Czy jesteśmy na rynku niedźwiedzia? Inwestorzy powinni zachować spokój.

Powiedzenie, które głosi, że aby wiedzieć, dokąd idziesz, musisz wiedzieć, gdzie byłeś, z pewnością ma zastosowanie. Od końca 2018 r. do końca 2021 r. Fed złagodził politykę pieniężną za pomocą stóp procentowych i powiększonego bilansu o 850 punktów bazowych. W ten sposób zniszczył premię za ryzyko cen akcji. Nic dziwnego, że ceny aktywów poszybowały w górę, a giełda podwoiła się w tym okresie – to wydarzenie ma odchylenie standardowe o wartości 2! I kto kiedykolwiek wiedział, że pierwsza globalna pandemia od ponad stulecia mogła uczynić tak wielu ludzi tak bogatymi? Czy powinniśmy spróbować jeszcze raz? Ale jak widać, 70% tej trzyletniej hossy wynikało ze zwiększonego mnożnika ceny do zysku – „zwierzęcych duchów” – podczas gdy wzrost zysków był dwuczęściowy i odpowiadał za pozostałe 30%. Historycznie rzecz biorąc, te względne wkłady są odwrotne: 70% zysków i 30% wielokrotnej ekspansji. Gdyby tak było, szczyt S&P 500 na początku tego roku osiągnąłby poziom bliżej 3,600 niż 4,800. Oto siła mnożnika P/E: punkt bazowy, przy wysokich odczytach wyceny z ostatnich miesięcy, mnożnik P/E jest pięciokrotnie silniejszy niż dynamika zysków. 

Tak więc w ciągu ostatnich czterech bardzo trudnych miesięcy zaczęliśmy obserwować proces rewersji średniej, jeśli chodzi o kurczącą się obecnie mnożnik. Tak jak powinno być w przypadku zaostrzenia polityki Fed i grożenia, że ​​zrobi znacznie więcej. W rzeczywistości, jeśli Fed zrobi wszystko, do czego się zobowiązał, przy wyższych stopach procentowych i kurczącym się bilansie, faktyczne zacieśnienie wyniesie około 400 punktów bazowych. Dla porównania, oznacza to 180 punktów bazowych w 2018 r. i 315 punktów bazowych w całym cyklu 2015–2018 – tym razem o 85 punktów bazowych więcej i wszystko w jednym roku! Dla porównania, podwyżki stóp procentowych wynosiły 175 punktów bazowych w latach 1999-2000 (przed recesją), 300 punktów bazowych w 1994 r. i 313 punktów bazowych w latach 1988-89 (przed recesją). Trzeba cofnąć się do wczesnych lat 1980., aby zobaczyć, kiedy ostatni raz Fed był tak agresywny w tak krótkim czasie. 

Jak najbardziej. Podczas półrocznych zeznań w Kongresie, które odbyły się na początku marca, w odpowiedzi na komentarz senatora Richarda Shelby'ego (ze stanu Alabama), Jay Powell przedstawił swój pogląd, że Paul Volcker był największym urzędnikiem gospodarczym wszechczasów. Cóż, Volcker jest dziś szanowany za zabicie smoka inflacji, ale na początku lat 1980. piętnowano go za stworzenie warunków dla kolejnych recesji i ogromnej bessy. Ludzie dzisiaj pytają, gdzie jest „powell put”. Bądź pewien, że w sierpniu 8 r. „put Volckera” był 1982-krotną wielokrotnością. Zaufaj mi – nie chcesz na tym polegać, niezależnie od dzisiejszej prognozy zarobków. 

Zarobki to kolejny but, który spadnie. Kiedy to nastąpi, nikt nie będzie debatował nad tym, czy mamy do czynienia z bessą. Nigdy nie było recesji PKB bez recesji zysków, kropka. Wszyscy odrzucają informację o -1.4% realnego PKB w ujęciu rocznym skurcz w pierwszym kwartale jako aberrację, ale w bieżącym kwartale nie widzę żadnego ożywienia. W rzeczywistości dane miesięczne mają tak dużą dynamikę ujemną, że przesunięcie na drugi kwartał wynosi -1%. Miesięczny PKB w ujęciu realnym spadł w marcu o 0.4% i przez ostatnie pięć miesięcy utrzymywał się na stałym poziomie lub spadał. W tym okresie, od października do marca, „odporna” gospodarka amerykańska odnotowała całkowity spadek w tempie 2.4% rocznie. W przeszłości zdarzało się to tylko w przypadku recesji definiowanych przez Narodowe Biuro Badań Ekonomicznych. Kwietniowy raport o zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym wydawał się mocny, ale pod powierzchnią widać, że zatrudnienie w pełnym wymiarze czasu pracy spadło najbardziej od kwietnia 2020 r., a zatrudnienie w małych firmach – zawsze niezawodny wskaźnik punktów zwrotnych w cyklu – spadło o ponad 100,000 XNUMX w ciągu ostatnich trzech lat miesiące. 

