„Od Bambi do Godzilli”. Strateg David Rosenberg przebija Rezerwę Federalną, widząc 30% spadek cen domów i powrót indeksu S&P 500 do najniższego poziomu z początku 2020 r.

Rosenberg jest powszechnie uznawanym prezydentem, głównym ekonomistą i strategiem z Toronto Rosenberg Research & Associates Inc. Jego otrzeźwiająca perspektywa w maju zeszłego roku była echem jego myślenia z marca 2022 roku, kiedy zadzwonił do Zamiar Rezerwy Federalnej podwyżki stóp procentowych w USA „nie jest dobrym pomysłem” i przewidzieli, że ruch walki z inflacją wywoła bolesną recesję gospodarczą.

Pięć podwyżek stóp później, z większym oczekiwaniem, Rosenberg jest jeszcze bardziej pesymistyczny co do rynku akcji i gospodarki w 2023 r. – i mówiąc, że jest rozczarowany Rezerwą Federalną i przewodniczącym Jerome Powell, ujęłby to łagodnie.

„Zadaniem Fedu jest zabranie miski z ponczem, gdy impreza się zaczyna, ale ta wersja Fed zabrała miskę z ponczem o czwartej nad ranem”, powiedział Rosenberg, „kiedy wszyscy byli wkurzeni pijani”.

Wielu ekspertów rynkowych i ekonomistów przechodzi teraz na stronę Rosenberga — krytykując Fed za zbyt długie czekanie z inflacją i ostrzegając, że bank centralny może teraz działać zbyt szybko i za daleko.

Ale Rosenberg pochyla się jeszcze bardziej nad balustradą. Oto, czego inwestorzy, właściciele domów i pracownicy mogą oczekiwać w nadchodzącym roku: indeks S&P 500 spada do zaledwie 2,700 (najniżej od kwietnia 2020 r.), ceny domów w USA spadają o 30%, a stopa bezrobocia rośnie. Gospodarka USA pogrąża się w recesji, za którą Fed – zwłaszcza Powell – byłby w dużej mierze winny.

„Przeszedł od Bambi do Godzilli” – mówi Rosenberg o radykalnej i szybkiej transformacji Powella ze sceptyka inflacji w zabójcę inflacji. Rosenberg dodaje: „Powell był porównywany do [skompromitowanego prezesa Fed z lat 1970.] Arthura Burnsa. Nikt w bankowości centralnej nie chce być w porównaniu do Arthura Burnsa. To jest rzeczywistość."

Rzeczywistość nie jest czymś, nad czym rynki finansowe miały duży wpływ w ciągu ostatnich kilku lat, z zasadniczo wolnymi pieniędzmi i bezładnym Fedem napędzającym klimat inwestycyjny. „Teraz ten film działa na odwrót” – mówi Rosenberg, a rzeczywistość jest taka, że ​​następne sceny będą trudne.

Ale ponieważ rynki są cykliczne, gwałtowna inflacja Fedu i wyrzucanie miski z ponczem powinny doprowadzić do nowej hossy na rynku akcji, obligacji i innych ryzykownych aktywów, mówi Rosenberg. Widzi ten nowy początek w 2024 roku, więc nie rozpaczaj – to za mniej niż 15 miesięcy.

W tym wywiadzie z połowy października, który został zredagowany pod kątem długości i jasności, Rosenberg omówił trudne warunki, z jakimi borykają się obecnie inwestorzy, i zaoferował swoje najlepsze pomysły na ich pieniądze w ciągu najbliższych 12 miesięcy – w tym obligacje skarbowe, sektory akcji, które mogą zyskać na dłuższych… terminowe trendy biznesowe i motywy technologiczne oraz dobra, staromodna gotówka.

Zegarek rynku: Byłeś sceptycznie nastawiony do podwyżek stóp procentowych przez Fed od początku marca. Ale wygląda na to, że twój sceptycyzm przekształcił się w rodzaj niedowierzania. Co robi teraz Fed, co jest tak bezprecedensowe?

Rosenberga: Fed ignoruje sygnały rynkowe i goni za opóźnionymi wskaźnikami, takimi jak CPI rok do roku i stopa bezrobocia. Nigdy nie widziałem Fedu, zanim ta wersja całkowicie odrzuciła to, co dzieje się po podażowej stronie gospodarki i całkowicie zignorowała to, co dzieje się z sygnałów rynkowych. Nigdy nie widziałem, by Fed zacieśniał to agresywnie w szalejący hoss na dolarze amerykańskim
DXY,
+ 0.03%.
Nigdy nie widziałem, by Fed zacieśniał tak agresywnie, doprowadzając do poważnego spadku, nie tylko na giełdzie, ale także w najbardziej wrażliwych ekonomicznie akcjach. Nigdy nie widziałem, by Fed zacieśniał tak agresywnie w odwróconą krzywą dochodowości lub w bessę na rynku surowców.

