Skoncentruj się na podstawach na burzliwych rynkach: CarMax (KMX)

Ponieważ dni MOMO, YOLO i BTFD odchodzą w przeszłość, przypominam inwestorom, aby skupili się na podstawach. Badania fundamentalne mogą wydawać się nudne, ale to jedyny sposób na znalezienie spółek, które generują realne zyski i mają akcje obarczone mniejszym ryzykiem. Nudne inwestycje mogą być bardzo satysfakcjonujące.

CarMax
KMX
, Inc. (KMX) to jeden z długich pomysłów w tym tygodniu.

Podstawy są teraz tak samo ważne jak zawsze

W obliczu niepewności gospodarczej i zmienności rynkowej inwestorzy powinni – teraz bardziej niż kiedykolwiek – upewnić się, że ich portfele są wypełnione spółkami, które generują podstawowe zyski i handlują po niskich wycenach.

Po latach wlewania łatwych pieniędzy w popularne, rozwijające się firmy, rynek nie toleruje już strat w wynikach finansowych, bez względu na to, jak silny jest ich wzrost.

Inwestorzy powinni skupić się na spółkach o następujących cechach, niezależnie od perspektyw gospodarczych:

• stały wzrost zysków podstawowych
• wysoki zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC) w porównaniu do rówieśników
• rosnące dochody ekonomiczne
• silne wolne przepływy pieniężne (FCF)
• niska cena do ekonomicznej wartości księgowej (PEBV)

CarMax przewyższył Carvanę o 60%

Pomimo spadku o 42% w porównaniu do najwyższych poziomów z listopada 2021 r., spowodowanego obawami dotyczącymi rosnących kosztów działalności, akcje CarMax radzą sobie znacznie lepiej niż akcje konkurencyjnej Carvany (CVNA), odkąd 16 grudnia 2020 r. uczyniłem CarMax Długim Pomysłem. Od tego czasu Akcje CarMax spadły o 9% w porównaniu do spadku o 69% w przypadku CVNA w tym samym czasie. Zobacz rysunek 1.

Rysunek 1: Wydajność cenowa: KMX vs. CVNA Od 12

Choć rynek może być zbyt pesymistyczny, jeśli chodzi o perspektywy branży samochodów używanych, wyraźnie różnicuje wyniki spółek w ciągu przemysł. Silna podstawowa pozycja biznesowa pozycjonuje CarMax jako źródło długoterminowych przychodów i wzrost zysku. Niedawny spadek cen akcji spółki stanowi punkt wyjścia do nabycia tej wysokiej jakości firmy po niskiej wycenie.

Silny wzrost zysków podstawowych przed pandemią

Na giełdach pojawiają się obawy co do zdolności spółki do dorównania imponującym wynikom w zakresie zysków podstawowych w roku finansowym 2022. Rzeczywiście, zyski podstawowe w czwartym kwartale 4 r. były o 22% niższe niż w czwartym kwartale 34 r. i 4% niższe w czwartym kwartale 21 r. Historycznie niskie marże brutto i rosnące wydatki mogą utrzymać się w najbliższej przyszłości i spowodować spadek zysków podstawowych CarMax za rok fiskalny 31 poniżej poziomów z roku fiskalnego 4.

Jednakże stały wzrost zysków CarMax przed pandemią sugeruje, że w dłuższej perspektywie zyski podstawowe powrócą do trendu wzrostowego. Podstawowe zyski CarMax wzrosły z 281 mln dolarów w roku finansowym 2010 do 888 mln dolarów w roku finansowym 2020 (2), czyli o 29% łączone rocznie. W ciągu ostatnich dwóch lat podstawowe zyski CarMax wyniosły średnio 20 mln dolarów, co stanowi 12% więcej niż w roku finansowym 931.

Dla kontrastu, zyski podstawowe Carvany nie były dodatnie od 2015 r. (najwcześniejszego roku w moim modelu). Dochody podstawowe firmy spadły z -40 mln dolarów w 2015 r. do -127 mln dolarów w 2021 r. W obliczu niedoboru nowych pojazdów powodującego rekordowy poziom popytu na rynku pojazdów używanych, niezdolność Carvany do generowania dodatnich zysków podstawowych stanowi wyraźny kontrast w stosunku do CarMax, który osiągnęła najwyższe w historii zyski podstawowe w roku finansowym 2022 (rok budżetowy zakończył się 2).

