Znikną pogłoski o Pelotonie, zanim rynek sprzeda wiadomości

Nabycie spółki Peloton (PTON) w miejscu zbliżonym do aktualnej wyceny byłoby złym wykorzystaniem kapitału. Zyski spółki Peloton za drugi kwartał fiskalny 2 r., zmiany na stanowiskach kierowniczych i obniżone prognozy przychodów w całym roku potwierdzają moją tezę, że akcje spółki są mocno zawyżone i mogą spaść nawet do 22 dolarów za akcję.

Cena akcji Peletonu ostatnio wzrosła po wiadomościach o potencjalnym przejęciu przez takie firmy jak Amazon (AMZN) czy Nike (NKE). Wątpię jednak, czy Peloton zostanie przejęty, ponieważ jest zdecydowanie zbyt wielu konkurentów oferujących produkt podobny do Peletonu, a w technologii Peletonu nie ma nic specjalnego, co czyniłoby go atrakcyjnym celem przejęcia. Plotki o przejęciach często tymczasowo zwiększają zapasy, aby dać profesjonalistom możliwość ich rozładowania.

Amazon, Nike, a nawet Apple (AAPL) prawdopodobnie nie będą chciały nabywać sprzętu i problemów produkcyjnych związanych z działalnością Peloton, a wartość dodana z pozyskania abonentów jest prawdopodobnie niska, biorąc pod uwagę duże prawdopodobieństwo, że abonenci/użytkownicy Peloton również już klienci Amazona, Nike i Apple.

Aby Peloton stał się atrakcyjnym celem przejęcia, jego akcje musiałyby być notowane poniżej 8 dolarów za akcję, czyli o ponad 50% mniej niż obecny poziom. Uważam, że inwestorzy, którzy nadal posiadają akcje Pelotonu, powinni wycofać się już teraz, zanim ceny akcji spadną jeszcze niżej.

Pozostaję niedźwiedzi w peletonie

Pierwotnie dodałem firmę Peloton do mojej listy fokusowej Akcje: krótki model portfela w październiku 2020 r., a w 500 r. uzyskała ona lepsze wyniki niż S&P 103 jako krótka o 2021%. Nawet po spadku o 76% w 2021 r. wycena Pelotonu pozostaje oderwana od rzeczywistości firmy fundamentów i może spaść znacznie dalej.

Minusy kryzysu związanego z COVID są tutaj

Po tym, jak blokady spowodowane przez Covid-19 zmusiły konsumentów do korzystania ze sprzętu do ćwiczeń w domu, zestawienia przychodów Peloton rok do roku (rok do roku) zawsze były trudne do przekroczenia. Zgodnie z oczekiwaniami, wraz z ponownym otwarciem gospodarek, zainteresowanie sprzętem do ćwiczeń w domu spadło, a „historia wzrostu” firmy Peloton została wyjaśniona w 2021 r., wraz z utrzymującą się tendencją spadkową wzrostu przychodów rok do roku.

Peloton niedawno obniżył swoje pełne prognozy przychodów na rok fiskalny 2022 do zakresu od 3.7 do 3.8 miliarda dolarów, w porównaniu z poprzednimi szacunkami na poziomie 4.4 do 4.8 miliarda dolarów. W połowie okresu takie wytyczne oznaczałyby spadek przychodów o 7% rok do roku. Firma obniżyła także swoje wytyczne dotyczące abonentów na rok 2022 do 3 milionów, co oznacza spadek w porównaniu z wcześniejszymi szacunkami wynoszącymi 3.35 do 3.45 miliona.

Takie pogorszenie koniunktury nie powinno dziwić inwestorów. Ostrzegałem inwestorów w grudniu 2021 r., że Peloton pozostaje znacząco przewartościowany, a wielu analityków wydało niepokojące (w przypadku byków) noty na temat przyszłych wyników Peletonu. Zarówno Guggenheim, jak i Raymond James zauważyli, że subskrypcje będą prawdopodobnie niższe niż oczekiwano ze względu na słabnący popyt. JMP Securities podkreśliła, że ​​w grudniu liczba odwiedzin i odsłon witryn internetowych spadła rok do roku.