Zegarek rynku: Skupienie się na opóźnionych wskaźnikach nie mówi wiele o tym, dokąd zmierza gospodarka. Co widzisz w gospodarce, jeśli banki centralne USA naprawdę patrzą na tylko połowę obrazu?

Rosenberga: Rzeczy, nad którymi Fed faktycznie ma kontrolę, są albo w trakcie dezinflacji, albo faktycznie deflacji. Obszary, które są najściślej związane z cyklem gospodarczym, zaczynają odnotowywać spowolnienie tempa cen. Są to obszary bardzo ściśle związane ze zmianami w wydatkach.

Indeks wskaźników wyprzedzających spada sześć miesięcy z rzędu. Kiedy tracisz sześć miesięcy z rzędu oficjalne wyprzedzające wskaźniki gospodarcze, historycznie rzecz biorąc, szanse na recesję nie wynoszą 80% lub 90%; są w 100%.

Ale wyprzedzające wskaźniki gospodarcze nie są tym, na czym skupia się Fed. Gdybym prowadził politykę pieniężną, wybrałbym prowadzenie samochodu, patrząc przez przednie okno, a nie w lusterko wsteczne. Ten Fed koncentruje się na lusterku wstecznym.

Wpływ Fedu nie był jeszcze odczuwalny w gospodarce. To będzie historia w przyszłym roku. Ten Fed jest pochłonięty podwyższoną inflacją i jest bardzo zaniepokojony, że wpadnie w spiralę płac i cen, mimo że to jeszcze się nie wydarzyło. W swoich prognozach mówią, że są gotowi pchnąć gospodarkę w recesję, aby zabić smoka inflacji.

Tak więc recesja to pewna rzecz. To, co wiem o recesjach, to to, że niszczą inflację i wywołują bessy na rynkach akcji i nieruchomości mieszkaniowych. Dostajesz deflację aktywów przed dezinflacją konsumencką, która nastąpi w następnej kolejności.

To nie jest skomplikowane. Jay Powell porównuje się do Paula Volckera, a nie do żadnego innego bankiera centralnego. Volcker musiał również uporać się z inflacją po stronie podaży i zrobił to poprzez stłumienie popytu i stworzenie warunków dla kolejnych recesji i trzyletniej bessy na rynku akcji. Co jeszcze ktoś powinien wiedzieć? Powell był porównywany do [byłego prezesa Fed] Arthura Burnsa. Nikt w bankowości centralnej nie chce być porównywany do Arthura Burnsa. To jest rzeczywistość.

Zegarek rynku: Zastanawiające jest, że Fed wybrałby wąską ścieżkę, którą opisujesz. Jak myślisz, co to spowodowało?

Rosenberga: Powell powiedział nam w marcu, że Fed będzie działał niezależnie od tego, co dzieje się po podażowej stronie gospodarki. Tak naprawdę skupiają się tylko na stronie popytu. Ryzyko polega na tym, że przesadzą.

Wiem, co myśli Fed. Po prostu się z nimi nie zgadzam. Ben Bernanke uważał, że problemy z subprime zostaną utrzymane. Alan Greenspan myślał na początku 2001 roku, że właśnie przeżywamy recesję zapasów.

Zobacz, co się stało. W sierpniu 2021 roku w Jackson Hole Powell brzmiał jak pracownik socjalny. Doszedł do rygorystycznej obrony nie tylko przejściowej, ale i świeckiej inflacji. W marcu 2022 wyjechał z Bambi do Godzilli. Wystarczyło. Utrzymujący się wpływ Covid, Omicron, zawieszenie działalności w Chinach, wojna na Ukrainie, frustracja z powodu powrotu siły roboczej. Rozumiem to wszystko. Ale w bardzo szybki sposób zmienili to, co wydawało mi się skutecznym widokiem konstrukcyjnym.

To w zasadzie polityka cholernych torped, pełną parą do przodu. Są całkiem przygotowani na pchnięcie gospodarki w recesję. Czy to łagodne, czy nie, kto wie. Ale skupiają się na zmniejszeniu popytu. Skupiają się na obniżaniu cen aktywów. Bo świętym Graalem jest jak najszybsze obniżenie inflacji do 2%. Im dłuższe odczyty inflacji są podwyższone, tym większe są szanse, że wpłyną one na płace i że odtworzymy warunki, które miały miejsce w latach siedemdziesiątych. To nie jest moja główna troska. Ale to jest ich główna troska.

