Wielka Brytania zmierza ku nowemu kryzysowi

Obligacje mają być nudne. Inwestorzy kupują je, ponieważ zapewniają przewidywalny strumień dochodów. Fundusze emerytalne kupują je, aby zabezpieczyć się przed bardziej ryzykownymi zakładami. Ceny i zyski są zwykle nudne i przewidywalne – ale właśnie o to chodzi.

Jednak w ostatnich miesiącach rynek losów – jak nazywa się brytyjskie obligacje rządowe – został wywrócony do góry nogami. Ceny wahały się dziko, poruszając się z prędkością nie widzianą od lat.

Zeszłej jesieni, gdy mały zakątek rynku zagroził wysadzeniem w powietrze branży emerytalnej, wszyscy obwinili Liz Truss. Niesławny „minibudżet” byłego premiera przeszedł na stałe do historii, zanim wysechł atrament i przez jakiś czas wszystko wyglądało normalnie.

Jednak spokój, jaki przyniósł Jeremy Hunt, okazał się tylko tymczasowy.

Koszty pożyczek w Wielkiej Brytanii wróciły do ​​poziomów ostatnio widzianych podczas premiery Trussa. Rentowności wzorcowych 10-letnich obligacji wzrosły w zeszłym tygodniu o prawie ćwierć punktu procentowego do 4.4025 proc. i niewiele od najwyższego poziomu 4.498 proc.

Rentowności dwuletnich obligacji skarbowych, które są bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych, odnotowały podobny skok w górę.

Dla porównania inwestorzy domagali się zwrotu zaledwie 0.075 proc. za tę samą obligację mniej niż trzy lata temu.

Co się zmieniło? Różnica polega teraz na szalejącej inflacji.

Następnie Rishi Sunak próbował zachęcić gości do „jedzenia poza domem, aby pomóc”, gdy Wielka Brytania wyczołgała się z blokady. Ceny pozostawały w stagnacji, a gospodarka wciąż chwiała się po największym załamaniu od czasu Wielkiego Mrozu w 1709 roku.

Dziś inflacja wynosi 8.7 procent, znacznie powyżej reszty bogatego klubu krajów G7. Ceny żywności rosną w tempie niespotykanym od lat 1970., a nawet prezes Banku Anglii, Andrew Bailey, przyznaje, że nie ma pojęcia, kiedy ceny przy kasie zaczną spadać.

Inflacja bazowa, która usuwa niestabilne koszty żywności i energii, również okazuje się bardziej uparta, podobnie jak podwyżki płac na wciąż napiętym rynku pracy.

Historia jest kontynuowana

„Myślę, że obserwujemy spiralę płacowo-cenową i aby ją przerwać, firmom trudniej jest podnosić ceny, a pracownikom trudniej podnosić płace” — ostrzega Martin Weale, były organ ustalający stopy procentowe w Banku.

Oczekiwanie wyższych stóp procentowych skłania inwestorów do żądania wyższej stopy zwrotu z obligacji. Wyższa stopa procentowa prowadzi w końcu do wyższych stóp procentowych na całym rynku, a inwestorzy muszą otrzymać godziwą rekompensatę za udzielanie pożyczek rządowi.

Ale o ile wyższe będą musiały wzrosnąć stopy procentowe, aby powstrzymać wzrost cen? Czy Bank Anglii jest wystarczająco wiarygodny, aby wykonać zadanie? A ile jeszcze wyboistej jazdy czeka rynki finansowe i gospodarkę?

Odpowiedź na te pytania jest kluczowa nie tylko dla inwestorów, ale dla całej Wielkiej Brytanii. Wyższe koszty pożyczek utrudniają Wielkiej Brytanii spłacanie swoich zobowiązań i ryzykują, że wszyscy będziemy biedniejsi.

Ta sytuacja doprowadziła wielu do zastanowienia się, czy wszyscy płacimy cenę za niepowodzenie decydentów w opanowaniu inflacji.

