Gramercy Funds CIO na rynkach wschodzących inwestujący w czasie wojny w Rosji, w tym obligacje ukraińskie

(Kliknij tutaj aby zapisać się do newslettera Delivering Alpha.)

Rynki wschodzące, szczególnie te w Europie Wschodniej, zostały wytrącone z równowagi w obliczu trwającego konfliktu rosyjsko-ukraińskiego. W związku z nałożeniem sankcji i zbliżającym się w kwietniu ostatecznym terminem niewypłacalności Rosji inwestorzy skupiają się szczególnie na długu państwowym regionu – obszarze, w którym specjalizuje się Gramercy Funds od chwili jego powstania w 1998 r. 

Robert Koenigsberger jest dyrektorem ds. IT w firmie inwestycyjnej o wartości 5.5 miliarda dolarów. Usiadł z Biuletyn CNBC Delivering Alpha aby omówić swoją inwestycję w ukraińskie obligacje i dlaczego niewypłacalność Rosji w 2022 r. bardzo różniłaby się od kryzysu finansowego kraju w 1998 r.

 (Poniższy tekst został zredagowany pod kątem długości i przejrzystości. Zobacz powyżej, aby zobaczyć pełny film.)

Leslie Picker: Kupowaliście ukraińskie obligacje. Ile posiadasz w tym momencie? Czy możesz wyjaśnić swój sposób myślenia o tej inwestycji?

Roberta Koenigsbergera: Na szczęście nie byliśmy właścicielami Rosji ani Ukrainy, kiedy przystąpiliśmy do inwazji 24-go i, szczerze mówiąc, statystyki były proste. Pomyśleliśmy, że niestety prawdopodobieństwo inwazji to w zasadzie rzut monetą. A wtedy ukraińskie obligacje kosztowały 80 centów, a rosyjskie obligacje gdzieś pomiędzy 100 a 150. Czuliśmy więc, że być może Ukraina miała 10 punktów przewagi w szczęśliwym przypadku braku inwazji, a może 50 lub 60 punktów pogorszenia. Po 24-tym zaobserwowaliśmy handel aktywami i obligacjami na poziomie być może dwudziesto-, a nawet kilkunastoletnim, co dało nam możliwość ustalenia początkowej pozycji na Ukrainie i, szczerze mówiąc, bardzo dynamicznej pozycji na tej pozycji. Ponieważ rzeczywiście spodziewamy się, że po drugiej stronie tego konfliktu rzeczywiście będzie bardzo silna i dobrze wspierana przez Zachód Ukraina, ale mam też nadzieję i oczekuję, że obligatariusze będą dzielić ciężar i ożywienie gospodarcze. Opracowaliśmy koncepcję ukraińskiej obligacji na rzecz ożywienia gospodarczego, która może ostatecznie ułatwić Ukrainie powrót na rynki finansowe.

Zbieracz: Co jednak sądzisz o szkole myślenia, która mówi, aby unikać ukraińskich obligacji ze względu na ryzyko, że Ukraina faktycznie stanie się częścią Rosji, co sprawi, że ten dług będzie w zasadzie bezwartościowy?

Królewiec: Z pewnością istnieje takie pojęcie i miejmy nadzieję, że nie stanie się ono częścią Rosji, ale mamy długą historię krajów, które już nie istnieją, ale ich zadłużenie pozostaje. Przychodzi mi na myśl kilka – dawno temu Jugosławia. Jugosławia nie istniała, ale jej zadłużenie zostało przejęte przez wywodzące się z niej kolejne republiki. I dopóki mówimy o Rosji, Związek Radziecki poniósł porażkę, przestał istnieć, ale jego dług był nadal honorowany w ramach restrukturyzacji zadłużenia w latach 99 i 2000… Naszym podstawowym założeniem jest to, że Ukraina będzie nadal istnieć. Nie sądzimy, że zostanie wchłonięty przez Rosję. Będzie nadal posiadał zadłużenie, znaczną część aktywów i zdolność do obsługi długu, jaką ma dzisiaj. Oczywiście odbudowanie tego zajmie im dużo czasu, ale nie twierdzę, że zadłużenie jest bezwartościowe.

Zbieracz: A co z zadłużeniem w Rosji w tej chwili? Czy próbowałeś to handlować, czy to po długiej, czy po krótkiej stronie? Masz tam stanowisko?