Zegarek rynku: Rynki finansowe już wpadły w konwulsje. Przeprowadź nas przez kolejne 12 miesięcy. Ile więcej bólu powinni oczekiwać inwestorzy?

Rosenberga: Najpierw rozróżnij rynek niedźwiedzi z miękkim i twardym lądowaniem. Na rynku niedźwiedzia z miękkim lądowaniem odwracasz 40% poprzedniej hossy. Jeśli wierzysz, że uda nam się zapobiec recesji, to minima zostały już wprowadzone dla S&P 500.

Podczas recesji na rynku bessy, historycznie 83.5% poprzedniej hossy ulega odwróceniu. Ponieważ nie tylko dostajesz wielokrotne skurcze. Masz wielokrotne skurcze, które kolidują z recesją zarobków. Na dodatek musimy nałożyć na siebie dolną wielokrotność recesji wynoszącą 12. Nie mamy 12. Następnie nałóżmy na to, jaki jest wpływ recesji na zarobki, które zazwyczaj spadają o 20%. Analitycy nawet nie zaczęli dotykać swoich liczb na przyszły rok. I w ten sposób dochodzisz do 2,700.

Jest to zniesienie szaleństwa, więcej niż podwojenie na giełdzie w mniej niż dwa lata – z czego 80% było związane z tym, co robił Fed, a nie dlatego, że ktoś był sprytny lub mieliśmy ogromny cykl zysków. To dlatego, że Fed obniżył stopy procentowe do zera i podwoił rozmiar swojego bilansu.

Teraz ten film działa w odwrotnej kolejności. Ale nie skupiajmy się tak bardzo na poziomie S&P 500; porozmawiajmy o tym, kiedy rynek osiągnie dno? Jakie są warunki, kiedy rynek się dna? Rynek znajduje się w historycznie 70% drogi do recesji i 70% do cyklu luzowania stóp przez Fed. Fed nie łagodzi. Fed zacieśnia się w odwróconą krzywą dochodowości. Obecnie krzywa dochodowości jest bardzo nienormalna. Dlaczego ktokolwiek miałby myśleć, że będziemy mieli normalny rynek akcji z nienormalnie ukształtowaną krzywą dochodowości?

Pytanie brzmi, jaki jest moment, w którym pojawi się nagroda ryzyko-nagroda, aby zacząć zanurzać się w puli ryzyka? Spodziewam się, że o tej porze w przyszłym roku tam będziemy, co spowoduje, że w 2024 roku będę bardziej uparty, co moim zdaniem będzie wspaniałym rokiem. Ale nie teraz.

Zegarek rynku: FED prawdopodobnie wstrzyma podwyżki stóp. Ale pauza nie jest osią obrotu. Jak inwestorzy powinni reagować na zapowiedzi, które wyglądają jak zmiany w polityce?

Rosenberga: Myślę, że Fed zamierza wstrzymać się w pierwszym kwartale 2023 r., a rynki z tego skorzystają, ale będzie to odruchowy rajd, którego chcesz być bardzo ostrożny. Problem polega na tym, że recesja zaczyna ogarniać i obniżają się zarobki. A rynek zbierze się po pierwszej obniżce stóp, a to będzie frajerem, ponieważ rynek osiągnie fundamentalne minimum dopiero wtedy, gdy Fed obniży stopy na tyle, by wystroić krzywą dochodowości do pozytywnego kształtu. To wymaga dużo pracy. Dlatego zwykle dołek nie jest zbliżony do pierwszej obniżki stóp przez Fed. Ma to miejsce bliżej ostatniej obniżki stóp Fed.

Fed rozpoczął cięcie stóp we wrześniu 2007 r. i tego dnia rynek osiągnął szczyt. Czy chciałeś kupić ten rajd? Dołki pojawiły się dopiero w marcu 2009, blisko ostatniej obniżki stóp przez Fed. Jeśli grasz na prawdopodobieństwach i szanujesz kompromis ryzyko-nagroda, nie zostaniesz wciągnięty w wir pauzy i osi obrotu, ale poczekaj, aż Fed wystromi krzywą dochodowości. Dla mnie jest to najważniejszy sygnał, kiedy chcesz zająć pozycję długą na akcjach w następnym cyklu, a nie dla transakcji.

Zegarek rynku: Nie są Ci obce kontrowersyjne, odstające połączenia rynkowe. Tym razem jest to 30% spadek cen domów w USA. Co w twojej analizie prowadzi cię do takiego wniosku?

