Zmiana filozofii w Fed jest już dawno spóźniona – część druga

W tym tygodniu mam krótki kawałek w NRO odpowiadając na kolumnę Bloomberga Billa Dudleya, Co może pójść nie tak dla Rezerwy Federalnej w 2023 roku? Ponieważ tak wiele może pójść nie tak, ta kolumna służy jako Część druga.

Kawałek NRO ma dwa główne punkty. Po pierwsze, Fed powinien przestać postrzegać wzrost gospodarczy jako wroga. Wzrost sam w sobie nie powoduje inflacji. Po drugie, istnieje wiele dowodów na to, że Fed powinien przestać opierać politykę pieniężną na krzywej Phillipsa, domniemanym kompromisie między inflacją a bezrobociem.

Dowodzi to również, że my, ekonomiści, mamy tendencję do nadmiernego komplikowania rzeczy.

Tak się złożyło, że kiedy wysyłałem gotowy produkt do NRO, Lawrence Summers starał się udowodnić, że mam rację. Od jakieś tropikalne miejsce, Summers powiedział Bloomberg TV, że jest zachwycony, że Fed w końcu doszedł do jego poglądu na inflację. Jest szczególnie zadowolony Fed teraz wyraźnie przyznaje, że będzie „potrzebny jest wzrost bezrobocia, aby powstrzymać inflację” oraz że „wymiana nie odbywa się między bezrobociem a inflacją, ale między bezrobociem a poziomem okopany inflacja."

Zakorzeniona inflacja zwykle odnosi się do inflacji, która utrzymuje się dłużej niż w innym przypadku, ponieważ ludzie oczekują dalszego wzrostu cen. Być może Summers ma na myśli coś innego, ale jest to sprzeczne z wszelkimi rozsądkami i ignoruje niezliczone publiczne oświadczenia z ostatnich dwóch lat, aby twierdzić, że Fed dopiero teraz zaczyna rozumieć, jak ważne jest zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi.

Bez względu, jak wskazałem w artykule NRO, istnieje obecnie świat negatywnych doświadczeń i dowodów na temat tego rzekomego kompromisu między inflacją a bezrobociem. W najlepszym razie może istnieć niestabilna krótkookresowa odwrotna zależność między dwiema zmiennymi, z których jedna zależy od różnych czynników ekonomicznych w różnych momentach.

A nawet tam, gdzie taka zależność istnieje, nadal nie wynika z tego, że polityka pieniężna może ją skutecznie wykorzystać. (Ilu znasz właścicieli firm, którzy zwalniają ludzi bo Fed podniesie docelową stopę procentową? W najlepszym razie wszelkie wynikające z tego skutki dla zatrudnienia wymagałyby czasu).

Trzymając się kwestii samego związku, oto fragment z dokument NBER 2020 który próbuje dotrzeć do sedna „układanki”, w której zagadką jest powszechnie uznawany brak odwrotnej zależności między bezrobociem a inflacją:

Stopa bezrobocia spadła z poniżej 5 procent w latach 2006-07 do 10 procent pod koniec 2009 roku, a następnie spadła poniżej 4 procent w ciągu ostatnich kilku lat. Wahania te są tak szerokie, jak wszystkie, jakich doświadczyła gospodarka USA w okresie powojennym. Natomiast inflacja była stabilna jak zawsze, z inflacją bazową prawie zawsze między 1 a 2.5 proc., z wyjątkiem krótkich spadków poniżej 1 proc. w najciemniejszych godzinach Wielkiej Recesji.

Ten fragment to wierzchołek góry lodowej. Pomija wczesne okresy powojenne (przedStagflacji) debaty na temat rzekomego kompromisui nie dotyka inflacji”uporczywość” debata. Ta ostatnia kwestia dotyczy tego, że np przynajmniej okresie Wielkiego Umiarkowania nie można było wykorzystać bezrobocia – ani żadnej innej makrozmiennej – poprawić prognozę inflacji, najlepszym sposobem prognozowania inflacji jest wykorzystanie tzw „naiwna prognoza”, która mówi, że „w dowolnym momencie inflacja będzie taka sama w przyszłym roku, jak w zeszłym roku”.

