Doug Kass: Era nieodpowiedzialnej byczości może wkrótce się skończyć

Czwartek był okazją do bisu, gdyż po raz drugi w ciągu tygodnia doszło do załamania akcji.

Po poniedziałkowych intrygach rynkowych nastąpił wczorajszy gwałtowny spadek, w miarę jak rotacja od wzrostu do wartości nasiliła się w wyniku gwałtownego popołudniowego spadku cen akcji.

Moja kolumna z końca grudnia 2021 r. zatytułowana „Czy ustalenia na rok 2022 mogą oznaczać koniec 12-letniego powrotu byka”? " uwzględniłem moje specyficzne obawy dotyczące rynku i sektora (wzrostu).

W tym piśmie ujawniłem zagrożenia, które dostrzegłem.

Podsumowując:

* Konfiguracja na rok 2022 znacznie różni się od roku 2021.

* Po długim okresie nieograniczonej hojności fiskalnej i monetarnej wychodzimy z szczytowej aktywności gospodarczej i szczytowej płynności

* Sprzedawać siłę i kupować słabość?

* Stronniczość „The Nifty Seven” związana ze wzrostem i wąskimi wynikami rynkowymi stała się jeszcze bardziej ekstremalna, rzucająca się w oczy i niepokojąca

* Od kwietnia 2021 r. ponad połowa zysków S&P pochodzi z zaledwie pięciu akcji

* Efekt stycznia w tym roku może skutkować osłabieniem namaszczonej „Dziewięćdziesiątki Siódemki”, ponieważ inwestorzy odraczają zdarzenie podatkowe, oraz wzmocnieniem akcji spółek o przecenionej wartości, gdy inwestorzy dostrzegają wartość względną

* Nadal obawiam się Omicronu nie ze względu na jego zjadliwość, ale ze względu na jego prawdopodobny ciągły wpływ na łańcuchy dostaw, a co za tym idzie, inflację

Ta ilustracja odzwierciedla moje obawy dotyczące czołowego rynku ciężkiego, na którym kilku namaszczonych żołnierzy („Sprawna siódemka”) wspina się coraz wyżej, podczas gdy żołnierze – reszta rynku – przesuwa się coraz niżej, co przypomina nam cytat Boba Farrella, zobaczony w dalszej części tego wpisu o ryzyku związanym z wąskim przywództwem.

Teraz jest jasne, że pierwsza część stycznia charakteryzowała się wyraźną zmianą i odwróceniem trendu, gdy liderzy rynku mocno stracili, podobnie jak indeks Nasdaq, a akcje spółek wartościowych zaczęły odrabiać straty.

Moim zdaniem menedżerowie nie mieli wystarczająco dużo czasu na dokonanie zmiany – dlatego obecnie obserwujemy Value FOMO, w którym inwestorzy uciekają, aby kupić wartość i porzucić technologię o dużej kapitalizacji.

Ale wybiegam już w przyszłość – więc wróćmy do wcześniejszych obserwacji.

Pod wieloma względami rynki są „tym razem inne”.

Przez wiele lat Rezerwa Federalna i bankierzy centralni na całym świecie wyceniali pieniądz znacznie poniżej stopy inflacji, dając inwestorom pozwolenie na dyskontowanie przepływów pieniężnych do wysokich wielokrotności. W rezultacie indeks S&P rósł w ciągu ostatnich trzech lat w łącznym tempie +23.5% rocznie.

Przestrzegałem, że w sytuacji, gdy inflacja wymknie się spod kontroli i nie da się łatwo naprawić przemieszczeń w łańcuchu dostaw, nieuniknione jest, że Rezerwa Federalna będzie bardziej „jastrzębia”, niż oczekiwano konsensusu – i że nieuniknione będzie, że rynki słabo odpowiedzieć.

W tym tygodniu mieliśmy przedsmak tego, co może być w przyszłości inwestycyjnej, ponieważ rynki ze zdziwieniem dowiedziały się, że Fed rozważa nie tylko zakończenie QE, ale także zmniejszenie swojego bilansu już w tym roku. Na początku tego tygodnia odkrycie to zawarte w protokole z posiedzenia Fed spowodowało szybki i znaczny spadek cen obu akcji, przy czym najbardziej dotkliwe szkody poniosły najbardziej spekulacyjnie wyceniane akcje Nasdaq, a obligacje.

