Czy zasady SEC rozwiązują problem „prawdy w reklamie” w przypadku funduszy amerykańskich?

Zasada ta jest krokiem we właściwym kierunku, ale problemy strukturalne związane z etykietami nadal będą problemem

Być może spowodowane to eksplozją funduszy „ESG”. mogą, ale nie muszą, inwestować w przypadku firm niskoemisyjnych lub z lepszym „S” lub „G” SEC wydała a nowa zasada nazw aby stawić czoła wyzwaniom w zakresie etykietowania funduszy wspólnego inwestowania, funduszy ETF, nienotowanych na giełdzie funduszy zamkniętych i BDC (korporacji rozwoju biznesu). Branża funduszy jest po prostu ogromna i moim zdaniem zasługuje na więcej badań i czasu antenowego w kręgach zarządzających niż obecnie. Strona 117 z Nazwy SEC rządzą stwierdza, że ​​na dzień 31 lipca 2021 r. istniało 10,223 18,588 funduszy wspólnego inwestowania (z wyłączeniem funduszy rynku pieniężnego) z łącznymi aktywami netto wynoszącymi około 2,320 6,447 miliardów dolarów, 736 funduszy ETF z aktywami netto wynoszącymi około 314 49 miliardów dolarów, 598 funduszy zamkniętych z aktywami netto o wartości XNUMX miliardów dolarów oraz XNUMX UIT (funduszy inwestycyjnych jednostek) z aktywami netto o wartości XNUMX miliardów dolarów. Wow!

Zacznijmy od przeglądu propozycji tej zasady, zanim zastanowimy się nad jej konsekwencjami.

Kluczowe cechy propozycji nowych nazw są następujące:

· Zasada 80%

Fundusze mają obowiązek przyjąć politykę inwestowania co najmniej 80% swoich aktywów zgodnie z kierunkiem inwestycji, jaki sugeruje nazwa funduszu. Nowa zasada zasadniczo rozszerza starszą zasadę 80% na dowolną nazwę funduszu, której terminy sugerują skupienie się na inwestycjach o określonych cechach. Wcześniej nazwy funduszy zawierające terminy takie jak „wzrost” i „wartość”, które kojarzą się ze strategią inwestycyjną, były wyłączone z zasady 80%. Nigdy więcej. Jest to mile widziana zmiana, biorąc pod uwagę ogólną dwuznaczność związaną z znaczeniem tych etykiet, co poruszyłem wcześniej.

· Tymczasowe wyjazdy

Odstępstwa od zasady 80% w normalnych okolicznościach są dozwolone zgodnie ze starą zasadą. Nowa zasada w mniejszym stopniu opiera się na podejściu opartym na zasadach, określając okoliczności, w których takie odejście jest wyraźnie dozwolone (dotyczy niezwykle dużych wpływów pieniężnych lub dużych umorzeń, zajęcia pozycji w środkach pieniężnych lub rządowych papierach wartościowych w celu uniknięcia straty ze względu na warunki rynkowe lub reorganizację ) oraz termin przywrócenia zgodności (30 dni).

· Uwaga w przypadku zmian

Fundusz musi powiadomić akcjonariuszy co najmniej 60 dni przed jakąkolwiek zmianą swojej polityki inwestycyjnej na poziomie 80%.

· Zasada 80% nie jest bezpieczną przystanią

Nowa zasada stanowi, że przestrzeganie polityki 80% nie ma na celu zapewnienia bezpiecznej przystani dla nazw istotnie oszukańczych lub wprowadzających w błąd. O tym później, szczególnie w odniesieniu do funduszy posiadających indeks.

· Wartość nominalna instrumentów pochodnych

Zgodnie z nową zasadą fundusze muszą wykorzystywać wartość referencyjną, a nie wartość rynkową, wszelkich posiadanych instrumentów pochodnych, aby sprawdzić zgodność z polityką inwestycyjną 80%. Rozumiem obawy SEC, że fundusz posiadający w nazwie dług z rynków wschodzących mógłby zainwestować 80% swoich aktywów na rynkach wschodzących, ale wykorzystywać instrumenty pochodne w celu uzyskania znacznych inwestycji w akcje amerykańskie. Jeżeli wartość godziwa instrumentów pochodnych wykorzystana do testu 80%, fundusz przejdzie ten test, ponieważ wartość godziwa jego zakładu w USA jest znacznie mniejsza niż inwestycja na rynkach wschodzących.

