Czy giełda trwa od trzech straconych dekad?

W ekonomii behawioralnej istnieje teoria zwana „iluzją pieniędzy”.

Twierdzi, że ludzie mają tendencję do mierzenia swojego bogactwa w nominalny semestry. I chociaż rozumieją inflację i mają dość przenikliwości matematycznej, by robić procenty, po prostu nie rozumieją – z jakiegokolwiek powodu.

Weźmy na przykład pojęcie bycia milionerem. Pomimo faktu, że dolar nie sięga tak daleko, jak kiedyś, do dziś pozostaje symbolem bogactwa i jest podstawowym przesłaniem w reklamach, nagłówkach tabloidów i oczywiście tytułach książek:

REKLAMA

Ale bycie milionerem nie jest uosobieniem real sukces. W ciągu ostatnich 50 lat dolar stracił około 85% swojej wartości. I z real milionów dolarów dzisiaj ledwo można było sobie pozwolić na mieszkanie z jedną sypialnią w SF.

Nie tak dużo z „amerykańskiego snu”, jeśli o mnie chodzi.

Jeśli już, to dziś milioner „skorygowany o inflację” powinien mieć majątek netto w wysokości co najmniej 7.5 miliona dolarów. (Zanotuj, Książki pingwinów.)

To samo z pensjami.

Czytałem kiedyś badanie, z którego wynika, że ​​pracownicy uznają 2% obniżkę płac przy zerowej inflacji za niesprawiedliwą. Jednak byliby zadowoleni z 2% wzrostu płac przy 4% inflacji, nawet jeśli straciliby siłę nabywczą. Wszystko zależy od percepcji.

REKLAMA

W końcu to psychologiczne dziwactwo sprawia, że ​​wydaje się, że jesteśmy bogatsi niż w rzeczywistości.

Przypuszczam, że to jest powód, dla którego pracownikom nie udało się negocjować wyżej real pensje przez prawie dwie dekady, mimo że korporacje wyrzucają dziesiątki bilionów na akcjonariuszy w postaci dywidend i odkupów.

(Uwaga: kiedy inflacja jest tak dotkliwa jak dzisiaj, ludzie zaczynają być bardziej świadomi tego, co można kupić za ich dolary. Dlatego dziś zjawisko to może być mniej wyraźne niż w ciągu ostatnich dwóch dekad niskiej inflacji.)

Ale iluzja pieniędzy wpływa nie tylko na finanse osobiste ludzi. Działa też na psychikę rynku.

Dziękujemy za przeczytanie W międzyczasie na rynkach…! Zapisz się za darmo, aby otrzymywać nowe posty i wspierać moją pracę.

REKLAMA

Czy lata 1970. były straconą dekadą lub prawie? trzy dekady?

Jeśli przeszukasz media głównego nurtu, zwróć uwagę, ile danych, zwłaszcza historycznych, jest skorygowanych nominalnie w stosunku do inflacji. Przeprowadziłem anegdotyczne badanie innego dnia i spojrzałem na 20-30 dobrze podzielonych punktów/wykresów danych.

I zaskoczenie, niespodzianka, 9 na 10 to dane nominalne, które często przesłaniają ważne rzeczy – zwłaszcza gdy odwołujesz się i rysujesz paralele z długoterminowymi lub nawet wielodekadowymi ramami czasowymi.

Weźmy lata siedemdziesiąte.

W mediach finansowych roi się od podobieństw między dzisiejszą bessą a tym, który rozpoczął się w 1971 roku po pierwszym wzroście inflacji. I doszli do tego samego, pozornie uspokajającego wniosku.

REKLAMA

Giełda pokryła się kraterami, a następnie na chwilę ustabilizowała się. Ale kiedy Volcker ograniczył inflację, a później obniżył stopy, akcje wkroczyły w potężną, trwającą kilkadziesiąt lat, strukturalną hossę.

I mają rację w ujęciu nominalnym. Dow miał coś ze straconej dekady – co już było wystarczająco złe dla inwestorów z krótszymi ramami czasowymi. Ale po 1982 roku liczba ta wzrosła ponad trzykrotnie w ciągu pięciu lat i nadrobiła stracony czas.

To rzeczywiście brzmi uspokajająco dla inwestorów długoterminowych.

W ciągu 15 okropnych lat, począwszy od stycznia 1970 r., nadal zarobiłbyś 98% nominalny zwrócić. To daje 4.7% rocznego zwrotu. Nie jest tak źle, biorąc pod uwagę, że akcje nie poruszały się w dwóch trzecich tego czasu, prawda?

REKLAMA

Ale jeśli weźmiemy pod uwagę, jak dużą siłę nabywczą stracił dolar w latach 1970., zajęło, uzyskać to, 25 lat – czyli połowa życia zawodowego przeciętnego człowieka – aby Dow wrócił do normy.

W ten sposób iluzja pieniądza może oszukać inwestorów, by uwierzyli, że ich inwestycje zwracają więcej niż w rzeczywistości. I jak właśnie tutaj byliśmy świadkami, mogą one również znacząco wypaczać historyczne porównania.