Nic z tego nie jest tajemnicą i mój kawałek NRO linki do innych badań i oświadczeń urzędników Fed, którzy uznają te kwestie. (Dla wszystkich zainteresowanych tym, jak użyć modelu, aby to zademonstrować is odwrotna zależność, tutaj jest artykuł NBER z 2013 roku.)

Bardziej praktyczny problem z polityką pieniężną – który pominąłem w artykule o NRO, mimo że artykuł Billa Dudleya ładnie to pokazuje – dotyczy pomiaru ogólnego poziomu cen. Dudleya twierdzi „W 2023 r. inflacja cen towarów prawdopodobnie będzie niższa od podstawowego trendu”, a Fed będzie musiał skupić się na „kontrolowaniu inflacji usług”.

Problem polega na tym, że Fed może tylko próbować spowolnić wzrost kredytu dla całej gospodarki. Dlatego w praktyce postępowanie zgodnie z receptą Dudleya wymagałoby podniesienia ceny kredytu wszyscy (i pozbawiając ludzi pracy) w nadziei, że ceny w sektorze usług spadną.

Ten scenariusz jest bardzo podobny do tego, przed którym stanął Fed inflacja zaczęła rosnąć w kwietniu 2021 i z czym się zmagał koniec 2022 r. Mianowicie, tylko kilka kategorii wydatków często napędzało większość ogólnych podwyżek cen. Zjawisko to zasadniczo pozostawiło Fed w sytuacji, w której próbował spowolnić ogólny przepływ kredytu w gospodarce, ponieważ na przykład ceny benzyny były niezwykle wysokie. I to jest oczywisty problem.

Przynajmniej tak powinno być. Jednak wielu ekonomistów, w tym Dudleya, wydaje się być w porządku z zaciskaniem każdy jest kredyt w nadziei, że dotyczy to tylko tych branż, w których występują niezwykle wysokie skoki cen.

Nie ma absolutnie żadnego powodu, aby sądzić, że takie podejście zadziała, zwłaszcza w krótkim okresie, a zwłaszcza w przypadkach, gdy polityka pandemiczna napędzała zmiany cen. Fed po prostu nie ma szczególnie dobrych uprawnień do ustalania cen dla określonych branż. Polityka pieniężna jest tępym instrumentem i jest bezsilna w obliczu zmian cen wywołanych szokiem podażowym.

Z pozytywnego punktu widzenia, ten niedawny epizod inflacji pokazuje wiele powodów, dla których Fed w ogóle nie powinien kierować się cenami.

Nawet zwolennicy celu inflacyjnego muszą przyznać, że celowanie w krótkoterminowe zmiany cen energii, usług czy sektora spożywczego nie jest równoznaczne z celowaniem w inflację. Prowadzenie polityki pieniężnej w oparciu o tego rodzaju zmiany nie ma najmniejszego sensu teoretycznego ani empirycznego i jest sprzeczne z aktualnym publicznym tłumaczeniem mandatu Fed. (Fed określa poziom cen jako „szeroką miarą ceny towarów i usług nabywanych przez konsumentów").

Fed osiągnąłby znacznie lepsze wyniki, gdyby prowadził politykę opartą na niektórych z tych pomysłów. Na przykład wyniki polityki byłyby lepsze, gdyby Fed dostosował swoje stanowisko w oparciu o ideę wzrostu nie powodować inflację, poziom cen powinien spadnie, gdy warunki na to pozwolą, zacieśnienie monetarne powinno nastąpić unikany podczas negatywnych wstrząsów podażowych, a wszystko, co polityka pieniężna może regularnie robić, to wpływać na długi okres nominalny wartość gospodarki.

Taka zmiana by się przydała wymagać od Fed znacznie większej bierności, więc ma sens, że Fed opiera się przejściu na takie ramy.

Tymczasem odpowiedź na pytanie Billa Dudleya – Co może pójść nie tak dla Rezerwy Federalnej w 2023 roku? – pozostaje „wszystkim”.