Powiedziawszy to, nadal brzmi to dla mnie dziwnie. Co by było, gdyby instrumenty pochodne zostały wykorzystane na przykład do obstawiania długu rynków wschodzących? Spełnilibyśmy wymóg koszyka na poziomie ponad, powiedzmy, 110% aktywów. Czy to koniecznie dobry wynik?

Wartości referencyjne są o rząd wielkości większe od wartości rynkowych lub godziwych tych instrumentów pochodnych. Dlatego też, gdy rozważamy wartości hipotetyczne, ryzykujemy dziwaczne wyniki. Tak, fundusze prawdopodobnie przestaną spekulować niepowiązanymi inwestycjami. Czy ryzykujemy niezamierzone konsekwencje szkodliwego wpływu instrumentów pochodnych na zarządzanie ryzykiem? Czy w pełni rozumiemy, dlaczego fundusze w ogóle korzystają z instrumentów pochodnych? Czy jest to raczej kwestia zarządzania, którą najlepiej pozostawić zarządowi funduszu? Ewentualnie, czy fundusze jasno określają w prospekcie swoją politykę dotyczącą stosowania instrumentów pochodnych i pilnują tego ujawnienia?

· Zamknięte fundusze końcowe

Ponieważ inwestorom brak łatwego środka zaradczego, nienotowane na giełdzie fundusze zamknięte i BDC nie mogą zmieniać swojej polityki inwestycyjnej wynoszącej 80% bez głosowania akcjonariuszy.

· Zdefiniuj terminy w prospekcie emisyjnym

Prospekt emisyjny funduszu musi określać terminy użyte w nazwie. Podoba mi się ten pomysł.

· Znaczenie zwykłego angielskiego

Nazwa funduszu musi być zgodna ze znaczeniem tych terminów w zwykłym języku angielskim lub ustalonym zwyczajem branżowym. To również jest rozsądne. Na przykład oczekuje się, że „fundusz energii słonecznej ABC” będzie inwestował w technologię fotowoltaiczną, a nie na przykład w technologię wychwytywania dwutlenku węgla. Jeśli fundusz będzie chciał to zrobić, być może będzie musiał zmienić nazwę na „ABC fundusz wychwytywania energii słonecznej i dwutlenku węgla”. Niektórzy twierdzą, że jest to uciążliwe, ale aby system działał i był wiarygodny, etykiety muszą charakteryzować się pewną integralnością.

· Wpływ na nazwy funduszy ESG

SEC ostro zareagowała na fundusze ESG. Definiują fundusze „integracyjne” jako istotnie wprowadzające w błąd, jeśli nazwa wskazuje, że decyzje inwestycyjne funduszu uwzględniają jeden lub więcej czynników ESG, chociaż czynniki ESG nie decydują o wyborze inwestycji. Zasadniczo fundusze integracyjne nie mogą używać w swojej nazwie terminu ESG. Mogą to zrobić jedynie fundusze zorientowane na ESG i mające wpływ na ESG. Jest to znaczący strajk przeciwko przynajmniej „praniu imion” w dzikim świecie ESG.

Na stronie 26 zasada zdaje się sugerować, że „fundusz XYZ ESG” musi przyjąć politykę inwestycyjną na poziomie 80%, aby uwzględnić wszystkie trzy elementy, chociaż SEC zdaje sobie sprawę, że istnieje wiele rozsądnych sposobów, w jakie polityka ta może uwzględnić te elementy. Jest to interesująca zmiana, biorąc pod uwagę nadmierny nacisk na E w większości rozmów i wskaźników dotyczących ESG.

· Raportowanie do SEC

Fundusz musi złożyć w SEC formularz stwierdzający, które posiadane inwestycje wchodzą w skład 80% koszyka funduszu. Jest to interesujący sposób pomocy inwestorom w porównaniu tego, co faktycznie posiadają dwa „fundusze wartości”, biorąc pod uwagę niezliczone sposoby definiowania i pomiaru „wartości”.

· Rekord, dlaczego nie 80%?

Fundusze, które nie przyjmują polityki inwestycyjnej na poziomie 80%, są zobowiązane do przechowywania pisemnej dokumentacji wyjaśniającej, dlaczego nie podlegają tej zasadzie.

