Czy zainteresowanie inwestorów sprawozdawczością finansową osiągnęło szczyt dzięki Enronowi?

Prawie zerowe stopy procentowe od ponad dekady, pasywne indeksowanie, rozwój uczenia maszynowego i brak wypadku księgowego od czasów Enronu to główne przyczyny spadku zainteresowania inwestorów sprawozdawczością finansową. Rozwiązaniem może być uczynienie modeli ilościowych bardziej inteligentnymi poprzez włączenie mikro spostrzeżeń, które dobry analityk może wydobyć ze sprawozdań finansowych.

„Kto jeszcze czyta 10-K?”

Dość często słyszę to pytanie, kiedy prowadzę zajęcia z głębokiej analizy fundamentalnej sprawozdań finansowych. Pewnego dnia rozmawiałem z dyrektorami inwestycyjnymi państwowych funduszy emerytalnych i zapytałem, kto z nich rutynowo czyta 10-K. Około 10% zebranych około 60 funkcjonariuszy podniosło rękę. To jest niepokojące. Oto kilka hipotez związanych z tym, dlaczego zainteresowanie inwestorów jest letnie.

„Darmowy” pieniądz po 2008 r. dzięki luzowaniu ilościowemu

Kiedy stopy procentowe są bliskie zeru, realizacja zysków w przyszłym roku w stosunku do, powiedzmy, 10 lat od teraz, jest prawie taka sama. Niższe stawki zachęcają również do inwestowania w inwestycje spekulacyjne, takie jak kryptowaluty lub akcje memów, takie jak AMC. Mój starszy kolega, Trevora Harrisa, wskazuje, że „bez stopy dyskontowej fundamenty są potencjalnie mniej istotne”. Można argumentować, że akcje spółek wzrostowych mają tendencję do osiągania dobrych wyników, gdy stopy procentowe są niskie w stosunku do spółek wartościowych. Jednak nawet w przypadku akcji wzrostowych analityk musi ocenić bariery wejścia, przewagę konkurencyjną i siłę cenową firmy na podstawie sprawozdań finansowych.

Brak zainteresowania wśród biernych

Przypis 38 do proponowane zasady klimatyczne SEC wymienia grupy inwestorów o wartości wielu bilionów dolarów, które naciskają na wprowadzenie takich zasad. Lista zawiera Blackrock, z aktywami pod zarządzaniem (AUM) o wartości 9 bilionów USD w dniu 11 czerwca 2021 r., kiedy zaproponowano zasadę, oraz CERESA, reprezentujący sieć inwestorów w zakresie ryzyka klimatycznego i zrównoważonego rozwoju reprezentujący AUM w wysokości 37 bilionów USD, CII lub Rada Inwestorów Instytucjonalnych z aktywami w wysokości 4 bilionów USD, Stowarzyszenie Doradców Inwestycyjnych z AUM w wysokości 25 bilionów dolarów, Instytut Spółek Inwestycyjnych z kwotą 30.8 biliona dolarów, PIMCO z AUM w wysokości 2 bilionów dolarów, SIFMA (branża papierów wartościowych i rynki finansowe) z aktywami w wysokości 45 bilionów USD, Globalni doradcy State Street z AUM w wysokości 3.9 bln USD i Grupa Vanguard z AUM w wysokości 7 bilionów dolarów.

To imponująca siła ognia. Kiedy ostatni raz tak duża siła ognia wspólnie opowiadała się za określonymi problemami związanymi z ujawnianiem i zgłaszaniem w 10-K?

Zmienione priorytety FASB i SEC?

Jack Ciesielski, właściciel RG Associates, firma zajmująca się badaniami i zarządzaniem portfelem, argumentowała, że ​​FASB dotyczy jej samej z uproszczeniem standardów rachunkowości, zamiast priorytetowego traktowania poprawy sprawozdawczości finansowej z korzyścią dla inwestorów, zwłaszcza że firmy stały się bardziej złożone i większe oraz inwestują więcej w wartości niematerialne i prawne.