Królewiec: Jesteśmy całkowicie niezaangażowani w Rosję. Przez kilka miesięcy przed inwazją nie byliśmy zaangażowani. Kiedy ryzyko inwazji stało się czymś o znacznej wadze, po prostu stosunkiem ryzyka do zysku, asymetria po prostu nie miała sensu. Wiesz, po inwazji Rosja 2022 bardzo różni się od Rosji z lat 1998–99. Po tym niewypłacalności duża część bólu, jakiego doznała wówczas Rosja, niekoniecznie była jej przyczyną. Większość dzisiejszego bólu jest oczywiście spowodowana przez samego siebie. Ale zastanówmy się, od dołu do góry i od góry na dół, dlaczego rosyjski dług nie ma tutaj sensu. Podsumowując, wciąż słyszymy od klientów koncepcję narzuconych przez siebie bojkotów lub sankcji. Myślę, że z technicznego punktu widzenia jest to wciąż bardzo wczesny etap gry, jeśli chodzi o ilość podaży, która będzie sprzedawana przez fundusze ETF i fundusze wspólnego inwestowania oraz pozycje długie [niezrozumiałe] inwestorzy dłużni z rynków wschodzących w czasie, gdy pękają rury. Mam przez to na myśli to, że banki wstrzymują handel, a rury służące do jego rozliczenia – Euroclear, DTC i co tam – nie są rozliczane. Więc nawet jeśli chcesz handlować, stanie się to trudne. Więc szczerze mówiąc, widzę nadchodzące tsunami oddolne w przypadku nieelastycznej podaży, w związku z czym posiadaczom każe się przestać je trzymać w świecie, w którym trudno jest się ich pozbyć, co powinno oznaczać niższe ceny. 

A potem, z góry na dół, jak będzie wyglądać Rosja „pojutrze”? Myślę, że trzeba cofnąć się w czasie i przyjrzeć się, jak niestabilna była Rosja w okresie od upadku muru na początku lat 90. do konsolidacji władzy Władimira Putina pod koniec tej dekady. Zrozumienie, kto skonsoliduje władzę i co to będzie oznaczać, było bardzo stresujące. I pamiętam na przykład, że w dawnych czasach, kiedy prezydentem był Jelcyn, odbierałem telefony z naszego biura handlowego i mówiono: „Borys Jelcyn jest w szpitalu” i musieliśmy dokonać selekcji dlaczego był w szpitalu, bo jeden szpital był dla wytrzeźwień, a drugi to szpital kardiologiczny. A jeśli był to szpital kardiologiczny, naprawdę musieliśmy się martwić, co to oznacza dla władzy po drugiej stronie Jelcyna. I niestety, myślę, że właśnie w tym miejscu dzisiaj jesteśmy. To znaczy, wielu po prostu twierdzi, że rozwiązaniem dla Rosji jest to, że Putina już nie ma. Ale wraz z końcem Putina stałby się początkiem czego? Myślę więc, że odgórnie, myślenie o rosyjskim długu wiąże się z wieloma wyzwaniami.

Zbieracz: Jak myślisz, jakie jest w tym momencie prawdopodobieństwo twardej niewypłacalności, czyli do 15 kwietnia?

Królewiec: Zatem domyślność zwykle dotyczy możliwości i chęci danej osoby do zapłaty. Z pewnością w przypadku Rosji wskazują one na chęć płacenia, ale na brak zdolności i możliwości. I ta zdolność niekoniecznie wynika z braku zasobów finansowych. Ta możliwość wynika z tego, że technicznie rzecz biorąc, będzie im bardzo trudno zapłacić… Nie różni się zbytnio od Argentyny, kiedy dawno temu Cristina Kirchner wpłaciła, jak sądzę, prawie miliard dolarów do Bank of New York, ale od czasu wyroku sądu powiedział Bank of New York: „Nie mogą sobie na to pozwolić posiadacze obligacji”, stało się to znane jako techniczne niedotrzymanie zobowiązań. Dlatego uważam, że jest całkiem prawdopodobne, że w Rosji nastąpi niewypłacalność, niezależnie od tego, czy Rosja spróbuje zapłacić, czy nie. 

Zbieracz: Czy sądzi Pan, że będzie to bolesne, zdusi gospodarkę w Rosji, jeśli rzeczywiście popadnie w niewypłacalność, czy też uważa Pan, że Rosja i tak tak naprawdę nie planowała dostępu do zagranicznych rynków długu? Ich zadłużenie w porównaniu z innymi krajami jest stosunkowo niewielkie i wynosi obecnie zaledwie 20 miliardów dolarów zadłużenia w walutach obcych. Czy jest to dla nich w ogóle tak monumentalne z punktu widzenia sankcji?