Poniżej kilka komentarzy na temat reguły:

1.0 Czy nowa zasada etykietowania pomoże?

Przepis ten jest dobrym krokiem we właściwym kierunku, ale moim zdaniem problemy strukturalne pozostają. Fundusz może twierdzić, że stosuje strategię „podstawowej jakości” i 80% jego środków rzeczywiście jest inwestowanych w taką strategię. Kto pilnuje, co oznacza „podstawowa jakość”? Pomocny może być nowy wymóg oparty na definicji zawarty w prospekcie emisyjnym, ale nie jestem tego pewien. Oto przykład, jak to zrobić Fundusz Jakości GMO opisuje swój cel inwestycyjny:

GMO stara się realizować cel inwestycyjny Funduszu poprzez inwestowanie aktywów Funduszu przede wszystkim w akcje spółek uznawanych przez GMO za wysokiej jakości. GMO wierzy, że za firmę wysokiej jakości uważa się ogólnie firmę o ugruntowanej pozycji biznesowej, która zapewni wysoki poziom zwrotu z przeszłych inwestycji i która będzie wykorzystywać przepływy pieniężne w przyszłości dokonując inwestycji o potencjale wysokiego zwrotu z kapitału lub poprzez zwrot środków pieniężnych akcjonariuszom w drodze dywidend, wykupu akcji lub innych mechanizmów. Wybierając papiery wartościowe dla Funduszu, GMO stosuje kombinację metod inwestycyjnych i zazwyczaj bierze pod uwagę zarówno czynniki systematyczne, oparte na rentowności, stabilności zysków, dźwigni finansowej i innych publicznie dostępnych informacjach finansowych, jak i czynniki osądowe, oparte na ocenie GMO dotyczącej przyszłej rentowności, kapitału alokacja, możliwości wzrostu i zrównoważony rozwój w obliczu sił konkurencyjnych. GMO może również opierać się na metodologiach wyceny, takich jak analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych i wielokrotności ceny do zysków, przychodów, wartości księgowej lub innych podstawowych wskaźników. Ponadto GMO może uwzględniać kryteria ESG (środowiskowe, społeczne i ładu korporacyjnego), a także wzorce handlu, takie jak ruch cen lub zmienność papieru wartościowego lub grup papierów wartościowych. Fundusz może również stosować strategię opartą na zdarzeniach, taką jak arbitraż fuzyjny.”

Opis ten jest na tyle szeroki, że można cw stosunku do większości podejść do inwestowania w ogóle. Czy nowe przepisy odniosą skutek np. tutaj? Skąd ktoś będzie miał pewność, że GMO zainwestowało lub nie w zapasy „jakościowe”? Czy ten cel można falsyfikować za pomocą dowodów? Być może gdyby GMO kupiło akcje, które od dawna nie były publiczne, naruszyłoby to „ugruntowaną” koncepcję biznesową obiecaną w prospekcie emisyjnym. Jak dużą wagę przypisuje GMO wymienionym czynnikom, takim jak przeszły zysk (co to jest? Wcześniejsze zyski z akcji czy zyski księgowe? Czy jest to zwrot z aktywów czy kapitału własnego?), stabilność zysków i dźwignia finansowa? W jaki sposób mierzą i myślą o alokacji kapitału, wzroście lub przyszłej stabilności? Jakie kryteria ESG biorą pod uwagę? Na jakich metrykach wyceny opiera się w większym stopniu (DCF czy mnożniki) i kiedy?

Można kontrargumentować, że stanowią one tajemnicę zarządzającego funduszem i dopóki obowiązuje zasada „strzeż się kupującego”, wszystko jest w porządku. Być może. Nasuwa się jednak pytanie, w jakim stopniu rynek funduszy powinien być kontrolowany? Czy te twierdzenia są w ogóle weryfikowalne? Czy to przesuwa odpowiedzialność za zarządzanie na zarząd funduszu i/lub audytorów? Audytorzy skupiają się na tym, czy sprawozdania finansowe GMO lub funduszu rzeczywiście odzwierciedlają prowadzone inwestycje, a niekoniecznie na tym, czy proces inwestycyjny faktycznie odzwierciedla cele obiecane inwestorom.

