hastings oświadczył w połowie 2021 r. Netflix będzie wymagał wyłączności, której nie oferują ligi sportowe, aby „zaoferować naszym klientom bezpieczną ofertę”. Dla konsumentów, którzy potrzebują treści na żywo w ramach transmisji strumieniowej, Netflix albo nie wchodzi w grę, albo należy go kupić jako usługę uzupełniającą u konkurencji.

Tymczasem Disney, Amazon, CBS, NBC i Fox (każdy z nich ma własną platformę do przesyłania strumieniowego) zabezpieczają prawa do coraz większej liczby treści na żywo, zwłaszcza NFL i NHL, zapewniając im bardzo popularną ofertę, której Netflix nie może dorównać.

Wycena Netflixa sugeruje, że liczba abonentów się podwoi

Korzystam z modelu odwróconych zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) i stwierdzam, że oczekiwania dotyczące przyszłych przepływów pieniężnych Netflix wydają się zbyt optymistyczne, biorąc pod uwagę powyższe wyzwania związane z konkurencją i wskazówki dotyczące spowolnienia wzrostu liczby użytkowników. Aby uzasadnić obecną cenę akcji Netflix wynoszącą ~380 USD za akcję, firma musi:

• utrzymać marżę NOPAT na rok 2020 na poziomie 16%[1] (w porównaniu z TTM wynoszącym 18.5%, średnią z trzech lat wynoszącą 12% i średnią z pięciu lat wynoszącą 9% oraz
• zwiększać przychody o 14%, składane corocznie do 2027 r., co zakłada wzrost przychodów zgodnie z konsensusowymi szacunkami w latach 2022–2024, a następnie o 14% każdego roku

W tym scenariuszu sugerowane przychody Netflix w 2027 r. wynoszące 63.1 miliarda dolarów stanowią 4.8-krotność przychodów z TTM Fox Corp (FOXA), 2.4-krotność przychodów z TTM ViacomCBS (VIAC), 1.6-krotność łącznych przychodów z TTM Fox Corp i ViacomCBS (VIAC). i 94% przychodów Disneya z TTM.

Aby wygenerować taki poziom przychodów i osiągnąć oczekiwania wynikające z ceny akcji, Netflix potrzebowałby:

• 340 milionów abonentów przy średniej miesięcznej cenie 15.49 USD za abonenta
• 472 milionów abonentów przy średniej miesięcznej cenie 11.15 USD za abonenta

15.49 USD to nowa miesięczna cena standardowego planu Netflix w USA. Jednak większość wzrostu liczby abonentów Netflix pochodzi z rynków międzynarodowych, które generują znacznie mniej przychodów na abonenta. Łączny średni miesięczny przychód na abonenta (w USA i zagranicy) wynosi 11.15 USD. Przy tej cenie Netflix musi ponad dwukrotnie zwiększyć swoją bazę abonentów do ponad czterystu siedemdziesięciu milionów, aby uzasadnić cenę swoich akcji.

Sugerowana przez Netflix NOPAT w tym scenariuszu wynosi 9.9 miliarda dolarów w 2027 r., co stanowiłoby 5 razy więcej niż NOPAT w 2019 r. (przed pandemią) w przypadku Fox Corp, 2.6 razy więcej niż NOPAT w 2019 r. w przypadku ViacomCBS, 1.7 razy więcej niż w przypadku NOPAT w 2019 r. w przypadku Fox Corp i ViacomCBS łącznie oraz 93 % NOPAT Disneya 2019.

Rysunek 6 porównuje sugerowany NOPAT Netflix w 2027 r. z TTM NOPAT[2] innych firm zajmujących się produkcją treści.

Rysunek 6: Wyniki NOPAT serwisu Netflix za 2019 r. i NOPAT za rok 2027 a producenci treści

Jeśli marża spadnie do średniej z trzech lat, wystąpi spadek o 47%.

Poniżej wykorzystałem mój odwrócony model DCF, aby pokazać zakładaną wartość NFLX w scenariuszu obejmującym realistyczną ocenę rosnącej presji konkurencyjnej, przed którą stoi Netflix. Konkretnie, jeśli założę:

• Marża NOPAT Netflixa spada do 12.1% (co odpowiada średniej z trzech lat).
• Netflix zwiększa przychody o 11% rocznie do 2027 r. (powyżej prognozowanej przez zarząd stopy wzrostu przychodów rok do roku za I kwartał 1 r.), a następnie

akcje są dziś warte zaledwie 202 dolarów za akcję, co oznacza spadek o 47%. W tym scenariuszu przychody Netflix w 2027 r. wyniosłyby 52.2 miliarda dolarów, co oznacza, że ​​Netflix ma 281 milionów abonentów przy obecnej standardowej cenie w USA wynoszącej 15.49 dolarów lub 390 milionów abonentów przy ogólnym średnim przychodu na abonenta wynoszącym 11.15 dolarów miesięcznie. Dla porównania, Netflix na koniec 222 roku ma 2021 miliony subskrybentów.