Presja konkurencji powoduje ponad 78% strat

W moim raporcie przedstawiam liczne przeciwne wiatry, przed którymi stoi Peloton. Największym wyzwaniem dla każdego przypadku firmy Peloton jest rosnąca konkurencja ze strony operatorów zasiedziałych i start-upów w branży sprzętu do ćwiczeń domowych, a także ciągły brak rentowności firmy Peloton.

Na przykład Apple rozszerzyło usługę subskrypcji fitness, która jest już integrowana z istniejącym pakietem produktów. Amazon ogłosił niedawno Halo Fitness, usługę do domowych treningów wideo, która integruje się z trackerami fitness Halo firmy Amazon.

Tonal, dla którego Amazon był pierwszym inwestorem, oferuje montowane na ścianie urządzenie do treningu siłowego, a Lululemon oferuje Lustro. Marki takie jak ProForm i NordicTrack od lat oferują rowery, bieżnie i nie tylko, a teraz zwiększają swoje wysiłki w zakresie subskrypcji zajęć treningowych. W odpowiedzi Peloton ogłosił swój najnowszy produkt „Guide”, kamerę, którą można podłączyć do telewizora i śledzić ruchy użytkownika, aby pomóc w treningu siłowym. Analityk Truist Youssef Squali nazwał tę ofertę „rozczarowującą” w porównaniu z konkurencją.

Zmagania Pelotonu pojawiają się również, gdy tradycyjni konkurenci siłowni odnotowują ponowne zapotrzebowanie.

Co więcej, spośród swoich konkurentów notowanych na giełdzie, do których należą Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon i Planet Fitness (PLNT), Peloton jako jedyny ma ujemną marżę zysku operacyjnego netto po opodatkowaniu (NOPAT). Rotacje kapitału zainwestowanego przez tę firmę są wyższe niż u większości jej konkurentów, ale nie są wystarczające, aby zapewnić dodatni zwrot z zainwestowanego kapitału (ROIC). Przy ROIC na poziomie -21% w stosunku do TTM, Peloton jest także jedyną spółką wymienioną powyżej, która generuje ujemny ROIC. Zobacz rysunek 1.

Rysunek 1: Rentowność Peletonu a konkurencja: TTM

Odwrócona matematyka DCF: Peleton jest wyceniany na potrójną sprzedaż pomimo słabnącego popytu

Używam mojego modelu odwróconych zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), aby określić ilościowo oczekiwania dotyczące przyszłego wzrostu zysków uwzględnione w cenie akcji Pelotonu. Aby uzasadnić ~37 dolarów za akcję, Peloton musi stać się bardziej rentowny niż kiedykolwiek w swojej historii. Nie widzę powodu, aby oczekiwać poprawy rentowności i postrzegać oczekiwania wynikające z 37 dolarów za akcję jako nierealistycznie optymistyczne, jeśli chodzi o perspektywy spółki.

W szczególności, aby uzasadnić cenę ~37 USD za akcję, Peloton musi:

• poprawić marżę NOPAT do 5% (3x najlepsza w historii marża Peloton w porównaniu do -8% TTM), oraz
• zwiększać przychody w tempie 17% CAGR do roku fiskalnego 2028 (ponad dwukrotny przewidywany wzrost branży sprzętu do ćwiczeń domowych w ciągu najbliższych siedmiu lat).

W tym scenariuszu firma Peloton wygenerowałaby 12.4 miliarda dolarów przychodów w roku finansowym 2028, co stanowi ponad trzykrotność przychodów z TTM i siedmiokrotność przychodów sprzed pandemii w roku finansowym 3. Przychody Peloton wynoszące 7 miliarda dolarów oznaczałyby 2020% udziału w jego całkowitym rynku adresowalnym (TAM) w kalendarzu 12.4, który uważam za połączony rynek sprzętu do fitnessu online/wirtualnego i sprzętu do fitnessu w domu. Dla porównania udział Peletonu w TAM w kalendarzu 18 wyniósł zaledwie 2027%. Spośród konkurentów posiadających publicznie dostępne dane dotyczące sprzedaży iFit Health, właściciel NordicTrack i ProForm, Beachbody (BODY) i Nautilus posiadał odpowiednio 2020%, 12% i 9% TAM w 6 roku.