Dlaczego nie pozwolić funduszom robić, co chcą, pod warunkiem, że obowiązuje zasada „strzeż się kupującego”? Czy zasada „strzeż się kupującego” rzeczywiście ma zastosowanie w przypadku zdecydowanej większości inwestorów detalicznych, którym brakuje uwagi? Ja na przykład kupowałem fundusze na podstawie ich nazw, bez zagłębiania się w prospekt emisyjny. Jak duży poziom paternalizmu lub ochrony powinien zapewnić organ regulacyjny takim inwestorom detalicznym?

2.0 Czy ujawnienie funduszu w przeciwieństwie do zasady 80% byłoby lepszą reakcją regulacyjną?

Niektórzy argumentowali, że lepszym rozwiązaniem byłoby ujawnienie informacji niż narzucanie zasady polityki inwestycyjnej na poziomie 80%. Nie jestem taki pewien. W ramach obecnego systemu ujawniliśmy ujawnienia, co nie powstrzymało rozprzestrzeniania się wątpliwych funduszy ESG. Twierdzę, że jako społeczeństwo nadmiernie polegaliśmy na sile ujawniania informacji w celu egzekwowania zarządzania, ponieważ uzyskanie normatywnych zasad w procesie politycznym stało się trudniejsze. Nie jest oczywiste, że 250-stronicowy prospekt emisyjny wypełniony niejasnymi i pełnymi żargonu prawnego informacjami jest koniecznie lepszy w osiąganiu lepszych wyników społecznych niż jasna zasada, taka jak 80% w tym kontekście w przypadku rozproszonych i nieuważnych inwestorów detalicznych, którzy po prostu wysyłają swoje 401 (K) mechaniczne wpłaty do funduszu wspólnego inwestowania, aby skorzystać z uśredniania kosztów dolara.

3.0 Czy zasada 80% doprowadzi do większej standaryzacji portfeli inwestycyjnych funduszy?

Inni obawiają się, że zasada ta ograniczy wybory w zakresie alokacji portfela oparte na zasadach rynkowych, a tym samym doprowadzi do zbytniej jednorodności portfeli i ograniczy elastyczność w zakresie zmiany strategii w odpowiedzi na wydarzenia rynkowe. Nie jestem taki pewien. Przypomnijmy, że od jakiegoś czasu mamy zasadę 80%. Nowy wniosek po prostu rozszerza tę zasadę na strategie inwestycyjne.

Czy obserwujemy dużą jednorodność w strategiach inwestycyjnych funduszy objętych już zasadą 80%? Ile funduszy obecnie narusza zasadę 80%? Nie znam solidnych dowodów empirycznych na tę kwestię. Wątpię jednak, czy troska o jednorodność jest poważnym problemem. Wymóg powiadomienia z 60-dniowym wyprzedzeniem może być w tym względzie nieco uciążliwy, ale tymczasowy przepis dotyczący dryfu dopuszczony przez SEC na 30 dni wydaje się rozsądnym kompromisem w przypadku sytuacji nadzwyczajnych związanych z zmianami na rynku.

4.0 Czy SEC powinna zastosować historyczne stopy zwrotu w celu wykazania minimalnej ekspozycji na określone czynniki ryzyka zamiast zasady 80% aktywów?

Moim zdaniem absolutnie nie. Każdy, kto przeprowadził regresję zwrotów funduszy w oparciu o trzy czynniki (wielkość, wartość rynku do zaksięgowania, dynamika itp.), powie, że te rozmowy szybko przerodzią się w statystyczny labirynt związany z okresem wybranym do przeprowadzenia regresji, sposobem, w jaki punkty graniczne skojarzone z dużym lub małym rozmiarem są zdefiniowane i tak dalej. Prostszy test oparty na zaobserwowanych stanach posiadania funduszy jest o wiele łatwiejszy do zrozumienia dla inwestora i dla weryfikatora do audytu. Być może pośrednicy tacy jak Morningstar będą w stanie przeprowadzić te regresje i zgłosić stopień utytułowania portfeli poszczególnych funduszy pod względem wielkości, wartości rynkowej i innych podobnych czynników.