CarMax tworzy wartość dla akcjonariuszy, podczas gdy Carvana ją niszczy

W przeciwieństwie do GAA
GAA
Zyski P, zyski ekonomiczne, są dokładniejszą reprezentacją prawdziwych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa, ponieważ uwzględniają zmiany w bilansie, a także rachunku zysków i strat. Zyski ekonomiczne CarMax wzrosły z 401 mln dolarów w roku finansowym 2016 (kalendarz 2015[1]) do 757 mln dolarów w roku finansowym 2022 (kalendarz 2021). W tym okresie CarMax wygenerował skumulowane zyski ekonomiczne w wysokości 3.6 miliarda dolarów, podczas gdy Carvana wygenerowała zyski ekonomiczne w wysokości -2.1 miliarda dolarów.

Rysunek 2: Skumulowane zyski ekonomiczne CarMax i Carvana od kalendarza 2015

Udział w rynku również wzrósł rok do roku

CarMax jest największym sprzedawcą samochodów używanych w USA (pod względem wielkości) i nadal zdobywa udziały w rynku. Jak wynika z wykresu 3, udział firmy w rynku samochodów używanych do 10 lat (standardowa miara dla rynku pojazdów używanych) wzrósł z 3% w kalendarzu 2017 do 4% w kalendarzu 2021. Tylko w kalendarzu 2021 r. CarMax poprawił swój udział w rynku o ~50 punktów bazowych, generując jednocześnie rekordowe zyski podstawowe.

CarMax podkreślił w swoim fiskusie Wezwanie do zarobków za 4Q22 że skoncentruje się na zwiększaniu swojego udziału w rynku, kontynuując „inwestycje i innowacje w celu osiągnięcia rentownego wzrostu udziału w rynku”. Duży zasięg firmy, duży wybór i konkurencyjne ceny powinny w dalszym ciągu przyciągać klientów na ciasnym rynku pojazdów używanych. Zarząd spodziewa się, że do roku 5 jego udział w rynku docelowym osiągnie 2025%.

Rysunek 3: Udział CarMax w sprzedaży samochodów używanych w USA

Popyt na samochody używane wydaje się silny w bliższej i dłuższej perspektywie

Chociaż malejąca podaż używanych samochodów i rosnące koszty pracy ograniczyły entuzjazm dla branży samochodów używanych, sprzedaż i ceny używanych samochodów znacznie przekraczają poziomy sprzed pandemii. Biorąc pod uwagę niezdolność producentów samochodów do zaspokojenia popytu na nowe samochody w ciągu najbliższych kilku lat, popyt na samochody używane prawdopodobnie utrzyma się na historycznie wysokim poziomie. W rzeczywistości, Grand View Research oczekuje, że światowy rynek samochodów używanych będzie rósł w tempie 6% złożonej rocznej stopy wzrostu (CAGR) do roku 2030.

CarMax jest gotowy sprostać rosnącemu zapotrzebowaniu na samochody używane. Firma zwiększyła swoje zapasy w roku fiskalnym 2022 i planuje dodać dziesięć nowych sklepów w roku fiskalnym 2023.

Sprawdzony lider

CarMax jest w stanie osiągnąć to, czego Carvana nie osiągnęła – zyskowny wzrost udziału w rynku. Segment sprzedaży hurtowej CarMax jest integralną częścią jej rentowności i sukcesu w pozyskiwaniu wysokiej jakości samochodów używanych. Działalność hurtowa podnosi jakość swojej oferty detalicznej, udostępniając kanał umożliwiający opłacalny wyładunek pojazdów niższej jakości na swoich aukcjach. Ponadto działalność hurtowa zapewnia firmie wgląd w czasie rzeczywistym w ceny i popyt na rynku samochodów używanych.

Czas pokaże, czy Carvana podejmie próbę zwiększenia swojej obecności fizycznej i działalności hurtowej poprzez przejęcie domu aukcyjnego ADESA USA poprawi rentowność przedsiębiorstwa. W międzyczasie CarMax prowadzi już bardzo dochodową, wielokanałową działalność hurtową i detaliczną na niespotykaną dotychczas skalę.

Inwestorom brakuje wiodącej w branży efektywności bilansów

analitycy są rozczarowani wraz ze spadającymi marżami zysku operacyjnego netto po opodatkowaniu (NOPAT), które spadły z 5% w roku finansowym 2020 do najniższego od trzynastu lat poziomu 4% w roku finansowym 2022. W swoim wezwaniu dotyczącym zysków za czwarty kwartał roku budżetowego 4 zarząd stwierdził, że „zdecydowało się przekazać część naszych oszczędności w kosztach nabycia związanych z efektywnością dla konsumentów poprzez niższe ceny”, co wydaje się ostrożnym posunięciem, biorąc pod uwagę wzrost udziału w rynku, jaki firma osiągnie w kalendarzu 22.