Złota wycieczka

W tym roku inwestorzy przestali kochać brytyjskie obligacje. „Dywidenda z nudów” Hunta nie wystarczyła, by wstrząsnąć brytyjską tak zwaną „kretynową premią”, terminem stosowanym na rynkach po mini-budżecie.

Podczas gdy we wrześniu winę zrzucono na Truss i jej kanclerza Kwasi Kwarteng, teraz wielu stawia czapkę osła na Old Lady of Threadneedle Street.

Imogen Bachra, szef strategii stawek brytyjskich w NatWest, mówi, że zagraniczni nabywcy i fundusze emerytalne, które kiedyś odkurzały loszki, teraz kwestionują, czy Wielka Brytania oferuje stosunek jakości do ceny.

W końcu zwrot z obligacji jest zwykle stały, co czyni je bardziej ryzykownym zakładem, gdy ceny rosną.

„Ci naturalni nabywcy loszek byli w tym roku zauważalnie nieobecni” – mówi Bachra. „Nie spodziewamy się, że wrócą, dopóki nie będą bardziej pewni, że inflacja znajduje się na przekonującej trajektorii spadkowej. Inwestorzy chcą mieć większą pewność co do ścieżki stóp procentowych, a przynajmniej większą pewność, że jesteśmy dość blisko szczytu stopy bankowej lub jej szczytu. I obie te rzeczy zostały przesunięte w przyszłość dzięki danym o inflacji z zeszłego tygodnia”.

Jej zdaniem koszty kredytu będą nadal rosnąć. Bachra i jej zespół już wierzyli, że 10-letnie plony loszek osiągną w tym roku powyżej konsensusu 4.3 procent. Po przekroczeniu tego progu rentowności sięgają 4.6 proc. do końca tego roku.

Dzieje się tak dlatego, że brytyjskie Biuro Zarządzania Długiem, które służy jako skarbiec Skarbu Państwa, otrzymało w tym roku zadanie sprzedaży prawie 240 miliardów funtów długu. Poza pandemią jest to najwyższy wynik w historii.

Nadmiar podaży w naturalny sposób obniża ceny, a rentowności zmieniają się odwrotnie do ceny.

Dodajmy do tego fakt, że Bank of England, który był jednym z największych nabywców loszek w ciągu ostatnich 15 lat, stał się ostatnio sprzedawcą.

Po wydaniu setek miliardów na zakup długu publicznego w epoce po kryzysie finansowym, teraz próbuje się go pozbyć.

Nawet brytyjscy kupcy trzymają się z daleka. Legal & General Investment Management (LGIM), który zarządza aktywami o wartości ponad 1 biliona funtów, unika Wielkiej Brytanii na rzecz Stanów Zjednoczonych, szczególnie jeśli chodzi o zadłużenie długoterminowe.

Ponieważ tradycyjni nabywcy unikają długu publicznego, inwestorzy indywidualni wkraczają w lukę. Szef brokera AJ Bell powiedział w tym tygodniu, że zakupy gwałtownie wzrosły.

Ale ta grupa nie ma finansowej siły ognia, aby dorównać inwestorom, którzy się wycofują.

„Nie zdziwiłbym się w tym środowisku, gdybym zobaczył przekroczenie tej [prognozy 4.6 procenta]”, mówi Bachra.

Kryzys hipoteczny

Rosnące koszty pożyczek rządowych to nie tylko abstrakcyjna koncepcja: mają one implikacje w świecie rzeczywistym.

Banki wykorzystują rentowność obligacji i oczekiwania dotyczące przyszłych stóp procentowych do wyceny kredytów hipotecznych. W rezultacie ekonomiści spodziewają się szybkiego wzrostu cen.

Skok oczekiwań dotyczących stóp procentowych i rentowności obligacji skarbowych w tym tygodniu spowodował wzrost stawek swapowych – stanowiących punkt odniesienia dla własnych kosztów pożyczkowych pożyczkodawców – do najwyższego poziomu od października.