Królewiec: Nie sądzę, że zadłużenie i izolacja są aż tak monumentalne. Rosja poniesie głębokie konsekwencje gospodarcze. Szybkość i głębokość tych sankcji jest bezprecedensowa. I odłóżmy na bok zadłużenie, naprawdę nie sądzę, czy spłacą, czy nie, będzie to miało znaczenie dla tego, czy Rosja nie jest izolowaną gospodarką, co różni się od sytuacji z lat 1998-99. Kiedy wówczas doszło do niewypłacalności, pomyślano, że w końcu Rosja będzie chciała ponownie uzyskać dostęp do rynków kapitałowych, że niespłacanie długów stanowi problem sam w sobie i dlatego będą musieli rozwiązać ten problem bardzo szybko, aby uzyskać dostęp do rynków. I rzeczywiście tak się stało. W ciągu 12–13 miesięcy zrestrukturyzowali pożyczki Wnieszekonombanku, które następnie stały się obligacjami Federacji Rosyjskiej, i uzyskali dostęp do rynków. Niezależnie od tego, czy zapłacą w tym tygodniu, czy zapłacą w kwietniu, nie zapewni im to dostępu do rynków ani nie rozwiąże tragicznych konsekwencji gospodarczych, jakie poniesie ta gospodarka.

Zbieracz: Jak myślisz, jakie są szersze konsekwencje dla rynków wschodzących? Indie i Chiny [są] głównymi partnerami handlowymi Rosji, więc można założyć, że jeśli ich gospodarka ucierpi z tego powodu, może to mieć odwrotne skutki na inne rynki wschodzące, oczywiście także na Europę i USA. Ale szczególnie interesują mnie miejsca należące do grupy rynków wschodzących, którą badałeś. 

Królewiec: W przypadku konfliktu rosyjsko-ukraińskiego mam na myśli wpływ na rynek ropy, od razu widać zwycięzców i przegranych na rynkach wschodzących. A rynki wschodzące są zawsze uważane za klasę aktywów towarowych. Cóż, niektóre miejsca, takie jak Meksyk, eksportują ropę. Niektóre kraje, np. Turcja, importują energię. Trudno więc podać ogólne stwierdzenie, co to będzie oznaczać. Biorąc to pod uwagę, uważam, że wydarzenia z 24 lutego zaskoczyły świat. Nie było niczyim podstawowym przypadkiem, że nastąpi inwazja, a także inwazja, którą nazwałbym inwazją na stolicę I. Być może szykował się najazd na wschód Ukrainy. Ale to zaskoczyło wszystkich i dlatego efekt domina prawdopodobnie zaskoczy ludzi. Myślę, że częścią wyzwania jest efekt skumulowany, prawda? To znaczy, właśnie przeszliśmy przez globalną pandemię i teraz skupiamy się bezpośrednio na wojnie na Ukrainie i jej konsekwencjach.

Zbieracz: Nie wspominając już o presji inflacyjnej, a banki centralne podwyższają stopy procentowe, co w przeszłości miało wpływ na rynki wschodzące. Biorąc pod uwagę skomplikowane tło makro, gdzie widzisz tę sytuację? Kim są zwycięzcy, a kim przegrani?

Królewiec: Zaczynasz od ropy, zaczynasz od towarów, próbujesz dowiedzieć się, po której stronie może stanąć kraj lub korporacja. Jedną z innych rzeczy, która może być mniej oczywista, jest pogląd, że – i jest to ogólne stwierdzenie, którego generalnie nie lubię składać, ale – Covid i ten kryzys będą większym wyzwaniem dla suwerenów i ich równowagi arkuszy niż być może w przypadku korporacji. Kiedy więc dowiemy się o implikacjach inwestycyjnych, państwa mogą stanąć przed większymi wyzwaniami, a przedsiębiorstwa mogą stać się bezpieczniejszym miejscem, podobnie jak w zeszłym roku, kiedy widzieliśmy, że wysokodochodowe przedsiębiorstwa z rynków wschodzących radzą sobie lepiej niż państwa. Stało się tak z innego powodu, ponieważ wyższe stopy procentowe pociągały za sobą niższe ceny. Ale wyobraźcie sobie suwerena, który podejmuje decyzję: „Czy przekazujemy ceny naszemu społeczeństwu, którego nie stać na te ceny w odniesieniu do żywności? A może to dofinansujemy?” Myślę, że wybór będzie taki, że będą udzielać dotacji, aby spróbować zmniejszyć wpływ tej sytuacji na swoje społeczeństwa. Cóż, robiąc to, podobnie jak to widzieliśmy w przypadku bilansów rynków rozwiniętych, spowoduje to nacisk na te bilanse, których wcześniej nie było z perspektywy zadłużenia, relacji długu do PKB i perspektywy obsługi zadłużenia. Jest to więc z pewnością jedna z rzeczy, na którą należy tutaj zwrócić uwagę.