Wczoraj film został ponownie odtworzony.

W zeszłym tygodniu długa obligacja odnotowała najgorszy całkowity zwrot w tygodniu kalendarzowym od prawie 50 lat – spadek ceny (i wzrost rentowności) przez pięć kolejnych sesji – strata ponad 9% wartości. Gdyby tę stratę -9.3% potraktować jako rok, byłby to piąty najgorszy rok od pięciu dekad:

Tym razem jest inaczej – zarówno z punktu widzenia polityki Fed, jak i polityki

Konfiguracja polityki Fed na rok 2022 będzie znacznie inna niż pod koniec 2018 i na początku 2021 roku.

Trzy lata temu inflacja była spokojna. Pod każdym względem inflacja szaleje obecnie znacznie powyżej celów Fed i szkodzi tym, których najmniej stać na podwyżkę cen. Pomimo zawrócenia na początku 2019 r. po gwałtownej wyprzedaży na rynku akcji w czwartym kwartale 4 r., Fed stoi dziś przed poważniejszymi przeszkodami politycznymi i gospodarczymi utrudniającymi wspieranie akcji.

Inflacja szkodzi najbardziej bezbronnym elektoratom politycznym, a polityka w 2022 r., przy znacznie większym nacisku na „kapitał własny”, będzie również inna niż kiedykolwiek w poprzednich latach. Polityczna optyka Fed ponownie podnosi akcje, podczas gdy inflacja gwałtownie podnosi ceny żywności, energii i mieszkań, dla większości ludzi jest bardzo nieatrakcyjna. W obecnym środowisku politycznym opór wobec czegokolwiek postrzeganego jako kolejna pomoc w wysokości 1% może być bardziej znaczący, niż większość ludzi sądzi.

Wielka rotacja poza wzrostem

„Rynki są najsilniejsze, gdy są szerokie, a najsłabsze, gdy zawężają się do kilku największych spółek”.
- Dziesięć zasad inwestowania Boba Farrella

W swoich pismach przewiduję i próbuję pisać o tym, dokąd zmierza krążek, a nie o tym, dokąd zmierzał.

Ta szybka podwyżka stóp procentowych będzie również prawdopodobnie miała w dalszym ciągu negatywny wpływ na wszystkie segmenty rynku – zwłaszcza na akcje spółek wzrostowych – poprzez podniesienie kosztu kapitału wolnego od ryzyka i zmniejszenie bieżącej wartości ich zysków.

Umiarkowanie rosnące stopy procentowe w drugiej połowie ubiegłego roku zaczęły już osłabiać najbardziej spekulacyjne akcje, których nadzieje na zyski w przyszłości były bardzo odległe.

Poniższy wykres pokazuje wysoki odsetek akcji Nasdaq notowanych co najmniej 50% poniżej ich ostatnich maksimów:

Od miesięcy ostrzegałem przed niebezpieczeństwami wynikającymi z zawężania się przywództwa na rynku, zauważając, że rynki napędzane są wynikami kilku spółek – w szczególności Meta (FB), Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) i Microsoft (MSFT) – podczas gdy wiele innych „wartościowych” akcji i reszta rynku nadal wykazywały tendencję spadkową.

Uważam, że w obliczu wzrostu stóp największe spółki technologiczne, które mają znaczącą pozycję rynkową i do niedawna odczuły jedynie umiarkowany wpływ, prawdopodobnie ucierpią znacznie bardziej w nadchodzących miesiącach.

Wyceny pozostają podwyższone

Jestem i nadal jestem zdania, że ​​ogólny optymizm rynkowy i podwyższone wyceny w obliczu licznych fundamentalnych trudności nie są uzasadnione. Co więcej, wierzymy, że skrajne rozdwojenie rynku – tak widoczne w ciągu ostatnich kilku lat – z czasem będzie miało negatywne konsekwencje rynkowe. W istocie szkody, jakie poniosły w zeszłym tygodniu dawni liderzy wzrostu, mogą być początkiem długiego okresu słabości rynku.