Rosenberga: Bańka cen mieszkań jest dziś większa niż w 2007 roku. Dzisiaj, aby kupić dom jednorodzinny, potrzeba ponad ośmiu lat dochodu, około dwukrotnie więcej niż historyczna norma. Jeśli spojrzysz na ceny mieszkań do wynajęcia, dochód i CPI, jesteśmy w zasadzie poza przypadkiem dwóch odchyleń standardowych. Wyjęliśmy szczytowe wskaźniki z lat 2006-2007.

Te wskaźniki oznaczają powrót. Giełda daje nam bardzo ważną wskazówkę, ponieważ giełda i rynek mieszkaniowy mają ponad 90% korelację, ponieważ mają dwie bardzo ważne cechy. Są to aktywa o najdłuższym czasie trwania w gospodarce i są bardzo wrażliwe na stopy procentowe.

W ostatnim cyklu pod koniec 2000 roku na pierwszym miejscu był rynek mieszkaniowy, a na drugim rynek akcji. Tym razem na pierwszym miejscu jest rynek akcji, a na drugim rynek mieszkaniowy. Dopiero teraz, z opóźnieniem, zaczynamy widzieć deflację cen domów. Wielkość bańki oznacza, że ​​odwracając te wskaźniki, mówimy o spadkach cen nieruchomości o 30%.

Zegarek rynku: To naprawdę koniec ery łatwych pieniędzy i jeszcze łatwiejszych zysków z inwestycji. Ale to nie musiało się tak nagle skończyć. Jaka jest odpowiedzialność Fedu za ten obrót spraw?

Rosenberga: Co możemy powiedzieć o tej wersji Fedu? Przyjrzyjmy się, co zrobili. Otworzyli swój bilans na strukturę kapitałową firm zombie, aby uratować system zimą 2020 roku.

Można się spierać, no cóż, rynki nie funkcjonowały, a my byliśmy zamknięci i myśleliśmy, że to Czarna Plaga. Ale nawet po tym, jak wiedzieliśmy, że to nie Czarna Plaga, zostaliśmy obciążeni całym tym bodźcem fiskalnym, a Fed nadal łagodził politykę. Na początku tego roku nadal kupowali RMBS [papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką mieszkaniową] w obliczu ogromnej bańki cen domów. Jak mogliby nadal powiększać swój bilans?

Spójrz na zachowanie bazy inwestorów. Akcje memów, Robinhood, kryptowaluty, akcje spekulacyjne, firmy tracące pieniądze – wszystkie osiągają lepsze wyniki niż firmy, które faktycznie miały model biznesowy. Potem miałeś FOMO, TINA — Fed zawsze cię wspiera.

A Fed wiedział o tym wszystkim. Ale czy była jakaś moralna perswazja, kiedykolwiek jakiś komentarz ze strony Fed, aby „ochłodzić twoje odrzutowce”? Fed mówi ci, że zamierzamy zadawać ból. Ten sam bankier centralny nigdy nie powiedział ani słowa, ponieważ odgrywali rolę barmana, rozdając drinki za darmo przez większość 2020 r. i cały 2021 r.

Teraz nadszedł czas zwrotu pieniędzy. Zabierają miskę z ponczem. Zadaniem Fedu jest zabranie miski z ponczem, gdy impreza się zaczyna, ale ta wersja Fedu zabrała miskę z ponczem o 4 rano, kiedy wszyscy byli pijani.

Zegarek rynku: Jay Powell nie ukrywa swojego uwielbienia dla byłego prezesa Fed Paula Volckera, do tego stopnia, że ​​niektórzy nazywają go Volckerem 2.0. Powell musi się tym cieszyć, ponieważ Volcker jest oczywiście czczony jako największy bojownik o inflację w historii. Ale w 1980 roku Volcker nie był tak ukochany.

Rosenberga: Volcker przeżywał recesje i trzy lata piekła dla gospodarki i inwestorów kapitałowych. Ostatecznie szlak został przetarty przez fenomenalny spadek inflacji i wszystko sięgnęło dna latem 1982 roku, a Paul Volcker jest pamiętany tylko z tego, że utorował drogę na 20 lat niemal nieprzerwanej ekspansji gospodarczej i hossy na rynku akcji. Mimo że w tym czasie był znieważany, nienawidzony i pogardzany.

Jest powód, dla którego Powell porównuje się do Volckera — krótkotrwały ból dla długoterminowego zysku. Krótkotrwały ból pod rządami Volckera trwał trzy lata i myślę, że na to właśnie czekamy. Idą, by stłumić inflację i przymykać oczy na stronę podażową, skupiając się na popycie. Upewnią się, że inflacja zostanie stłumiona. To się stanie. Następnie przejdziemy przez nowy cykl luzowania. W przyszłym roku o tej porze będziemy mówić o przebudzeniu, a ja zamienię się w permabull na 2024 rok.