W tym scenariuszu sugerowane przychody Netflix wynoszące 52.2 miliarda dolarów stanowią 4-krotność przychodów z TTM Fox Corp, 1.9-krotność przychodów z TTM ViacomCBS, 1.3-krotność łącznych przychodów z TTM Fox Corp i ViacomCBS oraz 77% przychodów Disneya z TTM.

Sugerowana przez Netflix wartość NOPAT w tym scenariuszu wyniosłaby 3 razy więcej niż NOPAT w 2019 r. (przed pandemią) Fox Corp, 1.6 razy więcej niż NOPAT w 2019 r. w przypadku ViacomCBS, 1.1 razy więcej niż łączna wartość NOPAT w 2019 r. w przypadku Fox Corp i ViacomCBS oraz 58% wartości NOPAT Disneya w 2019 r.

Jeśli marża spadnie do średniej z trzech lat, wystąpi spadek o 66%.

Jeśli marże Netflix jeszcze bardziej spadną pod presją konkurencyjną na zwiększenie wydatków na tworzenie treści i/lub pozyskiwanie abonentów, straty będą jeszcze większe. Konkretnie, jeśli założę:

• Marża NOPAT Netflixa spada do 9.2% (co odpowiada średniej z trzech lat).
• Netflix zwiększa przychody o 11% rocznie do 2027 r. (powyżej prognozowanej przez zarząd stopy wzrostu przychodów rok do roku za I kwartał 1 r.), a następnie

akcje są obecnie warte zaledwie 131 dolarów za akcję, co oznacza spadek o 66%. W tym scenariuszu sugerowane przychody i liczba subskrybentów Netflix byłyby takie same jak w Scenariuszu 2. Zakładany NOPAT Netflix w tym scenariuszu wyniósłby 2.4 razy więcej niż NOPAT w 2019 r. (przed pandemią) w przypadku Fox Corp, 1.2 razy więcej niż NOPAT w 2019 r. w przypadku ViacomCBS, 82% połączony NOPAT 2019 Fox Corp i ViacomCBS oraz 45% NOPAT Disneya 2019.

Może zbyt optymistycznie

Powyższe scenariusze zakładają, że roczna zmiana zainwestowanego kapitału Netflix wynosi 10% przychodów (równych 2020) w każdym roku mojego modelu DCF. Dla porównania: kapitał zainwestowany Netflix rósł od 38 r. o 2013% rocznie, a zmiana zainwestowanego kapitału wynosiła średnio 24% rocznych przychodów od 2013 r.

Rysunek 7 pokazuje, jak kapitałochłonna jest działalność Netflix od 2013 r. Nie tylko zainwestowany kapitał jest większy od przychodów, ale roczna zmiana zainwestowanego kapitału jest równa lub większa niż 10% przychodów każdego roku od 2013 r. Jest to bardziej prawdopodobne że wydatki będą musiały być znacznie wyższe, aby osiągnąć wzrost zgodny z powyższymi prognozami, jednak wykorzystuję to niższe założenie, aby podkreślić ryzyko w wycenie tej akcji.

Rysunek 7: Przychody Netflix, zainwestowany kapitał i zmiana zainwestowanego kapitału jako% przychodów: 2013-TTM

Badania podstawowe zapewniają przejrzystość na pieniących się rynkach

Rok 2022 szybko pokazał inwestorom, że fundamenty mają znaczenie, a akcje nie tylko idą w górę. Dzięki lepszemu zrozumieniu podstaw inwestorzy mają lepsze wyczucie, kiedy kupować i sprzedawać – i – wiedzą, jakie ryzyko podejmują, gdy posiadają akcje na określonych poziomach. Bez wiarygodnych badań fundamentalnych inwestorzy nie mają możliwości oceny, czy akcje są drogie, czy tanie.

Jak pokazano powyżej, łącząc bardziej wiarygodne badania podstawowe z moim odwrotnym modelem DCF, pokazuję, że nawet po gwałtownym spadku po wynikach, NFLX nadal wykazuje znaczny spadek.

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o konkretnym magazynie, stylu lub temacie.

[1] Zakłada się, że marża NOPAT spadnie i będzie bliższa marżom historycznym w miarę wzrostu kosztów od najniższych poziomów spowodowanych pandemią. Na przykład marża brutto Netflix spadła kwartał do kwartału we wszystkich czterech kwartałach 2021 roku.

[2] W tej analizie wykorzystuję NOPAT 2019 do analizy rentowności każdej firmy przed Covid-19, biorąc pod uwagę wpływ pandemii na gospodarkę światową w latach 2020 i 2021.