Rentowność spółki jest jednak wyższa, niż mogłyby sugerować marże. Nowa oferta natychmiastowej wyceny online CarMax przyczyniła się do wzrostu sprzedaży hurtowej jednostkowej firmy o 44% r/r w czwartym kwartale roku finansowego 4. Rozwój w segmencie sprzedaży hurtowej pomógł wiodącej w branży stopie zwrotu kapitału zainwestowanego CarMax (mojej mierze efektywności bilansu) wzrosła z 22 w roku finansowym 3.3 do 2020 w roku finansowym 3.8. Firma będzie starała się w dalszym ciągu poprawiać swoje obroty zainwestowanego kapitału, koncentrując się na wzroście hurtową sprzedaż jednostkową za pośrednictwem kanału internetowego.

Rosnące obroty kapitału zainwestowanego przez CarMax wspierają wysoki zwrot z inwestycji (ROIC) firmy, która zajmuje trzecie miejsce w swojej grupie porównawczej. Z drugiej strony ROIC Carvany jest ujemny i zajmuje przedostatnie miejsce. Zobacz rysunek 4.

Rysunek 4: Rentowność CarMax w porównaniu z rentownością. Konkurencja: TTM

KMX ma ponad 43% przewagi, jeśli konsensus jest prawidłowy

Wskaźnik PEBV[2] CarMax wynoszący 1.1 oznacza, że ​​akcje wycenia się tak, aby zyski wzrosły jedynie o 10% w stosunku do poziomów z roku fiskalnego 2020. Takie założenie wydaje się zbyt pesymistyczne, biorąc pod uwagę, że spółka odnotowała wzrost NOPAT o 13% w ujęciu rocznym od roku obrotowego 2010 do 2020.

Poniżej używam mojego model odwróconych zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przeanalizować dwa scenariusze przyszłych przepływów pieniężnych i podkreślić potencjał wzrostu aktualnej ceny akcji CarMax.

Scenariusz DCF 1: uzasadnić obecną cenę akcji na poziomie 88 USD za akcję.

Jeśli założę, że CarMax:

• Marża NOPAT pozostaje na poziomie 4% z fiskalnego 22Q2 w latach fiskalnych 2023 – 2024,
• Marża NOPAT wzrasta do 4% (najniższy poziom od 13 lat i równy rokowi budżetowemu 2022) w latach fiskalnych 2025–2032 oraz
• przychody spadają o 2% (w porównaniu z konsensusem szacunkowym CAGR na lata budżetowe 2023–2024 na poziomie +3%), naliczanym corocznie od lat budżetowych 2023–2032, następnie

akcje są dziś warte 88 dolarów za akcję – tyle samo co obecna cena. W tym scenariusz, CarMax zarobi 1.1 miliarda dolarów w NOPAT w roku finansowym 2032, co stanowi zaledwie 7% więcej niż przed pandemią NOPAT w roku finansowym 2020.

DCF Scenariusz 2: Akcje są warte ponad 126 USD

Jeśli założę CarMax:

• Marża NOPAT pozostaje na poziomie 4% z fiskalnego 22Q2 w latach fiskalnych 2023 – 2024,
• Marża NOPAT wzrasta do 4% (najniższy poziom od 13 lat i równy rokowi budżetowemu 2022) w latach fiskalnych 2025–2032 oraz
• zwiększa przychody o 3% w latach fiskalnych 2023 – 20232,

akcje są warte 126 $ / akcję dzisiaj – 43% wzrost w stosunku do aktualnej ceny. W tym scenariuszu NOPAT CarMax będzie rósł zaledwie o 3% rocznie przez następną dekadę. Dla porównania, CarMax zwiększył NOPAT o 9% CAGR w latach podatkowych 2015–2020 przed pandemią COVID-19. Jeśli NOPAT CarMax będzie rósł zgodnie ze stopą wzrostu sprzed pandemii, wzrost akcji spółki będzie jeszcze większy.

Rysunek 5 porównuje historyczny NOPAT CarMax z sugerowanym NOPAT w każdym z powyższych scenariuszy DCF.

Rysunek 5: Historyczne i implikowane NOPAT CarMax: Scenariusze wyceny DCF

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o konkretnym magazynie, stylu lub temacie.

[1] Na potrzeby tej analizy porównuję dane finansowe kalendarza CarMax na 2015 rok (rok obrotowy zakończony 2) z wynikami finansowymi kalendarza Carvany na 29 rok (rok obrotowy zakończony 16).

[2] Obliczam wskaźnik PEBV CarMax za pomocą przedpandemicznego NOPAT firmy za rok fiskalny 2020, który reprezentuje bardziej normalny poziom zysków niż rekordowe zyski w roku fiskalnym 2022.