Od czasów Enronu systematycznie spada również liczba wydawanych przez SEC zezwoleń na prowadzenie księgowości i audytów, które dotyczyły kwestii związanych ze sprawozdawczością finansową i ujawnianiem informacji. A szczegółowy zestaw danych prowadzony przez Patty Dechow na Uniwersytecie Południowej Kalifornii sugeruje, że raportowanie i ujawnianie AAER osiągnęło najwyższy poziom 237 w 2004 r. W 2012 r. liczba AAER spadła do 65. W 2018 r., ostatnim roku, za który zgłoszono dane, SEC wydała 73 AAER. Sugerowano, że priorytety SEC w zakresie egzekwowania prawa po Enronie i uchwaleniu ustawy Dodda-Franka przeniosły się na nadzorowanie finansowania terroryzmu, a następnie na krach hipoteczny po 2008 r. Komisarz Clayton podczas swojej kadencji obejmującej lata 2016-2020 był znany z skoncentrować się na „oszustwach detalicznych”. Obecnie wydaje się, że nacisk kładziony jest na kwestie związane z ESG i kryptowalutami.

Oczywiście są inne równoległe wydarzenia które analitycy obwiniają za tak niewielką liczbę AAER związanych z raportowaniem. Czy pojawienie się PCAOB zmniejszyło liczbę nieprawidłowości księgowych i sprawozdawczych? Trudno to zbadać, częściowo dlatego, że PCAOB nie ujawnia publicznie nazw firm z niezadowalającymi wynikami audytów.

Czy spadek liczby spółek publicznych ma z tym coś wspólnego? Michael Mauboussin, Dan Callahan i Darius Majd z Credit Suisse First Boston (CSFB) stwierdzili, że liczba spółek notowanych na giełdzie spadła o prawie połowę z 7,322 1996 w 3,671 r. do 2016 XNUMX w XNUMX r. Nie jestem pewien, czy ta tendencja spadkowa może tłumaczyć niższą liczbę AAER. W jednym z moich studiów Dyrektorzy finansowi (CFO) zasugerowali, że w dowolnym okresie około 20% firm zarządza dochodami w celu zafałszowania wyników ekonomicznych. Nawet jeśli połowa z nich to oszustwa, organy regulacyjne mają potencjalnie dużo więcej pracy do wykonania.

Żaden poważny wypadek księgowy od czasów Enronu

Jacka Ciesielskiego zwraca uwagę, że „tragedii księgowych było mniej. Własny interes związany z wykrywaniem i zapobieganiem tragediom jest obecnie niski. Ponadto – często stwierdzałem, że zainteresowanie rachunkowością finansową wśród inwestorów było większe, gdy FASB była aktywna/proaktywna. Inwestorzy, a zwłaszcza analitycy sprzedający byli zainteresowani tym, jak zmiany w rachunkowości wpłyną na ich modele zysków. FASB nie tylko pogrążyła się w „uproszczeniach”, ale także nie podjęła się projektów, które nie są tak dramatyczne, jak powiedzmy, podatki dochodowe w SFA 109lub OPEB ze 106lub wartość godziwa w SFAS 157. FASB łagodzi teraz swoje projekty”.

Powstanie inwestycji ilościowych

„Inwestorzy stali się monochromatyczni (np. wartość/wzrost w oparciu o wskaźniki M/B lub rynkowe do wartości księgowej i P/E lub wskaźniki cena-zysk) i martwią się o księgowość tylko wtedy, gdy jest już za późno” — mówi. Jacka Ciesielskiego. Na przykład stosunkowo obszerna literatura wskazuje na zniekształcenie M/B i P/E z powodu błędnej wyceny wartości niematerialnych. Duże sumy pieniędzy są zarządzane za pomocą modeli ilościowych, które mogą być dość uproszczone.

Ciesielski dodaje: „wielu, o których wiem, polega na tym Wynik M Beneishalub Sloana rozliczenia międzyokresowe przekonać samych siebie, że nie ma żadnych szykan i nie ma potrzeby iść dalej”. Obie Dana Baneisha i Richarda Sloana, naukowcy, którzy przyszli odpowiednio z wynikiem M i anomalią memoriałową, są moimi drogimi kolegami, których bardzo szanuję i podziwiam. Sami zapewne przyznają, że miary sumaryczne, takie jak punktacja Beneisha i rozliczenia międzyokresowe, pomijają niuanse związane z działalnością firmy. Na przykład rozliczenia międzyokresowe zwiększające dochód mogą oznaczać albo błędną prezentację zysków firmy, albo naturalny wzrost, co znajduje odzwierciedlenie w wyższych naliczeniach kapitału obrotowego. Kwant może próbować uzależnić takie rozliczenia międzyokresowe od hałaśliwych pełnomocników, takich jak te zależne od ładu korporacyjnego, ale takie próby zidentyfikowania oportunizmu menedżerów zwykle nie są zbyt zadowalające.