Jeśli stopy swapowe utrzymają się na tak wysokim poziomie, ciężar zostanie przeniesiony bezpośrednio na pożyczkobiorców, mówi Andrew Wishart, starszy ekonomista ds. nieruchomości w Capital Economics.

Średni pięcioletni kredyt hipoteczny o stałym oprocentowaniu dla kupującego z depozytem w wysokości 25 procent wyniósł w kwietniu 4.2 procent, ale „zmiana rynkowych stóp procentowych sugeruje, że wzrośnie do około 5 procent”, mówi Wishart.

Dla kupującego zaciągającego typową pożyczkę w wysokości 200,000 0.8 GBP wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych o 1,600 punktu procentowego kosztowałby dodatkowe 8,000 GBP rocznie w postaci odsetek. W ciągu pięciu lat naprawy oznacza to dodatkowe XNUMX XNUMX funtów odsetek.

Kredytodawcy, tacy jak Nationwide, już zaczęli podnosić swoje stawki. Brokerzy spodziewają się, że powszechny wzrost cen przeniknie niemal natychmiast.

Ten skok cen kredytów hipotecznych zabije zielone pędy, które pojawiały się na rynku mieszkaniowym, mówi Wishart.

Capital Economics spodziewa się, że ceny domów spadną o 12 procent od szczytu do dołka. Spadły już o 4 procent, co oznacza, że ​​większość szkód wciąż pozostaje do naprawienia.

„To będzie tylko kwestia czasu, zanim zobaczymy ten przekaz w całym spektrum. Wygląda na to, że znów wkraczamy w bardziej niestabilny okres”, mówi David Hollingworth z brokerów kredytów hipotecznych L&C.

„Już widzieliśmy, jak oprocentowanie kredytów hipotecznych nieco wzrosło. To tylko przyspieszy ten proces. Tempo zmian już przyspiesza”.

W miarę rozprzestrzeniania się zamieszania brokerzy już dokonują porównań do jesiennych zawirowań na rynku.

„Istnieją podobieństwa do upadku po zeszłorocznym mini-budżecie”, mówi Nick Mendes z brokerów kredytów hipotecznych Johna Charcola.

Następnie oczekiwania dotyczące stóp procentowych, rentowności losów i stopy swapowe rosły tak szybko, że banki masowo zawierały transakcje hipoteczne, a następnie podnosiły ceny w najszybszym tempie w historii.

Pożyczkodawcy zaczynają zawierać umowy i podnosić ceny, choć na razie na znacznie mniejszą skalę.

W tym tygodniu zniknęło kilkaset ofert kredytów hipotecznych. Jesienią było ich tysiące.

Właściciele domów nie powinni spodziewać się spadku oprocentowania kredytów hipotecznych poniżej 3 procent w ciągu najbliższych trzech lat, mówi Mendes.

Wzrost będzie ciosem dla kupujących. Jednak najbardziej narażoną grupą będą obecni właściciele domów.

Przeciętny posiadacz kredytu hipotecznego z typową pożyczką w wysokości 200,000 2,000 GBP będzie musiał zapłacić dodatkowe 5.5 GBP rocznie z tytułu odsetek, jeśli stopa procentowa banku wzrośnie do XNUMX procent, zgodnie z Pantheon Macroeconomics.

Ta średnia obejmuje właścicieli domów, którzy nadal są chronieni umowami o stałej stopie procentowej. Dla tych, którzy remortgaging, skoki będą znacznie bardziej dramatyczne.

Właściciele kredytów hipotecznych zobaczą, jak ich miesięczne płatności wzrosną do 30 procent ich dochodów z około 20 procent w ciągu ostatnich kilku dekad, ostrzegł w tym tygodniu dyrektor naczelny Barclays.

CS Venkatakrishnan, znany jako Venkat, powiedział, że gwałtowny wzrost stóp procentowych doprowadzi do „ogromnego szoku dochodowego” do końca przyszłego roku.