Chociaż wyceny i nastroje nie są zbyt dobrymi narzędziami pomiaru czasu, spędziłem dużo czasu na kronikowaniu i omawianiu tego, jak jesteśmy w przedziale od 95 do 100 percentyla w wycenach giełdowych – CAPE Shillera, całkowita kapitalizacja rynkowa/PKB itp.

Dla mnie poniższy wykres – cena S&P do sprzedaży, którym nie można manipulować korekty – podkreśla obecny stopień zawyżenia wartości:

Źródło: ZeroHedge

Era Nieodpowiedzialna upartość Może wkrótce się skończy

Rok 2021 rozpoczął się połączeniem polityki fiskalnej i pieniężnej, jakiego świat nigdy nie widział, a ponieważ rok kończy się nieudaną Zbuduj lepszy rachunek oraz bank centralny, który szybko wycofuje się z działalności skupu obligacji.

Chociaż zawsze istnieje ryzyko, że nasze obawy osłabną, co przyniesie bardziej pozytywne wyniki rynkowe i gospodarcze, pozostajemy wątpliwi, ponieważ wiążemy z rosnącym prawdopodobieństwem, że wzrost gospodarczy spowolni w porównaniu z oczekiwaniami oraz że presja inflacyjna będzie się nadal utrzymywać w obliczu przesunięć dostaw, na które w dużej mierze wpływają ograniczenia krajowe i biznesowe. Prawdopodobnie przełoży się to na rozczarowujące zyski przedsiębiorstw.

Pomijając podwyżki stóp procentowych, w ciągu najbliższych trzech miesięcy Fed zakończy program luzowania ilościowego o wartości 1.44 biliona dolarów. To więcej niż QE1 i QE2 razem wzięte i o 40% większe niż QE3. Ten kran płynności zostaje zakręcony w tym samym czasie, gdy Europejski Bank Centralny kończy swój program zakupów awaryjnych w czasie pandemii (PEPP). Koniec BoE, koniec BoC, a QE prowadzone przez Bank Rezerw Australii może zakończyć się za kilka miesięcy.

Przy stopach procentowych zbliżonych do zera, zwrot polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej prawdopodobnie okaże się problematyczny dla rynków, ponieważ ma ona obecnie nowe ograniczenia w związku z utrzymującą się inflacją.

Nadmiar czasu i kwoty polisy wpędził nas w kłopoty:

* Podsycanie niebezpiecznej bańki spekulacyjnej napędzanej płynnością polityki

* Pogłębianie nierówności dochodów i majątku

* Rozpoczęcie polityki drukowania pieniędzy, która wywołała inflację, przed którą trudno będzie uciec

Czego jeszcze oczekujemy w 2022 roku?

Jak już wcześniej pisałem w Dzienniku, pewnym jest tylko brak pewności, dlatego opracowanie zestawu bazowych założeń i wniosków na rok 2022 jest tak trudne, jak nigdy dotąd. Ale spróbuję i przedstawię moje poglądy na temat tego, co może się wydarzyć.

Oto najważniejsza część dzisiejszego otwieracza:

1. Ogólny reset wyceny w dół. W historii wzrost stóp funduszy federalnych średnio o 100 punktów bazowych był powiązany z korektą wyceny o około 15% niższą. Biorąc pod uwagę dzisiejsze podwyższone wyceny, reset ten może być większy niż średnia historyczna.
2. Twarde rotacyjne przejście od wzrostu do wartości. W pewnym stopniu odzwierciedla to zwrot akcji Fed, który prawdopodobnie doprowadzi do wyższych stóp procentowych, co będzie miało niekorzystny wpływ na modele zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla długoterminowych akcji wzrostowych.
3. Rozczarowujący wzrost EPS, prawdopodobnie poniżej 5%, w porównaniu do wyższych oczekiwań. Jedną z największych niespodzianek w tym roku była odporność zysków przedsiębiorstw. Jednakże do potencjalnych negatywnych wpływów zalicza się prawdopodobna presja na marżę wynikająca z wyższych kosztów, zaostrzenie polityki pieniężnej przez Fed, pewne dowody na zwiększenie popytu itp.
4. Umiarkowany wzrost EPS, jeśli w ogóle jakikolwiek, w połączeniu z niższymi wycenami może przełożyć się na ujemne ogólne stopy zwrotu dla S&P w 2022 roku.
5. Przy utrzymującej się wysokiej inflacji – regresywnym podatku, ciągłe zwiększanie się różnicy dochodów/majątku wiąże się z wieloma problemami społecznymi, gospodarczymi i politycznymi oraz konsekwencjami inwestycyjnymi.
6. Bardziej agresywny Fed, niż wynika z ogólnych oczekiwań. Mniejsza płynność może skutkować wyraźnym ograniczeniem napływów do funduszy akcyjnych, co zapewniło rynkom bezprecedensowe paliwo w 2021 r.
7. Utrzymujące się problemy w łańcuchu dostaw, które częściowo powodują inflację i presję inflacyjną do poziomu znacznie powyżej konsensusu. Należy pamiętać, że wiele najważniejszych łańcuchów dostaw znajduje się za granicą, gdzie wprowadzono bardziej restrykcyjne zamknięcia przedsiębiorstw i instytucji społecznych. Innymi słowy, Stany Zjednoczone nie kontrolują całkowicie swojego losu gospodarczego w płaskim i połączonym świecie.

Podsumowanie

Skończyłem swoje "Zapowiadać" kolumna dwa tygodnie temu z następującą treścią:

Jak wspomniałem wcześniej, konfiguracje na rok 2022 są znacznie inne niż w latach poprzednich. W rzeczywistości jest to zupełnie inna sytuacja niż kiedykolwiek w ciągu ostatnich 13 lat – okresu, w którym stopy zwrotu w zasadzie przez wszystkie lata z wyjątkiem jednego były dodatnie. (Uwaga: 17 z ostatnich 19 lat wykazało dodatnie stopy zwrotu S&P!)

Co najważniejsze, polityka fiskalna i pieniężna nie jest już nieograniczona i prawdopodobnie jesteśmy już daleko poza punktami szczytowej aktywności gospodarczej i szczytowej płynności.

W związku ze zwrotem polityki pieniężnej i priorytetem dla Fed priorytetem walki z inflacją, stopy procentowe będą nadal rosły, co wywrze presję na akcje w ogóle, a w szczególności na długoterminowe akcje wzrostowe.

Po trzech latach złożonych rocznych wyników wynoszących średnio +23%-24%/rok połączenie względów politycznych i uzasadnionych obaw o inflację prawdopodobnie sprawi, że Fed przyjmie znacznie bardziej jastrzębie podejście, niż oczekuje konsensus.

Uważam, że styczniowy spadek cen akcji może być zapowiedzią pozostałej części 2022 r. Jeśli się nie mylę, prawdopodobnie doprowadziłoby to do powstania nowego systemu zwiększonej zmienności zarówno na rynku akcji, jak i obligacji.

„Nieodpowiedzialna byczy wzrost” może się skończyć, a niewielki wzrost rynku (który wspierał indeksy) prawdopodobnie osiągnął wartość skrajną dziesięć dni temu… w chwili zaostrzenia się warunków finansowych.

Postępuj ostrożnie, bo gotówka jest królem.

TINA („nie ma alternatywy"), spotkać się z CITA („gotówka jest alternatywą").

(AAPL, GOOGL, NVDA i MSFT to udziały w Klub członkowski Action Alerts PLUS. Chcesz otrzymywać powiadomienia, zanim AAP kupi lub sprzeda te akcje? Dowiedz się więcej teraz.)

(Ten komentarz pierwotnie ukazał się w Real Money Pro 14 stycznia. Kliknij tutaj aby dowiedzieć się o tej dynamicznej usłudze informacji rynkowej dla aktywnych handlowców i otrzymać Doug Kass's Codzienne pamiętniki i kolumny z Paweł Cena, Breta Jensena i inni.)