Iluzja pieniądza maskuje podstawy w okresach inflacji

Liczby nominalne nie tylko zniekształcają rzeczywiste zyski.

REKLAMA

W przypadku akcji haftują one podstawy, takie jak przychody, a z kolei zarobki, które z ich strony poprawiają wskaźniki wyceny, na których inwestorzy polegają, aby ocenić, czy akcje są rozsądnie wycenione.

Dobrym przykładem byłoby spojrzenie na zarobki z perspektywy nominalnej i skorygowanej o inflację.

Najpierw przyjrzyjmy się, gdzie obecnie znajduje się wskaźnik EPS S&P 500 — liczba, którą najczęściej widzisz w nagłówkach jako punkt odniesienia dla zarobków. Miernik ten jest obliczany poprzez podzielenie zysku po opodatkowaniu przez pozostałą liczbę akcji.

W drugim kwartale 2022 r. kroczący 500-miesięczny EPS indeksu S&P 12 ustanowił rekord wszech czasów. Prognoza na kolejne 12 miesięcy maleje, ale też nie jest tak źle. Co "recesja zarobków” dobrze?

REKLAMA

Jeśli zagłębimy się nieco głębiej i przyjrzymy się wzrostowi procentowemu, zarobki już nie są tak imponujące. W drugim kwartale dynamika EPS (r/r) spadła do niecałych 10%.

Jasne, to nie wymaga świętowania, ale znowu nie jest to straszne. W rzeczywistości przez większą część ostatniej dekady, która przyniosła najdłuższą hossę w historii, wzrost zysków oscylował wokół tego samego poziomu.

Nie mówiąc już o spadku zarobków, który widzieliśmy w latach 2008 i 2020.

Teraz pójdźmy EPS jeszcze o krok dalej i zamieńmy go w ulubiony przez wszystkich terminowy wskaźnik cena-zysk (p/e), który jest obliczany poprzez podzielenie ceny akcji przez jej prognozowane 12-miesięczne zyski.

S&P 500 zasadniczo powrócił do wycen sprzed Covid i poniżej 10-letniej średniej wynoszącej 16.9. Pod tym względem segmenty o średniej i małej kapitalizacji są jeszcze większą okazją. Ich wyceny są na poziomach ostatnio widzianych na dole krachu Covid.

REKLAMA

To nie jest takie zaskakujące. Przy spadku S&P 500 w tym roku o 22%, co zmniejsza licznik P, a nominalny EPS w górę, co zwiększa mianownik E, p/e musi spaść.

Czy to nie okazja? Dobrze, nominalnie tak.

Najwyraźniej firmom do tej pory udało się przerzucić inflację na konsumentów i zaoszczędzić na marżach. Ale czy to naprawdę oznacza, że ​​Twoja inwestycja jest równie cenna po uwzględnieniu inflacji?

Jeśli spojrzysz na „ulepszony” miernik wyceny o nazwie Shiller P/E (przylądek), który wykorzystuje zyski skorygowane zarówno o cykliczność ekonomiczną, jak i inflację, rzeczywista wycena S&P 500 nie jest aż tak okazją:

(Szczerze mówiąc, nie jest to dokładnie porównanie jabłek do jabłek, ponieważ Shiller P/E nie tylko koryguje zarobki o inflację, wymaga zarobków z ostatnich 10 lat, aby wyeliminować zniekształcający efekt cykliczności gospodarczej.)

REKLAMA

Ale jest też inny sposób na zmierzenie wyceny akcji skorygowanej o inflację.

Co jeśli odwrócimy P/E?

Jeśli odwrócisz wskaźnik P/E do góry nogami, otrzymasz nieco mniej znaną metrykę zwaną zyskiem.

Oblicza się go, dzieląc zysk na akcję (EPS) przez cenę rynkową na akcję. I teoretycznie pokazuje, ile zarabiasz na każdym dolarze zainwestowanym w akcje. Pomyśl o tym jako o oprocentowaniu obligacji, po prostu nieustalonym.

„Odsetki”, które zarabiasz od zarobków firmy, zależą od P/E.

Im wyższy wskaźnik, tym więcej płacisz za część zarobków. A z kolei zarabiasz mniej. I odwrotnie, im niższy wskaźnik P/E, tym większą część zarobków można kupić za dolara – co przekłada się na wyższą rentowność zarobków.

REKLAMA

W II kwartale 2 r. nominalna rentowność S&P 2022 wyniosła 500%. Oznacza to, że jeśli zainwestowałeś w ETF, który śledzi ten indeks po dzisiejszej cenie, Twoja inwestycja przywróciłaby nieco ponad 4.16% rocznie, gdyby cena i zyski S&P 4 nie uległy zmianie.

Ale jeśli dostosujesz tę rentowność do dzisiejszej inflacji (niebieska linia), spadnie ona głęboko na czerwono:

W drugim kwartale realna rentowność spadła do -4.48%, co jest najniższym poziomem od lat 1940. XX wieku. Oznacza to, że jeśli firmy nie poprawią swoich zysków lub inflacja nie spadnie, inwestorzy, którzy kupują nawet przy dzisiejszych zaniżonych wycenach, realnie stracą 4.5% rocznie.