Bailey ostrzegł, że jak dotąd tylko jedna trzecia skutków podwyżek stóp procentowych była odczuwalna na rynku mieszkaniowym.

Chociaż liczba nieruchomości podlegających przejęciu jest wciąż historycznie niska, wielu właścicieli domów, którzy borykają się z problemami, nigdy nie pojawi się w tych liczbach. Często rodziny sprzedają się na długo przed interwencją pożyczkodawców i jasne jest, że wiele gospodarstw domowych już boryka się z trudnościami, dostosowując się do ciężaru wyższych rachunków hipotecznych.

W zeszłym roku zapytania od właścicieli domów, którzy mają zaległości w spłacie kredytu hipotecznego, wzrosły o 50 procent, mówi Paran Singh z TIC

Finance, która zapewnia specjalistyczne fundusze dla właścicieli domów borykających się z płatnościami.

„Jeśli stopy procentowe będą dalej rosły, spodziewałbym się co najmniej dalszego wzrostu o co najmniej 25 procent od teraz do końca roku”, mówi.

Oceń oczekiwania

Jak silny będzie ból? Otwartą kwestią pozostaje to, jak wysokie będą stopy procentowe decydentów w Banku Anglii, aby poskromić inflację. Odpowiedzialny za ich ustalanie Komitet Polityki Pieniężnej (RPP) już kilkanaście razy podnosił stopy procentowe z 0.1 proc. w grudniu 2021 r. do 4.5 proc. dzisiaj.

Inwestorzy uważają teraz, że do końca tego roku osiągną poziom 5.5 proc.

Jednak nieco ponad miesiąc temu rynki przewidywały, że cykl zaostrzania polityki dobiegnie końca.

Gwałtowny wzrost był napędzany przez inflację, która nadal przynosi nieprzyjemne niespodzianki.

Miesiąc po miesiącu był wyższy niż prognozowali zarówno ekonomiści City, jak i Bank of England.

Ta porażka nadszarpnęła wiarygodność Banku.

Urzędnicy spodziewali się, że dwucyfrowa inflacja zakończy się w lutym. Kiedy tak się nie stało, decydenci byli niezłomni w przekonaniu, że wzrost cen szybko ostygnie.

Kiedy inflacja w marcu utrzymywała się na dwucyfrowym poziomie, ekonomiści zaczęli się niepokoić. Uporczywie wysoka inflacja w kwietniu, mimo że główna stopa procentowa spadła do najniższego poziomu od roku, była ostatnią kroplą.

Niespodzianka inflacyjna zmusiła połowę miasta do podarcia prognoz stóp procentowych, a większość prognostów przewiduje obecnie stopy procentowe na poziomie 5 procent lub więcej.

„Dane dotyczące inflacji były złe”, mówi Willem Buiter, członek-założyciel RPP. Uważa, że ​​Bank od jakiegoś czasu nadrabia zaległości. „Aby rozwiązać problem inflacji, stopy procentowe w Wielkiej Brytanii będą musiały znacząco i szybko wzrosnąć”.

Buiter uważa, że ​​decydenci powinni podnieść stopy o pół procenta na następnym posiedzeniu w czerwcu. „Widzę, że stopa procentowa banku osiąga nie mniej niż 6 procent”.

Weale, który zasiadał w RPP w latach 2010-2016, sugeruje, że ślepe przekonanie Banku, że na inflację „silny wpływ mają oczekiwania przedsiębiorstw”, jest w najlepszym razie naiwne. Próba obniżenia inflacji poprzez zarządzanie oczekiwaniami biznesowymi jest szaleństwem.

„[Były prezes banku] Mervyn King nazwał to teorią inflacji króla Kanuta” — mówi.

Częścią problemu Wielkiej Brytanii jest to, że jest tu więcej rokowań zbiorowych niż w USA. Lekarze, kolejarze i nauczyciele grożą kolejnymi strajkami, jeśli ich żądania płacowe nie zostaną spełnione.