5.0 Nadzór funduszu nad algorytmem indeksu lub wynikiem?

Na stronie 70 SEC stwierdza, że ​​zgodność techniczna z polityką inwestycyjną 80% nie eliminuje nazwy funduszu, która jest w istotny sposób zwodnicza lub wprowadzająca w błąd. Zastrzeżenie to jest szczególnie interesujące w kontekście funduszu, który podąża za indeksem i jeżeli indeks bazowy zawiera elementy sprzeczne z nazwą funduszu. Rozważmy fundusz podążający za indeksem S&P ESG. Zwróć uwagę na obecne kontrowersje związane z Tesla zostaje wyrzucona z tego indeksu. Indeks liderów S&P 500 ESG obejmuje na przykład firmę Exxon. Ich metodologia wyklucza spółki z branży paliw kopalnych o stosunkowo niskich wynikach S&P ESG. Czy fundusz zorientowany na ESG, który opiera się na wykluczającej analizie akcji spółek z branży paliw kopalnych, powinien posiadać indeks liderów S&P 500 ESG, czy nie?

Ostatecznie podstawowym elementem komputerów obsługujących pieniądze jest indeks, który z kolei opiera się na pewnym algorytmie lub wyniku używanym do skonstruowania tego indeksu. Kto jest odpowiedzialny za zarządzanie takim algorytmem lub wynikiem? Czy fundusz naprawdę ma zasoby, aby zidentyfikować i wyeliminować niespójność między swoim celem inwestycyjnym a logiką leżącą u podstaw indeksu lub wyniku stosowanego przez fundusz?

6.0 W jaki sposób inne obszary rozwiązują problemy z etykietowaniem?

Cofając się nieco, warto zadać sobie pytanie, jak inne domeny rozwiązały problemy z etykietowaniem. Moi koledzy z marketingu w Columbii są szczególnie zainteresowani tą kwestią i nie mogę się doczekać opinii tej społeczności na temat nowych zasad dotyczących nazewnictwa obowiązujących w SEC.

Powiedziawszy to, nie mogę powstrzymać się od zadziwienia labiryntem etykiet żywności „ekologicznej” lub etykiet przypisanych do jajek w sklepie spożywczym. Wydaje się, że USDA, która jest odpowiedzialna za egzekwowanie oznakowania „organicznego”, tak polegać na wielu rządowych i prywatnych jednostkach certyfikujących, które konkurują ze sobą o certyfikację znaku. Czy ktoś faktycznie certyfikuje etykietę „Zintegrowany ESG” lub „Wartość”, z której obecnie korzystają fundusze? Nie sądzę. Czy powinniśmy zachęcać do tworzenia takiego rynku jednostek certyfikujących? Kontrolowanie etykiety „organicznej” jest dość trudne biorąc pod uwagę złożoność globalnych łańcuchów dostaw i pojawienie się zagranicznych jednostek certyfikujących. W porównaniu z tym problem etykietowania funduszy wydaje się nieco prostszy, ale rodzi pytanie, w jaki sposób audytuje jednostki certyfikujące, nawet jeśli miałyby się one pojawić.

A co z etykietami na jajach, takimi jak „naturalne”, „z chowu klatkowego”, „z wolnego wybiegu”, „jaja wegetariańskie”, „wypasane na pastwisku”, „organiczne”, „humanitarne”, „omega3”, „świeże z gospodarstwa”, ” czy „bez hormonów”? Jak to jest kontrolowane przez policję? Domyślam się, że w tej przestrzeni panuje bałagan. Certyfikaty, według doniesień rolnik składał wniosek o a w formie jednej lub dwóch stron, przy minimalnej lub żadnej weryfikacji tych oświadczeń w tych formularzach. Skargi związane z etykietowaniem są zwykle składane przez działaczy do USDA lub FDA (Federalnej Agencji Leków), ponieważ USDA reguluje mięso, drób i płynne produkty jajeczne, podczas gdy FDA nadzoruje nabiał, ryby i jaja w skorupkach. Czy mamy podobny proces składania skarg w przypadku błędnie oznakowanych środków?

Ostatnią opcją z wprowadzającymi w błąd etykietami są oczywiście spory sądowe prowadzone przez organizacje broniące praw zwierząt, ale wszczynanie i wygrywanie procesów sądowych przeciwko dobrze wyposażonym firmom nie jest trywialne. Czy zobaczymy podobny ruch przeciwko wprowadzającym w błąd etykietom funduszy przez grupy zwolenników inwestorów?

Ostatecznie problem etykietowania jaj wydaje się zniechęcający. Cieszę się, że jestem w większości weganką. Chociaż będę musiał głębiej pomyśleć o kilku śniadaniach z omletami jajecznymi, które jem co tydzień.