Czytać: Paul Volcker nie czekał, aż inflacja wróci do 2%, zanim zacznie się obracać

Zegarek rynku: Biorąc pod uwagę wszystkie te wyzwania inwestycyjne i gospodarcze, które inwestycje są dla Ciebie najbardziej atrakcyjne w nadchodzącym roku?

Rosenberga: Jestem bardzo uparty na obligacjach. Mogę zostać oskarżony o pomyłkę, a wiele z tego wynika z tego, że rynek obligacji został zmuszony do zresetowania się do nowej polityki Fed. Ale bardzo mnie ośmiela fakt, że rynkowe oczekiwania inflacyjne są bardzo dobrze opanowane. To niezła konfiguracja na przyszłość wielkiego rajdu w Skarbach
TMUBMUSD 10Y,
4.231%.

Wszystko, czego potrzebujemy, to zaprzestanie działalności Fed, co myślę, że zrobią to w przyszłym roku. Dostaniemy pauzę, oś i luz. Będziemy mieli recesję, a rentowności obligacji znacznie spadną. Nie zdziwiłbym się, gdyby spadły o 200 punktów bazowych w porównaniu z obecnym stanem. Myślę, że na długim końcu krzywej Skarbu inwestorzy prawdopodobnie uzyskają łączny zwrot powyżej 20% w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Nie sądzę, żeby giełda zrobiła to za ciebie.

Dwie ważne rzeczy, o których należy pamiętać: po pierwsze, rynek akcji desperacko potrzebuje niższych stóp zwrotu z obligacji, aby osiągnąć dno. Dno indeksu S&P 500 nie nastąpi przed rajdem w obligacjach skarbowych. Przy minimach giełdowych premia za ryzyko kapitałowe generalnie wzrosła o 450 punktów bazowych. Potrzebujemy niższych rentowności obligacji, aby dać rynkowi akcji względne wsparcie wyceny, które zawsze uzyskuje przy fundamentalnym minimum. Rentowności obligacji muszą najpierw spaść; akcje pójdą w ich ślady. Musimy więc ponownie ustanowić bardziej odpowiednią premię za ryzyko kapitałowe, aby utorować drogę do następnej hossy.

Po drugie, historycznie pierwsza klasa aktywów, która wchodzi na rynek bessy, jako pierwsza wychodzi z rynku bessy. Pierwszą klasą aktywów, która weszła na ten rynek bessy, był rynek skarbowy, następnie akcje, a następnie towary. Zatem obligacje będą pierwszą klasą aktywów do kupienia. Wszyscy desperacko chcemy, aby rynek akcji obniżył się, ale nie stanie się to bez wcześniejszego zwyżki na rynku obligacji.

Teraz, gdy zarabiasz w gotówce, to już nie jest śmieci. Są też segmenty rynku obligacji korporacyjnych, które wyglądają bardzo atrakcyjnie. Wysoka wydajność Single-B, Double-B wygląda atrakcyjnie. Wiele z tych obligacji jest sprzedawanych z dyskontem do wartości nominalnej. Miałbym sztangę krótkoterminowych obligacji korporacyjnych przeciwko dłuższym obligacjom rządowym. Jeśli dojdziemy do recesji, obligacje o krótkim terminie zapadalności poradzą sobie bardzo dobrze, krótsze czasy trwania nie za dobrze, ale masz ochronę ze względu na zniżki, którymi handlują.

Na rynku akcji nie powiem nikomu, że mają być akcjami zerowymi. Ale chcesz być długoterminowym inwestorem. Chcesz myśleć o długoterminowych zmianach w sektorze. Chcesz być zaangażowany w zieloną energię, cyberbezpieczeństwo, części rynku, które zachowują się jak przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, lotnictwo i obrona, ponieważ każdy kraj powiększa swój budżet wojskowy. Na pewno nie chcesz być teraz narażony na cykliczność. Załóż swój wielkoformatowy kapelusz i pomyśl o długofalowych tematach.

Więcej od MarketWatch

Kiedy spadną ceny domów? Ci ekonomiści twierdzą, że przygotowują się na „długotrwałe spowolnienie” — i duże spadki wartości domów

„Wrażliwy” rynek skarbowy jest zagrożony „wymuszoną sprzedażą na dużą skalę” lub niespodzianką, która prowadzi do załamania, mówi BofA

W ten sposób wysokie stopy procentowe mogą wzrosnąć i co może przestraszyć Rezerwę Federalną w kierunku zwrotu polityki