Raghuram Rajan, były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, mówi: „Być może połączenie niskiego wzrostu płac realnych w ostatnich latach i większego uzwiązkowienia w Wielkiej Brytanii powoduje, co zrozumiałe, że pracownicy są bardziej sfrustrowani inflacją niż w Stanach Zjednoczonych i bardziej skłonni naciskać na swoje żądania.

„To z kolei może sprawić, że inflacja będzie bardziej trwała, nawet w tych samych warunkach”.

Weale znany jest ze starannego doboru słów, więc jego decyzja o opisaniu obecnej sytuacji jako „spirali płacowo-cenowej” zasługuje na uwagę.

„Moim zdaniem obniżanie inflacji będzie powolne, dopóki rynek pracy pozostanie tak napięty, jak jest” – dodaje.

Jeremy Hunt zasugerował, że walka z inflacją jest najważniejszym priorytetem rządu, a kanclerz zasygnalizował, że jest skłonny tolerować recesję wywołaną przez wyższe stopy procentowe, jeśli ograniczy to wzrost cen.

Profesor ekonomii jest bardziej optymistyczny, jeśli chodzi o zagrożenia dla gospodarki związane z wyższymi stopami procentowymi.

„Nie sądzę, aby recesja była konieczna do przerwania spirali płacowo-cenowej” – mówi. „Możemy na przykład ponownie zwiększyć podaż siły roboczej, jeśli osoby, które wypadły z rynku pracy, ponownie wejdą”.

Przyznaje jednak: „To chyba najbardziej prawdopodobny sposób na obniżenie wzrostu wynagrodzeń. W czasach, gdy wzrost produktywności jest bardzo słaby, prawie każdy spadek popytu może doprowadzić do recesji. Nie sądzę, aby Bank Anglii mógł przerwać spiralę, mówiąc po prostu, że jest zaangażowany w inflację na poziomie 2 proc.

Im wyższe stopy procentowe, tym bardziej bolesne będzie to dla gospodarki, mówi Buiter.

„Czy można sprowadzić inflację do poziomu docelowego w horyzoncie dwóch lat bez recesji? Wszystko jest możliwe, ale nie wszystko jest prawdopodobne – mówi. „Obawiam się, że bezbolesna lub nieskazitelna dezinflacja raczej nie znajdzie się w menu Wielkiej Brytanii”.

Buiter oczekuje, że dodatkowe działania polityczne ze strony Banku Anglii „spowodują co najmniej łagodną recesję w Wielkiej Brytanii, która rozpocznie się pod koniec tego roku”.

Chociaż jest to ponura prognoza, jest postrzegana jako zło konieczne.

Michael Saunders, który odszedł z RPP w zeszłym roku, mówi: „Musimy przełamać [inflację], ponieważ im dłużej ona trwa, tym głębiej się zakorzenia i tym bardziej kosztowny jest powrót do celu inflacyjnego. Czekanie kosztuje”.

Jest to nowa rzeczywistość, na którą inwestorzy reagowali w tym tygodniu, doprowadzając rynek pozłacanych do szału.

Na szczęście fundusze emerytalne są w lepszej sytuacji niż w październiku ubiegłego roku. Skok kosztów finansowania zewnętrznego w następstwie mini-budżetu spowodował, że wiele funduszy, które stosowały strategie inwestycji opartych na zobowiązaniach (LDI), miało trudności z sprostaniem ogromnym wezwaniom gotówkowym, co wywołało jesienne zamieszanie.

Fundusze wyciągnęły wnioski: wiele zgromadziło swoje zapasy gotówki, co oznacza, że ​​są lepiej przygotowane na wypadek większego chaosu na rynku.

Bachra mówi: „Słyszeliśmy anegdotycznie, że są teraz prawie dwukrotnie większe niż w zeszłym roku. Są więc w stanie lepiej wytrzymać te wysokie plony. I nawet jeśli przejdziemy do tych wysokich poziomów rentowności, to w porównaniu z zeszłym rokiem były to stosunkowo niewielkie przyrosty. Więc nie obawiam się, że stworzy to powtórkę z zeszłej jesieni”.