Myślę, że zbyt optymistyczne jest założenie, że Peloton znacznie zwiększy swój udział w rynku, biorąc pod uwagę obecną konkurencyjność i niemożność sprzedaży istniejącego produktu, przy jednoczesnym osiągnięciu marży trzykrotnie wyższej niż najwyższa marża firmy w historii. Niedawne obniżki cen produktów spółki wskazują, że wysokie ceny są niezrównoważone i mogą jeszcze bardziej wpłynąć na marże w nadchodzących latach. W bardziej realistycznym scenariuszu, szczegółowo opisanym poniżej, akcje spółki obarczone są dużym ryzykiem spadków.

PTON ma ponad 51% wad, jeśli konsensus jest słuszny: Nawet jeśli zakładam, że Peletona

• Marża NOPAT poprawia się do 4.2% (ponad dwukrotnie więcej niż najlepsza w historii marża i równa średniej marży NOPAT Nautilusa z 2 lat przed Covid-10),
• przychody spadają o -7% w roku finansowym 2022 (środek wytycznych zarządu),
• przychody będą rosły według konsensusu w latach 2023 i 2024, oraz
• przychody rosną o 14% rocznie w latach podatkowych 2025–2028 (prawie 2x CAGR branży sprzętu do ćwiczeń domowych do kalendarza 2027), następnie

akcje są dziś warte 18 dolarów za akcję, co oznacza spadek o 51% w stosunku do obecnej ceny. Scenariusz ten w dalszym ciągu zakłada, że ​​przychody firmy Peloton wzrosną do 8.8 miliarda dolarów w roku finansowym 2028, co stanowi 12% udziału w całym rynku adresowalnym, równy udziałowi firmy Peloton w TAM w roku kalendarzowym 2020.

PTON ma 78% wad, nawet jeśli rentowność przekracza szczyty związane z COVID: Jeśli założę, że Peloton

• Marża NOPAT poprawia się do 3.4% (1.5x najwyższa marża w historii firmy) i
• przychody rosną więc o 11% rocznie do roku fiskalnego 2028

akcje są dziś warte zaledwie 8 dolarów za akcję, co stanowi 78% spadek w stosunku do obecnej ceny.

Jeżeli Pelotonowi nie uda się osiągnąć wzrostu przychodów ani poprawy marży, jaki zakładam dla tego scenariusza, ryzyko pogorszenia wartości akcji byłoby jeszcze większe.

Rysunek 2 porównuje historyczny NOPAT Peletonu z NOPAT sugerowanym przez każdy z powyższych scenariuszy DCF.

Rysunek 2: Historyczne i sugerowane NOPAT Peletonu

Daty reprezentują rok finansowy Peloton, który trwa do czerwca każdego roku

Powyższe scenariusze zakładają, że zmiana zainwestowanego kapitału Pelotonu wynosi 10% przychodów w każdym roku mojego modelu DCF. Dla porównania, roczna zmiana zainwestowanego kapitału Peloton wyniosła średnio 24% przychodów od roku fiskalnego 2019 do roku fiskalnego 2021 i wyniosła 52% przychodów w okresie TTM.

Każdy z powyższych scenariuszy uwzględnia także niedawną ofertę akcji i późniejszą otrzymaną gotówkę. Konserwatywnie traktuję tę gotówkę jako nadwyżkę w bilansie, aby stworzyć najlepsze scenariusze. Jeżeli jednak Peloton będzie nadal czerpał środki pieniężne na obecnym poziomie, spółka prawdopodobnie będzie potrzebować tego kapitału znacznie wcześniej, a ryzyko pogorszenia wartości akcji spółki będzie jeszcze większe.

Ujawnienie: David Trainer, Kyle Guske II i Matt Shuler nie otrzymują wynagrodzenia za pisanie o jakimkolwiek konkretnym magazynie, sektorze, stylu lub temacie.