Poza tym „inflacja” wpędziła realne dochody osobiste do dyspozycji, stanowiące blisko 80% gospodarki, w samą w sobie recesję, zmniejszającą się w ciągu sześciu z ostatnich siedmiu miesięcy i utrzymującą się na poziomie -4.5% rocznie. Tak jak noc następuje po dniu, wydatki konsumenckie pójdą ich śladem. Fed zrobi wszystko, co w jego mocy, aby odwrócić tę sytuację, ale lekarstwo nie będzie smaczne, bo szok inflacyjny zastąpiony zostanie szokiem stopy procentowej. Rynki kredytów hipotecznych i mieszkaniowych już reagują w naturze. 

Giełda włożyła dużo pracy w wycenę w czasie recesji, ale jak dotąd dyskontuje kurs jeden do trzech. Jeszcze więcej do zrobienia. Szok inflacyjny ma w dużej mierze charakter zewnętrzny. Niewielu mówi o tym, jak samo zacieśnienie polityki fiskalnej pomoże zadbać o stronę popytową do końca roku. Czy dobrze rozumie się, że jeśli takie pozycje jak inflacja żywności i energii nie spadną, to Fed, chcąc powrócić do inflacji na poziomie 2%, będzie musiał wybić dużą dziurę w pozostałych 80% tortu cenowego? Fed musiałby stworzyć takie warunki popytowe, które sprowadziłyby stopę inflacji bazowej do -1.8% – co nigdy wcześniej nie miało miejsca! Dotarcie do 2% inflacji przy tak nieelastycznej krzywej podaży wymagałoby recesji, która obniżyłaby realny PKB o ponad 3%, a stopę bezrobocia z powrotem do 7%. Jest to rodzaj zniszczenia popytu, jaki byłby potrzebny Fed, aby wygrać z tym walkę Strona podaży inflacja, spowodowana głównie niekończącymi się chińskimi blokadami i wojną prowadzoną przez Rosję na Ukrainie. 

Przeprowadziliśmy modele, aby zobaczyć, jak warunki finansowe muszą się zaostrzyć, jeśli Fed rzeczywiście poważnie podchodzi do swojego celu inflacyjnego na poziomie 2%. Odpowiedź nie spodoba ci się, jeśli nadal handlujesz ryzykownymi aktywami z długiej strony: spready na poziomie 700 punktów bazowych w przypadku obligacji wysokodochodowych (kolejne 250 punktów bazowych do końca) i nazwij je 3,100 w przypadku S&P 500 (kolejne 20% spadku). Ma to sens, biorąc pod uwagę fakt, że historycznie S&P 500 spadał o 30% na rynkach niedźwiedzia w recesji. Pierwsze 10% przed recesją w miarę pogorszenia koniunktury jest dyskontowane, a następnie kolejne 20% przez pierwsze trzy czwarte recesji. Należy jednak pamiętać, że wokół tej „średniej” istnieje duże rozproszenie. Musimy przyznać, że wraz z bardzo jastrzębim Fed wkraczamy w przedłużający się okres zwiększonej niepewności pomiędzy trwającą pandemią a wojną za granicą. Recesja zysków może zderzyć się z dalszą kompresją mnożnika rynkowego. Mam więc nadzieję, że „minimalny poziom” 3,100 nie okaże się zbyt optymistyczny. Tak, dobrze to przeczytałeś. 

Na koniec musimy zagrać w prawdopodobieństwa. Od 14 r. Fed rozpoczął 1950 cykli zaostrzania polityki pieniężnej, z których 11 doprowadziło gospodarkę do recesji, a giełdę do fazy bessy. To jest prawie 80% prawdopodobieństwa. 

Z pewnością możemy mieć nadzieję na „miękkie lądowanie” tym razem, ale w ciągu 35 lat mojej pracy w tej branży nadzieja rzadko jest skuteczną strategią inwestycyjną. Tło stanowi szczyt cyklu płynności i koniunktury, po którym następuje naturalne wymazanie nadmiarów (akcje memów, kryptowaluty, spekulacyjny Nasdaq 100, a nawet nieruchomości mieszkalne, które same w sobie znajdują się w ogromnej bańce cenowej). a potem… odrodzenie. Nie ma sensu zaprzeczać. Wszystko to stanowi część cyklu, a punkt zwrotny nastąpił kilka miesięcy temu. Mówiąc językiem baseballu, jeśli chodzi o bessę, najprawdopodobniej jesteśmy w trzeciej rundzie gry w piłkę. Moja rada: ignoruj ​​promotorów, naciągaczy i naciągaczy. W swojej strategii inwestycyjnej zachowaj spokój, dyscyplinę i defensywę. Obejmuje to zniszczone długoterminowe obligacje skarbowe, gotówkę, złoto i tylko te obszary rynku akcji, które mają niską korelację z aktywnością gospodarczą.

Komentarze gości, takie jak ten, są pisane przez autorów spoza redakcji Barron's i MarketWatch. Odzwierciedlają perspektywę i opinie autorów. Prześlij propozycje komentarzy i inne opinie do [email chroniony].