Jednak Rajan, obecnie profesor na Uniwersytecie Chicago Booth, ostrzega, że ​​ryzyko kolejnego krachu na rynku pozostaje znaczne.

„Dopóki inflacja nie zostanie mocno opanowana, jest prawdopodobnie przedwczesne stwierdzenie, że widzieliśmy ostatnią zmienność” – mówi.

"To będzie bolesne"

Kanclerz szybko stwierdził, że recesja jest ceną, którą warto zapłacić za stłumienie inflacji.

„Jeśli chcemy mieć dobrobyt, rozwijać gospodarkę, zmniejszać ryzyko recesji, musimy wspierać Bank Anglii w trudnych decyzjach, które podejmuje” – powiedział.

Działania Banku mają bezpośrednie konsekwencje dla Hunta, ponieważ musi on przedstawić swoje jesienne oświadczenie w pogarszającej się sytuacji gospodarczej, która może zmusić go do dalszego podnoszenia obciążeń podatkowych.

Ruth Gregory z Capital Economics, która pracowała w Office for Budget Responsibility (OBR), mówi, że wstępne obliczenia sugerują, że każdy wzrost rentowności loszek o jeden punkt procentowy podniósłby rządowe koszty obsługi długu o 8.9 mld funtów o 2027 mld funtów. 28-XNUMX.

Każdy wzrost krótkich stóp procentowych o jeden punkt procentowy zwiększa koszty odsetek od zadłużenia o 7.9 mld GBP.

Ruchy rynkowe w tym tygodniu „jeśli się utrzymają, można oczekiwać, że do 8 r. rządowe spłaty odsetek od długu wzrosną o około 9–2027 miliardów funtów”, mówi.

To natychmiast zniszczyłoby i tak już niewielką rezerwę kanclerza na 6.5 ​​miliarda funtów, aby spełnić jego regułę fiskalną, aby dług spadł po pięciu latach.

Będzie miał kolejny rok na grę, ponieważ prognozy gospodarcze i fiskalne przesuwają się do przodu o kolejne 12 miesięcy. Silniejszy wzrost krótkoterminowy może pomóc zrównoważyć wpływ wyższych stóp procentowych. To, czy tak się stanie, będzie miało kluczowe znaczenie dla tego, czy kanclerz będzie w stanie przeprowadzić przedwyborcze obniżki podatków tak, jak by sobie tego życzył.

Bachra mówi, że jest jeszcze czas, aby rynki wróciły na korzyść Hunta i nadal wierzy, że polityka ostatecznie przebije ekonomię.

„Wchodzimy w rok wyborczy. Myślę więc, że wszelkie zapasy, które rząd ma z perspektywy fiskalnej, zostaną po prostu przetworzone w prezenty przedwyborcze w miesiącach [przed głosowaniem]”.

Ostatecznie jednak upominki niewiele pomogą w zamaskowaniu trudnej ścieżki przed nami. Tak długo, jak inflacja pozostaje powyżej celu Banku na poziomie 2 proc., kraj będzie ponosił ciężar wyższych stóp procentowych.

Saunders, który jest obecnie starszym doradcą w Oxford Economics, uważa, że ​​przywrócenie inflacji do 2 procent nie będzie trudne, choć będzie miało swoją cenę.

„Możemy się tam dostać. Ale to będzie bolesne. Bolesny dla gospodarki, bolesny dla gospodarstw domowych i bolesny dla firm”.

Poszerzaj swoje horyzonty dzięki wielokrotnie nagradzanemu brytyjskiemu dziennikarstwu. Wypróbuj The Telegraph bezpłatnie przez 1 miesiąc, a następnie ciesz się 1 rokiem za jedyne 9 USD dzięki naszej ekskluzywnej ofercie w USA.