Pranav Ghai, dyrektor generalny Calcbench mówi: „Widzimy zwiększone zapotrzebowanie na nasze finanse wyodrębniane maszynowo, ale jest to popyt zautomatyzowany. Dwadzieścia pięć lat temu użytkownikami byli ludzie tacy jak Mary Meeker (lub jej zespół) i/lub Dan Reingold z Credit Suisse. Dzisiejsi użytkownicy to Aladdin, oprogramowanie Blackrock do zarządzania portfelem”.

Być może wynika z tego, że Aladynowi mniej zależy na oświadczeniach SEC lub FASB lub ich braku związanych ze sprawozdawczością finansową. Nawet jeśli Larry Fink, dyrektor generalny, dba o niuanse sprawozdań finansowych, czy zainteresowanie to przełoży się na kanały istniejące w Blackrock? A co z innymi sklepami quant, takimi jak Citadel, Worldquant czy AQR?

Powstanie uczenia maszynowego

Żyjemy w świecie, w którym złożoność jest rozwiązywana głównie za pomocą aplikacji do uczenia maszynowego. Maszyny nie mają wyczucia ograniczeń leżących u ich podstaw miar księgowych. Taka aplikacja do uczenia maszynowego nie może też zadawać strategicznych pytań, które potencjalnie może zadać analityk, na temat stabilności finansowej firmy. Grupa badawcza jednego z największych pasywnych menedżerów indeksów rutynowo przeprowadza NLP (przetwarzanie języka naturalnego) na 10K i oświadczeniach proxy (oraz komunikatach prasowych, transkrypcjach rozmów konferencyjnych i nie tylko). Jednak mikropraca związana ze zrozumieniem mozaiki informacji odzwierciedlonych w sprawozdaniach finansowych nie jest skalowalna i dlatego jest bardzo kosztowna do wdrożenia dla akcji powyżej 5000.

Brak cierpliwego kapitału

O ile analityk nie może wykazać, że strategia oparta na fundamentach może szybko przynieść alfa, fundusze hedgingowe zwykle nie są tym zainteresowane. Handel stał się stosunkowo bezkosztowy, ponieważ technologia leżąca u podstaw systemów transakcyjnych i giełd idzie naprzód. Trevora Harrisa mówi: „Myślę, że problem kapitału pacjentów nie jest nowy, po prostu rozmnożyły się fundusze ETF i fundusze wspólnego inwestowania. Niemal zerowe koszty transakcyjne sprawiły, że inwestowanie stało się „bezkosztowe”, więc handel i działalność krótkoterminowa się rozmnożyły”.

Dywersyfikacja

„Inwestorzy ciągle słyszą, że należy je dywersyfikować. Im bardziej są one zróżnicowane, tym mniejsze znaczenie mają pojedyncze kwestie specyficzne dla firmy, takie jak księgowość. To tylko jedno z wielu zagrożeń, które dywersyfikują” – mówi Vahan Janjigian, dyrektor ds. inwestycji w Greenwich Wealth Management, LLC.

Co, jeśli w ogóle, można zrobić z tak słabym zainteresowaniem?

„Myślę, że jedyne, co można zrobić, to zachować wiarę. W pewnym momencie nastąpi „tragedia księgowa”, która uwydatni znaczenie patrzenia poza liczby” – mówi Jacka Ciesielskiego.

Być może potrzebujemy również sposobu, aby modele oparte na maszynach były bardziej inteligentne w zakresie mikroanalizy, nad którą wielu z nas lubi pracować, gdy patrzymy na 10K i wyrażenia pośrednie. ESG to zupełnie nowa okazja, aby przenieść mikroumiejętności, które analitycy rozwijają na podstawie sprawozdań finansowych, do obszaru, który pilnie potrzebuje dyscypliny w pomiarach i raportowaniu.