Czy „nominalna” wycena S&P 500 nadal brzmi jak okazja?

Akcje a obligacje

REKLAMA

W przypadku inwestycji o stałym dochodzie inwestorzy niemal instynktownie obliczają, jaką rentowność obligacji przyniosą po inflacji. To dlatego, że zyski z obligacji są wyrażone w procentach i możesz po prostu policzyć w głowie.

Z drugiej strony przy akcjach jest to mniej oczywiste. Ale teraz, gdy już przełożyliśmy zarobki S&P 500 na zysk, możemy przyjrzeć się, jak ich real zarobki wypadają w porównaniu z bezpieczniejszymi obligacjami w porównaniu z większą liczbą jabłek do jabłek.

Weźmy 10-letni Skarb Państwa, który wykorzystamy jako punkt odniesienia dla zwrotu „bez ryzyka”. Dziś rentowność wynosi 4.1% – w porównaniu z 1.6% jeszcze w styczniu ubiegłego roku.

Teraz wiesz, gdzie jest dzisiaj inflacja, ale gdzie będzie średnia w ciągu najbliższych 10 lat? Możesz wykorzystać swoje przeczucie lub spojrzeć na ankiety. Ale zdecydowanie najbardziej obiektywnym punktem odniesienia jest 10-letnia stopa rentowności, co w efekcie mówi nam o średniej inflacji wycenianej przez rynek w ciągu najbliższych 10 lat.

REKLAMA

Dziś 10-letnia stopa rentowności wynosi 2.45%, co oznacza, że teoretyczniey, jeśli kupiłbyś dziś 10-letnie obligacje skarbowe i trzymał je do terminu zapadalności, przyniosłyby one 1.57% po inflacji bez ryzyka.

A co z akcjami?

Jak już wspomnieliśmy, w zeszłym kwartale rentowność S&P 500 wyniosła nieco ponad 4.1%, co oznacza, że ​​akcje uzyskują zaledwie tyle, co wolne od ryzyka obligacje rządowe. A jeśli dostosujesz je do inflacji, tak jak robisz to z obligacjami, uzyskasz w zasadzie taką samą rentowność.

Innymi słowy, premia za ryzyko kapitałowe, czyli nadwyżka zwrotu, której inwestorzy oczekują od akcji w celu zrekompensowania wyższego ryzyka, zniknęła w ciągu ostatniego roku. A po dwóch latach ujemnych stóp zwrotu obligacje rządowe wracają do gry.

REKLAMA

To jest klucz. Jak pokazałem w zeszłym miesiącu, terminowy wskaźnik P/E S&P 500 wykazuje niemal idealną odwrotną korelację z 10-letnimi realnymi rentownościami.

Oczywiście rentowność zysków może zmieniać się znacznie szybciej niż rentowność obligacji. Aby jednak tak się stało, akcje muszą wykazywać ciągły wzrost zysków, co jest mało prawdopodobne, biorąc pod uwagę ostatnie rewizje w dół.

W przeciwnym razie musi nastąpić spadek wycen, co w tym klimacie rynkowym jest bardziej prawdopodobne.

Reżim TARA jest trudny dla zapasów

REKLAMA

Nie mogę znaleźć lepszego sposobu na zakończenie tego listu niż zapożyczenie z czego odpisaliśmy 29 września o nowym reżimie TARA na giełdzie.

„Ponieważ obligacje o ratingu inwestycyjnym zaczynają generować realny dochód po latach ujemnych zwrotów, rynek wraca do normalności, gdzie inwestorzy mają możliwość wymiany przewartościowanych akcji na bezpieczniejszy stały dochód.

Goldman Sachs nazywa ten obrót spraw TARA. „Inwestorzy stoją teraz w obliczu TARA (Istnieją rozsądne alternatywy) z obligacjami, które wydają się atrakcyjniejsze” – napisał w niedawnej notatce analityk.

Czy akcje zdołają na tyle zwiększyć swoje zyski, by zrekompensować utratę powabu w związku z rosnącym dochodem z obligacji? Albo przeciwnie, zobaczymy Morgana Stanleya?MS
-przewidywana recesja zysków, co sprawi, że akcje będą jeszcze mniej atrakcyjne?”

REKLAMA

Czas pokaże.

Ale jeśli Fed dotrzyma słowa w sprawie dalszych podwyżek, zwabienie obligacji do akcji będzie tylko rosło. A w tak niepewnym tle makro powrót do tej bezpiecznej przystani może pozbawić wielu inwestorów akcji.

Wyprzedź trendy rynkowe dzięki Tymczasem na rynkach

Codziennie publikuję historię, która wyjaśnia, co napędza rynki. Subskrybuj tutaj aby otrzymać moje analizy i typy akcji w swojej skrzynce odbiorczej.

REKLAMA